出品 | 创业最前线

作者 | 段楠楠

编辑 | 冯羽

美编 | 邢静

审核 | 颂文

在多年未有证券公司赴港上市的背景下，10月16日，首创证券向联交所递交招股书，计划在港股上市。

值得注意的是，2022年底首创证券在A股完成上市，在不到三年时间里，首创证券再度赴港上市募资。

在资本市场极其火热的背景下，2025年上半年首创证券整体业绩表现泛善可陈，归母净利润仅实现个位数增长。其基础业务手续费及佣金收入甚至大幅下滑，主要靠投资收益及公允价值变动支撑了公司收入及利润。

在估值高于行业平均水平及基础业务收入下滑的情形下，首创证券能否如愿在港股上市？

1、A股上市不到三年又赴港上市，估值远高于行业均值

2022年12月22日，北京市国资控股的首创证券以7.07元/股价格，发行2.733亿股，发行市盈率22.98倍，扣除发行费用，首创证券募资净额为18.69亿元。

由于流通股本较小，首创证券多次被投资者爆炒，2023年8月，公司股价最高涨至30元/股以上，市值一度突破800亿元。

此后，公司股价虽有所回落，但大部分时间仍维持20元/股以上。截至10月29日，首创证券股价收报21.49元/股。

在上市不到三年的情形下，首创证券又计划赴港上市募资。值得注意的是，这也是2019年以来，申万宏源完成港股上市后，新增的首家赴港上市券商。

（图 / 界面图库）

对于首创证券而言，此时赴港募资对首创证券而言无疑最为理想。上市之初，由于流通股本较小，券商一般会迎来一轮炒作期，导致的结果便是公司市盈率普遍较高。

如2020年6月上市的中泰证券，在2019年每股净资产及每股收益分别只有4.45元、0.3元的背景下，公司股价最高上涨至23元/股以上，凭此计算，中泰证券最高市净率超5倍，市盈率最高超76倍。

由于中泰证券业绩低迷，加之上市的股份逐步解禁，中泰证券股价一路下跌，截至10月28日，公司股价报收6.96元/股，市净率仅为1.28倍。

2016年上市的第一创业证券也是如此，刚上市不久公司市值一度突破千亿元，市净率达8倍以上。随着公司股份解禁，目前第一创业市净率也仅为1.95倍。

截至10月28日，首创证券27.33亿元总股本，其流通股本仅为4.81亿股，还有大量股本未解禁。目前，公司市净率高达4.23倍。

而大部分传统券商如中信证券、国金证券等PB（市净率）均在1-2倍之间。以此来看，首创证券估值明显偏高。

在A股估值明显偏高的背景下，首创证券赴港股募资能否获得较高估值还存在较大疑问，若估值偏低，则大概率会对A股股价产生影响。

对此，「创业最前线」试图向首创证券了解，在A股上市不到三年的背景下，为何又着急赴港募资？目前，A股定增渠道畅通，即便融资为何不想考虑定增？

目前，公司整体估值明显高于行业水平，以如此高的估值赴港募资，公司如何确定港股发行价格？鉴于港股券商估值普遍低于A股，若成功发行港股，是否会影响公司A股估值？截至发稿，未获得首创证券回应。

2、资管业务收入大跌，行业大爆发公司利润增长不到3%

在资本市场火爆的背景下，首创证券业绩表现并不理想。

2025年上半年，首创证券实现营业收入12.84亿元，同比微增2.33%，实现归母净利润4.9亿元，同比增长2.8%。

作为对比，中国证券业协会公布的数据显示，2025年上半年，全行业实现营业收入2510.36亿元，同比增长23.47%；实现净利润1122.80亿元，同比增长40.37%。首创证券无论是营收还是归母净利润增幅均远低于行业平均增速。

直观来看，资管业务收入下滑是首创证券营收及利润增速放缓的核心原因。数据显示，2025年上半年，首创证券资管业务手续费净收入为2.15亿元，较2024年上半年的5.32亿元同比下降近60%。

半年报显示，公司资管业务收入主要包含集合资产管理业务、定向资产管理业务以及专项资产管理业务。其中集合资产管理业务是公司核心收入来源，2025年上半年首创证券集合资产管理业务净收入为1.82亿元，占公司资管业务手续费净收入近85%。

首创证券集合资产管理业务主要来源于手续费及超额收益两部分，而公司资管业务手续费佣金净收入大幅下滑的原因便是超额收益的减少。

直观来看，公司获得的资产管理资金主要用于国债投资，2025年上半年，公司集合资产管理业务受托资产初始投资成本为1072.09亿元，其中1014.32亿元用于国债投资。

因此，首创证券能否获得超额收益，很大程度要看国债走势。2024年上半年，10年期国债期货上涨2.4%，因此首创证券超额报酬较为丰厚，2024年上半年公司集合资产管理业务收入为5.09亿元。

2025年上半年，10年期国债期货下跌0.01%，因此公司国债超额业绩报酬大幅下滑，导致公司资管业务收入大幅下降。

但由于资本市场回暖，公司投资收益和公允价值变动大幅上升。

2025年上半年，公司投资收益为8.12亿元，较2024年同期的5.85亿元同比增长近39%。公司投资收益的上升主要得益于处置交易性金融资产带来的收益，而处置的交易品种主要以股票等证券产品为主。

此外，由于股票等证券产品价格上涨，2025年上半年公司公允价值变动收益达7333万元，2024年同期则亏损63.94万元。这也意味着，2025年上半年仅投资收益和公允价值变动损益便比去年同期为公司多带来近3亿元收入。

即便如此，在基础性业务资管收入下滑影响下，首创证券营收和利润增幅也远低于行业增速。

对此，「创业最前线」试图向首创证券了解，2025年上半年公司资管业务收入因国债期货表现一般而大幅下滑。但类似于2024年的债市牛市很难复现，后续公司是否会调整资产管理组合，减少固定类收益产品配置，加大权益类资产配置？

其他证券公司为发展资管业务，均在扩大基金子公司收入，后续公司是否会设立或控股基金公司，以此来扩大资管业务收益？

2025年上半年，公司业绩整体增长乏力，经纪业务、投行业务、资管业务等基础性业务表现均乏善可陈，后续该如何提升该类业务收入？截至发稿，未获得首创证券回应。

3、业绩排名行业倒数，监管鼓励券商重组

由于券商同质化经营较为严重，因此行业竞争十分激烈。大型券商利用规模优势，进一步瓜分经纪业务、投行业务，市场份额进一步向头部券商集中。

以经纪业务为例，中国金融信息中心公布的数据显示，2025年上半年42家上市券商实现经纪业务手续费收入共计745.63亿元，而中信证券、国泰海通、华泰证券等9家头部券商市场份额便高达58.31%。证券代销及投行业务也是如此，资源进一步向头部券商集中。

为了突出重围，中小型券商只能在自营业务上发力，加大交易性金融资产力度。对于首创证券而言也是如此，2020年首创证券交易性金融资产余额为81.78亿元，截至2025年6月30日，公司交易性金融资产余额上升至227.5亿元。

但受限于监管对杠杆率的要求，券商通过加杠杆扩大投资交易性金融资产额度有上限，加之宏观利率下行，券商加杠杆提升业绩的边际效应正在递减。

因此，国家也在鼓励券商行业兼并、重组，这对于实力偏弱的券商而言，无疑是较大的利好，对于首创证券而言也是如此。2024年，首创证券在42家券商中，营收和利润均排在末尾，自身实力较弱。依靠自身经营，首创证券很难让自身排名更进一步。

上海将国泰君安及海通证券合并为总资产超1.8万亿的航母券商，市场对于北京地区券商合并的预期也在升温。

作为首创集团旗下的证券公司，首创证券实控人为北京市国资委。除首创证券外，北京市国资持有股权的券商还有第一创业、中信建投、北京证券、金融街证券等。投资者对于同属北京国资持有股权的证券企业整合抱有较大期待。

尤其是第一创业，多次与首创证券传出绯闻。此前，首创证券控股股东首创集团是第一创业证券第一大股东，投资者不止一次询问首创证券与第一创业合并的可能性，但一直未有实质性进展。

后续，因“一参一控”的政策限制，首创集团将其持有第一创业证券转让给北京国管，市场对于两家券商的合并预期才有所降温。

但在政策鼓励下，券商行业合并重组已经拉开序幕，除国泰君安及海通证券成功合并外，国联证券与民生证券已完成重组，国信证券也成功收购万和证券。

对此，「创业最前线」试图向首创证券了解，近几年在监管层鼓励下，券商行业开始兼并重组，作为北京国资旗下的证券公司，未来公司是否有意向开展合并重组？

鉴于公司在42家上市券商中业绩排名极为靠后，若短期内不能实现合并重组，公司有无办法提升自身经营实力？截至发稿，未获得首创证券回应。

对于首创证券而言，在资本市场如此火热的背景下，公司交出的半年业绩乏善可陈。由于大部分股份尚未解禁，目前公司估值显著高于行业均值。在此影响下，首创证券在港股发行价、发行估值如何确定，还需要较长时间论证。首创证券能否顺利登陆港交所，成为2019年申万宏源后首家登陆港股的中资券商，「创业最前线」将持续保持关注。

*注：文中题图及未署名图片来自摄图网，基于VRF协议。