来源：汇商Forexpress

从历年“波动末日”中学到的另一课：仓位控制。

大多数著名的基金崩溃，核心原因都在于杠杆。真正导致灾难的罪魁祸首不是交易思路本身，而是糟糕的仓位管理。错误的仓位控制真的会要人命。

被誉为“吞噬华尔街一切的量化恶魔”——长期资本管理公司（LTCM）的交易策略是扫描全球市场，寻找与历史数值背离的债券利差，也就是利用价格错配来套利——这就是所谓的“趋同交易”。当利差偏离均值时，LTCM会买入便宜的债券，同时卖出昂贵的债券。然后耐心等待价格回归到所谓“理论上的有效”市场价格，从而赚取一小笔利润。

但LTCM并不满足于这种微小的利差收益。他们是“宇宙之王”，想要打出远超标普指数的惊人成绩。所以，他们把这个简单的策略，叠加了极端的杠杆。

在LTCM破产之前，他们的投资组合市值高达1290亿美元，其中1250亿美元是借来的钱。这意味着他们的杠杆比率高达32:1。

一旦市场遭遇“老太太波动率”的猛烈冲击，那些LTCM无限加杠杆押注会像以往一样快速收敛的债券利差，却不断扩大、再扩大……直到最终，LTCM被迫清算。

导致交易被强行平仓的，是杠杆与拥挤交易，而不是“买便宜债券、卖昂贵债券”的策略本身。LTCM的策略没错，但他们用过度杠杆彻底毁掉了它。

同样的问题，在1997年美国著名对冲基金经理、交易员Victor Niederhoffer（维克多·尼德霍夫）身上再次上演。可以说，他是金融市场上一位“既辉煌又悲剧”的人物。

在因泰铢危机遭受泰国股票巨额亏损之后，尼德霍夫转向激进的标普500卖出认沽期权操作，试图“赢回”他的损失。

1997年夏天，他以每份4至6美元的价格卖出了11月到期、执行价830点的虚值认沽期权。

到10月份，这些期权价格跌至仅0.60美元，尼德霍夫账面获利颇丰。但“亚洲金融危机”蔓延，最终冲击到了标普指数。

10月23日（周四），这些期权涨至1.20美元。10月24日（周五），标普继续下跌，但依然收于执行价之上，尼德霍夫依旧不担心——他的期权此时交易价为2.40美元。

然而，周末亚洲市场继续大跌。中国香港股市单日下跌5%，引发美国市场的避险情绪，美股下挫7%。这场抛售潮延续至下周一，标普跌至800点区间。

波动率飙升。尼德霍夫卖出的认沽期权价格暴涨至16美元——比他卖出时的价格高出300%。

当时他的经纪商Refco（瑞富）非常不满。10月28日（周二）上午，他们强行平掉了他的期权头寸，导致亏损9000万美元。尼德霍夫的7000万美元基金瞬间被掏空，变成-2000万美元的资金黑洞。

市场在尼德霍夫被追加保证金之后触底。到11月，市场又回到了接近高点的位置。他卖出的830看跌期权最终变得一文不值——这意味着，如果他能坚持持有下去，这笔交易实际上会变成盈利。

但杠杆迫使他被强制平仓。他的仓位过大，无法撑过这段行情。

尼德霍夫卖出了太多看跌期权，以至于一次普通的两天市场下跌就让他被抬出场外。

如果他合理控制仓位规模，他本可以撑过行情波动，最终带回一小笔利润。但他当时是在“情绪失衡”的状态下操作，贪婪，甚至有些傲慢，最终赔光了所有客户的钱。

尼德霍夫是典型的“天才型投机者”，在统计学、博弈论和概率思维上有极高造诣，但他的职业生涯也警示交易员：“策略可以是对的，但仓位过大与杠杆过度会毁掉一切”。

交易史上这样的案例比比皆是：傲慢与糟糕的仓位管理导致灾难。你可能会以为今天的交易者们会从历史中吸取教训。但事实并非如此。人性毕竟还是人性，而“轻松赚大钱”的诱惑总能模糊我们的理智判断。

2018年的“波动末日”就向我们展示了，即使是专业交易员，依然在仓位控制和杠杆使用上犯着同样的错误。

专注于期权卖方策略的资产管理公司LJM Partners是一家一家和尼德霍夫一样卖期权的共同基金，口号是“为有耐心的投资者带来优异回报”，完全照搬了LTCM的剧本。

标普500普通的一次10%下跌，就迫使该基金以极其不利的价格平掉仓位。

还有一个海外社交媒体Reddit上的业余交易者，因XIV爆仓，亏掉了近400万美元。

XIV长期来看是上涨的。但它的回撤也极其凶残，可以超过90%。XIV的交易方式更像是期权，而不是股票。它有可能上涨数百个百分点，但同样也可能下跌90%-100%。

在明知这些特性后，仍然有人把整个投资组合的100%都押在这种“奇异产品”上，简直不可思议。

2021年3月，家族式对冲基金Archegos Capital Management创始人黄比尔（Bill Hwang）因杠杆交易失利，无法履行保证金追缴，一星期亏掉身家200亿美金，还让跟他做生意的银行们也失血100亿美金。

详见：《一位交易天才的陨落：杠杆交易爆仓，一周血亏200亿美金，还将面临380年刑期！》

那么，Bill Hwang为何要上高杠杆，引发“世纪大爆仓”？

这个Reddit上的业余交易者为什么这么做？

为什么LTCM、尼德霍夫和LJM都敢扛如此巨大的仓位？

为什么我们不断听到交易者“满仓加杠杆”最后爆仓清零的故事？

归根结底，一切都源于贪婪与傲慢。因为交易者们想把一个年化10%的稳健策略，硬生生放大成年化30%的收益。而做到这一点的唯一办法，就是加杠杆。

但正如一次又一次被证明的那样：杠杆越大，爆仓的概率就越高。而在某种杠杆水平下，你破产的概率甚至会逼近100%。

这就是为什么：除了拥有交易优势外，合理的仓位管理同样至关重要。

已故的杰出期权交易员约翰·班德（John Bender）在《股票市场奇才》（Stock Market Wizards）中的采访里就完美地解释了这一点：

“看起来好像如果你有优势，最大化优势的方式就是尽可能重仓。但事实并非如此，因为存在风险。无论是作为职业赌徒，还是作为交易者，你始终要在‘最大化优势’和‘最小化破产风险’之间走钢丝。”

班德强调了正确的仓位管理和风险控制的重要性。他认为，交易者应当假设任何金融工具在任何时刻都可能出现极端价格波动，从而制定出能够应对这些极端情况的交易策略。

他还指出，历史数据并不能完全预测未来的风险，特别是在处理具有负偏度的策略时（即频繁的小赢和罕见的大亏），需要进行极端压力测试，以确保策略在各种市场情况下的稳健性。

我们可以用一个简单的例子来说明这一点。

这是一个相当“不错”的交易策略，起始资金为10,000美元……

从2004年中到2010年中，这个策略表现相当不错。1万美元大约变成了3.3万美元。

现在把完全相同的交易策略、相同的起始本金，仓位放大10倍来看。

杠杆的诱惑显而易见。10倍模型在高点时实现了1000倍的收益。1万美元变成了1000万美元。巨额回报的前景正是吸引交易者使用杠杆的原因。

但这只是幻象。使用如此大的杠杆必然会在某个时候导致爆仓。不幸的是，这位交易者并未止损，最后欠经纪商300万美元的债务而结束了这一局。

要正确设定仓位规模，你需要建立稳健的风险管理假设。也就是说，必须假定任何产品都可能在任何时间交易到任何价格。

例如，如果你在交易VIX指数，就要假定它可能在一夜之间从10跳到100。听起来可能荒谬，但这类假设能真正保护你。归根结底，任何事情都有可能发生。

把极端情形纳入你的假设体系中，你就可以设计出在极端情况发生时仍能存活下来的方案。这种思路会让你避免把仓位规模弄砸。

那些爆仓并过度使用杠杆的交易者并不这样思考。相反，他们使用基于历史数据来估计“可能”风险的模型。

把那些方法扔掉吧。在风险管理方面，历史数据毫无意义。未来总会带来比过去更激烈的事情。

另外要注意的是，具有负偏度（即频繁小额盈利但偶发巨大亏损）的策略，特别难以正确设定仓位规模。

LTCM、Niederhoffer、LJM，以及那位操作XIV的Reddit用户，都在执行具有负偏度特征的策略。

如果你的策略具有这些特性，那就更必须对你的流程进行极端压力测试，并假定你的交易工具随时可能在任意价格交易。根据极端压力测试的结果来设定仓位规模。切勿依赖过去的历史波动来定义负偏度策略的风险。那些依靠历史数据来估算风险的交易者，最终总会爆掉。

请认真思考你的仓位规模设置流程。如果你做不好，最终会像其他那些飞得太靠近太阳的交易者一样，落入《黑天鹅》作者、著名风险分析专家塔勒布所说的“火鸡坟场”。