10月24日晚，A股动力电池公司国轩高科（002074.SZ）交出了“炸裂”的2025年三季度报告。

公告显示，国轩高科2025年第三季度实现营业收入101.14亿元，同比增长20.68%；实现归母净利润21.67亿元，同比增长1434.42%；实现扣非归母净利润1250.70万元，同比增长54.19%。

不过，国轩高科第三季度归母净利润激增14倍并不是其主营业务带来的贡献，而是公司早期持有的奇瑞汽车（09973.HK）股份因港股上市导致公允价值大幅变动影响。

在这份光鲜的数据背后，公司核心主业的盈利能力却并未同步起飞，一幅“表面亮眼，内涵待增”的图景清晰浮现。

业绩创造“神话”，利润结构失衡

从表面数据来看，国轩高科的三季报确实令人振奋。

财报数据显示，公司2025年前三季度实现营业收入295.08亿元，同比增长17.21%；实现归母净利润25.33亿元，同比增长514.35%；实现扣非归母净利润8537.77万元，同比增长49.33%。其中，最引人注目的财务数据自然是归母净利润，同比超5倍的增长幅度令人眼前一亮。

国轩高科业绩“神话”源自于对奇瑞汽车的早期投资。根据财报，对奇瑞汽车的早期投资贡献了24.38亿元的投资收益。这笔“意外之财”是推高国轩高科净利润的主要驱动力。

不过，在剔除奇瑞汽车这笔投资收益后，国轩高科主营业务的盈利能力较为孱弱。根据财报数据，前三季度反映国轩高科主业真实盈利能力的扣非归母净利润不到1亿元，与近300亿元的营业收入相比，这一数字显得格外单薄。

利润结构的失衡在前三季度季度的表现尤为明显。深入成本端，公司前三季度营业总成本高达291.01亿元，同比增长18.07%，高于营收增速。

除此之外，国轩高科前三季度的财务费用为10.47亿元，其中利息费用高达11.88亿元，而利息收入仅2.80亿元。由此可见，持续高企的融资成本正在不断侵蚀公司并不丰厚的利润。

“国轩高科经营现金流（增速）接近翻倍，但盈利依赖一次性收益，复购率不强，同时高负债增加杠杆风险。行业竞争激烈，原材料波动可能压缩毛利。”赛泊资本创始人马赛告诉时代财经，“国轩高科营收和现金流改善支撑中长期增长，电池整体需求复合增长超20%，但盈利质量不高。”

据财报，国轩高科前三季度经营活动产生的现金流量净额为4.57亿元，同比增长87.72%。

激进产能扩张，资产负债表“隐忧”

然而，国轩高科在主业盈利能力孱弱的情况下，产能扩张反而更加激进。

根据财报数据，前三季度其投资活动产生的现金流量净额为-57.71亿元，较上期发生额-37.89亿元进一步扩大。同时，在建工程规模从年初的147.99亿元激增至210.40亿元，增幅高达42.16%。

时代财经注意到，在今年8月底，国轩高科连续宣布扩张产能。其先是计划在安徽省芜湖市经济技术开发区投资建设年产20GWh新能源电池基地项目，投资总额不超40亿元；随后在南京市六合经济开发区投资建设20GWh新型锂离子电池智造基地项目，投资总额同样不超40亿元。

这种规模的产能扩张，对现阶段的国轩高科来说，显得颇为大胆。

要知道，公司三季度末虽然将资产负债率从上半年末的72.22%降低至71.72%，但在制造业中，这一资产负债率依然属于偏高水平。拆分数据来看，截至三季度末公司总负债已经达到868.86亿元。其中，短期借款高达187.14亿元，一年内到期的非流动负债90.56亿元，但同期货币资金只有143.77亿元，短期偿债压力依然巨大。

值得注意的是，国轩高科耗费了巨额资金在研发投入上。

三季报显示，公司前三季度研发费用为16.05亿元，变动比例为17.10%。结合国轩高科在新技术路线上的尝试，不难看出公司正在多个维度上寻求突破。

东兴证券研报曾指出，国轩高科固态电池进展稳居国内领先阵营，具备切入新业务基础。公司固态电池技术有望协助其推动业务切入低空飞行器、人形机器人等新兴应用领域。

据时代财经了解，全固态电池方面，公司“金石”电池首条中试线已正式贯通目前处于中试量产阶段，良品率已达90%，实现技术突破，同时已启动第一代全固态电池2GWh量产线设计工作，加速产业化落地。半固态电池方面，“G垣”准固态电池能量密度达300Wh/kg，续航里程达1000公里。

这些技术突破能否为国轩高科带来差异化竞争优势，仍有待观察。