“最好的交易，并非设计师折扣店里无人问津的鳄鱼皮乐福鞋，而是那些鲜少降价、一旦出现就必须抓住的稀缺优质资产。”

这句精辟的比喻，不仅是Adrian Meli的投资信条，也概括了他从对冲基金的喧嚣转向长线投资宁静的深刻洞见。

近日，掌管340亿美元资产的Eagle Capital Management联席首席投资官Adrian Meli在一次深度访谈中，解构了对冲基金黄金时代的成功公式，并分享了其个人投资哲学如何从童年对“好交易”的热爱中萌芽并一路演变的历程。

他详细阐述了21世纪初对冲基金之所以能取得辉煌成就，关键在于一个竞争稀疏的巨大“Alpha池”。同时，他也解释了自己为何预见到这一时代的终结，并做出了从对冲基金毅然转型至长线投资这一“非共识”的职业赌注。

对于当下的市场，当所有人都在追逐短期动量和AI狂热时，Meli再一次抛出逆势观点：市场正变得越来越“无效”。他认为，这恰恰为那些具备耐心、愿意逆流而行的长线投资者创造了获取超额收益的黄金机会。

部分访谈要点：

投资哲学的起源：Adrian Meli的投资哲学源于其父亲对“好交易”的热爱，从小培养了在商业游戏中寻找套利机会的敏锐直觉。

对冲基金的成功秘诀：21世纪初，对冲基金的成功得益于巨大的“Alpha池”——市场机会多，而聪明的资本和人才相对稀缺，竞争不充分。

黄金时代的终结：Meli预见到，随着大量资本和人才涌入，对冲基金行业的竞争加剧，Alpha池被稀释，高昂的管理费将严重侵蚀未来的净回报。

非共识的职业转型：Meli选择加入长线投资机构Eagle Capital，旨在将对冲基金级别的研究强度与长线投资的耐心及较低费率相结合，以追求更高的长期净回报，这是一个当时非主流的决定。

Eagle Capital的核心竞争力：“长线主义（Duration）”是其最大优势。公司通过只付薪水、不发奖金的独特薪酬体系，吸引并留住拥有长期视角的人才，从而在日益短视的市场中建立护城河。

市场变得越发无效：Meli认为，由于指数基金、量化策略和短期交易的盛行，市场在某些领域正变得越来越“无效”，为长线价值投资者创造了在价格错配中寻找优质资产的机会。

当前的投资机会：机会存在于那些“路径不确定，但终点明确”的领域，如部分被错杀的SaaS公司、住宅建筑相关产业以及面临短期压力的医疗保健管理组织（HMOs）。

核心投资理念：最好的交易并非那些打折甩卖的廉价品，而是那些极少出现、一旦出现就必须抓住的稀缺优质资产。

“交易”基因的觉醒：从倒卖加菲猫文件夹开始

Adrian Meli的投资生涯，似乎从童年时期就已注定。他的父亲是一位“热爱划算交易的商人”，这种热爱甚至超越了普通的“打折”。Meli回忆道：“无论是黑色星期五的凌晨抢购，还是去拍卖会买弹球机和地毯，我们家对‘交易’的热情深入骨髓。”

这种环境塑造了他敏锐的商业嗅觉。小学一年级时，Meli就因用生日零花钱买下学校商店所有的加菲猫文件夹再加价转售，而让校方哭笑不得。这种天生的套利冲动，正是他投资哲学的原点。

“无论是小时候买加菲猫文件夹，还是后来在金融危机后以低于重置成本的价格购买酒店，亦或是今天买入股票，我总是在寻找一种套利机会——一种在不承担太大风险的情况下赚钱的方式。”Meli总结道。

2002年，刚从大学毕业的Meli一头扎进了对冲基金的世界。那是一个“用消防水管喝水”的时代，充满了海量机会。他将其归因于一个巨大的“Alpha池”：互联网泡沫破灭后，市场上有大量被低估的中盘股、不良债务（如安然债券）、有趣的拆分和特殊情况投资机会。

“那时的关键在于，有才华的投资者还不够多，”Meli解释说，“你有许多积极进取、聪明的人，在一个不受约束的结构里，面对着一个巨大的Alpha池。资本还没有完全涌入这个领域。”

这段经历让他得以在实践中飞速成长，他会参加股东大会“骚扰”高管，去垃圾填埋场听证会，调阅法庭文件，进行大量的实地研究。他形容那是一个“制造年轻分析师”的时期，因为行业需要人才。

预见拐点：为何高薪的对冲基金不再是最佳选择？

然而，Meli逐渐意识到，这个黄金时代正在走向终结。投资行业极低的准入门槛，加上对冲基金带来的财富神话，吸引了海量资本和顶尖人才涌入。

“当一个巨大的Alpha池遇到一个高薪酬的行业，会发生什么？人们会蜂拥而至，资本会流入。”他敏锐地指出，“竞争变得异常激烈，那些曾经丰厚的回报开始下降。更重要的是，这些回报还要背负沉重的费用。”

Meli将高昂的“2 and 20”费率视为一种“资本成本”。他预见到，随着市场效率在某些领域提升，扣除费用后的净回报率将大概率走低。“我职业生涯中做得比较好的一件事，就是试图‘预见未来’。当时在我看来，未来的净回报会更低。”

“非共识”的赌注：将对冲基金的“强度”嫁接到长线投资

基于这一判断，Meli做出了一个令当时许多朋友不解的决定：离开高薪的对冲基金行业，加入一家长线投资公司——Eagle Capital。

这个决定在当时是绝对的“非共识”。“我的朋友们都会开玩笑说，‘嘿，等你哪天想通了，随时可以回到对冲基金的世界’，”Meli笑着回忆道。人们很难理解为何要从一个高薪酬结构跳到一个费率更低的池子里。

但Meli的逻辑清晰而坚定：如果能将对冲基金那种极致的研究强度和人才密度，应用到一个费率更低、且当时正被人才和资本抛弃的长线投资领域，是否能创造出更高的长期净回报？

“这就像一个有趣的赌注：如果我能把对冲基金世界的人才库和研究强度，带到这个费率更低的长线投资领域，结果会怎样？事实证明，这是一个非共识但最终非常正确的决定。”

为了实现自己的投资愿景，Meli和他的团队在Eagle Capital建立了一套独特的组织架构，他称之为“赢的权利”（a right to win）。

• 首先是根植于基因的长期主义：Eagle Capital公司平均持股时间超过5年，客户关系平均长达10年，并对投资标的进行5-7年的标准化现金流建模。Meli认为，在市场普遍短视的今天，“期限”本身成了一种越来越强的竞争优势。

• 其次是耐心狩猎稀缺的优质资产：Eagle Capital公司约8名分析师的团队，每年只需要找到4到5个新的投资标的，相当于每位分析师一年只需贡献不到一个新想法。这使得他们有充足的时间和资源进行深度研究，对公司未来5到7年的自由现金流和每股收益进行建模。

• 再是独特的薪酬文化：Eagle Capital吸引了大量来自顶级对冲基金和私募股权公司的分析师，但彻底摒弃了行业通行的“底薪+奖金”模式。“我们所有的分析师只拿薪水，没有奖金，”Meli解释道，“我们希望他们完全专注于长期价值，而不是为了年底的奖金而追逐短期表现。” 这种反常规的模式，反而帮助他们吸引并留住了真正认同长期投资理念的顶尖人才。

• 沟通机制：最后，作为长期大股东，他们能获得更好的公司管理层沟通渠道，这在深度研究中至关重要。这三大支柱共同构成了Eagle Capital的核心竞争力。

对于当前的市场，Meli提出了一个与主流观点相悖的看法：市场并非越来越有效，反而在某些领域变得越来越“无效”和短视。

他解释说，资本市场的两大趋势正在加剧这种现象。一是被动指数投资的兴起，大量资金盲目追随指数，削弱了价格发现功能。二是主动管理领域的资本日益集中于短期策略，例如多策略管理人（Multi-Managers）和量化基金，他们的考核周期极短，迫使整个生态系统（包括卖方研究）都变得急功-近利。

“所有的资本都流向了短期的机会集，” Meli指出，“这导致任何与动量、AI等热门主题相关的资产被疯狂追捧，而那些基本面优秀但短期路径不确定的公司却无人问津。”

“看看过去五年，你觉得市场有效吗？我们经历了SPAC泡沫、Meme股狂热，然后是利率飙升引发的科技股暴跌，接着ChatGPT又点燃了新一轮狂热……资本都流向了短期机会。”

Meli认为，这为他们这样的长期投资者创造了巨大的机会。“当别人都在缩短投资视界时，我们坚持用长远的眼光和耐心，我们的优势就在不断扩大。”

当前机会何在？在被错杀的领域中寻找价值

正是在这种市场“失衡”中，Eagle Capital找到了自己的狩猎场。

他们积极寻找那些当前不受市场青睐、估值处于低位，但长期基本面稳固的“丑小鸭”，例如部分被过度抛售的SaaS公司、住宅建筑产业链相关企业，以及正经历行业阵痛的医疗保健管理组织（HMOs）。他们相信，当短期的迷雾散去，这些公司的内在价值终将回归。

• SaaS软件公司：在AI浪潮的冲击下，许多曾经的明星SaaS公司估值大幅回落，但其中不乏拥有强大客户粘性和清晰盈利模式的优质企业。

• 建材与房屋建筑商：尽管面临利率上升和 affordability（可负担性）的挑战，但美国住房市场长期供不应求的结构性问题并未改变。在周期低谷以低估值买入龙头公司，未来回报可期。

• 健康维护组织（HMOs）：由于面临监管和成本压力，该行业股价普遍承压，利润率和估值均处于低位。但医疗保健是刚需，行业整合和效率提升将为幸存者带来机遇。

Meli强调，投资这些领域需要勇气和耐心，因为其短期走势充满不确定性。“我希望我的投资组合中包含20、25到35个这样的标的，它们的预期回报在五到七年内看起来非常高。我知道，其中一部分会成功。”

访谈全文如下，由AI翻译：

来源：Capital Allocators with Ted Seides节目访谈

Adrian Meli：

最好的交易，不是黑色星期五那天，在设计师品牌折扣店里，那些每个人都忍不住想买一两次的、卖不出去的青绿色鳄鱼皮乐福鞋。而是那些，你知道，为数不多的、极其稀缺的优质资产，它们很少打折出售，一旦出现，你必须立刻抓住机会。

主持人 Ted：

Adrian，感谢你加入我的节目。

Adrian Meli：

谢谢你的邀请。Ted，和你在一起总是很开心。

主持人 Ted：

希望你能带我回到过去，不管是什么时候，比如大学时期，你第一次对投资研究产生兴趣的时候。

Adrian Meli：

我出生在威斯康星州的格林贝，我父母在我几岁的时候分开了。所以我妈妈带我去了纽约州北部，和我的外祖母一起生活。命运弄人，她很快就遇到了一个人，然后嫁给了我的父亲，他最终把我当成自己的孩子抚养长大。我之所以提到这个，是因为这对我的成长至关重要。从那以后，我搬到了马萨诸塞州，然后是佐治亚州，再到德克萨斯州，我在南方长大。我的第一只狗名叫“Mavericks”（独行侠）。我让你猜猜我是在哪个城市长大的。

但这真的很有趣。我父亲有几个特点，深刻影响了我的成长。他是一个非常勤奋的商人，热爱划算的交易。我说热爱，是因为，你知道，光是打折还不够。得是折上折。我们买的每一样东西都是这样。你最好相信，为了黑色星期五，闹钟都是定好大清早的。我们会去参加拍卖会。我记得我们买过弹珠机，也买过地毯。为了让你知道这有多深入，有一次我们去了迪士尼世界，因为那里有非常具有收藏价值和珍贵的“亚历山大夫人”娃娃，但每个人只能买一个。所以我和我的三个兄弟姐妹还有我的父母，在迪士尼世界排了好几个小时的队，就为了买这些娃娃来支付这次旅行的费用。这就是我的成长经历，我们小时候玩的游戏都是《大富翁》和《并购》。我爸爸玩起游戏来冷酷无情。就好像，如果你这轮不跟他做交易，下一轮，他就会把价格提高100美元。我妈妈会警告别人不要跟我们玩，因为我们太狠了。所以，你知道，我就是这样开始的。我不知道这其中有多少是遗传，有多少是环境影响，但我父母会反复讲我小时候的故事。你知道，一年级的时候，他们接到学校的电话，因为我用我的生日钱，把学校商店里所有的加菲猫文件夹都买下来，然后再转卖出去。我觉得他们为此感到骄傲，也觉得很有趣。第二年就有点棘手了，因为学校打电话来，说其他家长打电话投诉，说我开了一个交易摊位，用我家的廉价小饰品换他们父母的珠宝和钟表。

所以，你知道，我就是这样长大的。我的一生都在做类似这样的事情，对吧？我最终去了，非常幸运，我去了威廉姆斯学院，在我高三之前我从没听说过这个学校。一个比我大一岁的孩子，我觉得他非常聪明，被那里录取了，他申请了那里，我就想，嘿，那一定是个好学校。所以我也申请了。回想起来，当我到威廉姆斯学院的时候，我还很年轻，很稚嫩，很 immature。

我从德克萨斯来，对东北部的很多事情都闻所未闻。对吧？听起来可能有点奇怪，但我从没听说过寄宿学校，也从没听说过壁球。我不知道人们还有SAT家教。我简直不敢相信自己坐在一群人中间，当时我就想，你们竟然有家教。在威廉姆斯学院期间，我成长了一些，我主修经济学和心理学。我喜欢这两者在行为金融学中的交集。我最终对投资产生了兴趣，并写了一篇关于对冲基金如何跑赢共同基金的论文。所以在2002年，当我一出大学就有机会加入一个投资合伙公司时，我毫不犹豫地全身心投入了。那真是一个进入这个世界的绝佳时机。而且，你知道，这一切对我来说都是相通的。

无论是买加菲猫文件夹，还是金融危机后我个人考虑以低于重置成本的价格购买酒店，或是今天购买股票。我总是在寻找套利机会，一种在不承担太大风险的情况下赚钱的方法。鉴于我的成长环境，在这个过程中学到的重要一点是，最好的交易，不是黑色星期五那天，在设计师品牌折扣店里，那些每个人都忍不住想买一两次的、卖不出去的青绿色鳄鱼皮乐福鞋。而是那些，你知道，为数不多的、极其稀缺的优质资产，它们很少打折出售，一旦出现，你必须立刻抓住机会。所以，对我来说，从成长到今天，其中的乐趣始终是狩猎的快感。

主持人 Ted：

你刚大学毕业时的那段对冲基金经历是怎样的？

Adrian Meli：

哦，太棒了。而且你知道，因为你当时也在那里，我2002年入行，感觉就像是从消防水管里喝水一样。那是一个巨大的阿尔法收益池，对吧？所以公司聘请了商学院的会计学教授来教我会计。我一到那里就直接上手了，就像，我至今还记得那些CEO脸上的表情，当一个22岁、穿着松垮不合身西装的年轻人走进来时，他们看到要和我开一个小时的会，都非常失望，但那时没有领英。他们不知道我是谁。所以我抓住了这个机会。你知道，做了大量的实地研究。我会出现在年度会议上，骚扰企业高管，你知道，还有董事会成员。我会去参加垃圾填埋场的听证会。我会调阅法庭文件，做了大量类似的事情。我的意思是，你还记得那个时候。互联网泡沫破灭后，我接触了不良债务，接触了国内股票，国际股票，研究了各种不同的资产类别。那真的很有趣。而且我可以说，我非常执着地去找出谁是最好的投资者。我会找到他们，试图弄清楚他们是怎么做的，然后复制。但我会回头看三、四、五年前的13F报告，就像小时候玩体育运动一样，说，好吧，让我们回到1999年，2000年。为什么这个人做了这笔投资？然后我试着复制那个想法。所以那真是一个很好的学习时期，我认为从中收获了很多。

我从那个时期的感悟是，当时那里没什么人才，对吧？所以那是个早期阶段。所以我才找到了一份工作，对吧？他们需要“制造”年轻的分析师。不然我根本找不到工作。而且当时有很多积极进取、聪明的人在一个不受约束的结构里，面对一个巨大的阿尔法收益池。有很多大盘股被高估，很多中盘股被低估。管道、有线电视系统、手机信号塔里都有债务投资机会，安然公司的债券，那里有巨大的阿尔法收益池，还有很多有趣的拆分和特殊情况。而资本还没有流入。所以我从中得到的启示是，你看，历史上很多最好的对冲基金回报都是在90年代末到2010年左右创造的，当时那个阿尔法收益池非常大，这对我来说似乎不是巧合。在一个不受约束的投资工具里，和聪明人一起工作，并且能去拜访一个又一个公司，那真是一个学习的好时机。

主持人 Ted：

当你面对如此广泛的机会集时，比如不良资产、国际股票、做空CDs，而你才大学毕业几年，你是如何找到自己的立足点，去学习你到底在寻找什么？

Adrian Meli：

我不想过分夸大我在每个领域的能力。如果信贷产品只是稍微便宜了一点，我不是那个去做的人。对我来说，你知道，从小到大，我一直在做的就是在任何资产类别中寻找异常值。

所以今天，你知道，我的合伙人Alex Kenner和我，我现在关注后期私募，我关注信贷，关注房地产，我关注世界各地的资产。我认为这更像是一种通才对专才的方法，对吧？我是在一个更通才的框架下长大的。如果某个东西真的出现了错位，那么理解一个不良资产，你买入的是一个管道，或者其他什么，以很低的盈利倍数，这就变得很简单了。如果你想一下这个，对吧，你很快就会学到，你必须关注资金流入和流出的地方，对吧？所以我会回顾那个时期说，嘿，是的，这个巨大的阿尔法收益池，发生了什么？投资界的进入门槛非常低。所以巨大的阿尔法收益池，高回报的职业，每个人，对冲基金都上了报纸头版，有关于他们的电视节目，在汉普顿的房子，所有这些光鲜亮丽的东西。结果是什么？人们涌向它，资本流入。对吧。大量的竞争者进入，然后突然之间，那些丰厚的总回报就下降了。而现在它们还背负着巨大的费用负担，对吧？所以这在某些领域创造了更高的效率，对吧？你过去没有今天这种规模的专门的不良资产基金。特殊情况领域真的很有趣，对吧？乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）做的那些，那些公司拆分。你可以看到一个公司拆分后，一个大型基金公司得到股票，然后不加选择地卖掉，然后你就可以便宜地买入。后来在我的职业生涯中，在这个领域，你可以看到拆分定价变得更加理性，对吧？所以对我来说，这就好像，好吧，资本正在以非常高的费用流入这里。

回报正在下降。未来的净回报可能会更低。有一件事，你知道，我在很多事情上都不那么擅长，但有一件事我认为我在职业生涯中做得相当不错，那就是试图洞察先机。在我看来，未来的净回报将会降低。

主持人 Ted：

所以你当时在对冲基金，你的投资范围很广。你感觉回报不会那么有吸引力了。当你坐在那个位置上时，你做了什么？

Adrian Meli：

我真的很喜欢我的职位，也很喜欢那个世界。如果你幸运地像我一样，有一个好的第一任雇主，在那里你可以学到很多。随着时间的推移，你会学到你喜欢的东西，以及你想以不同方式去做的事情，在这个行业里，你就是被塑造成了不同的样子。我们天生基因就不同，能够去处理不同的机会集。所以我只是需要随着时间学习我的技能集在哪里，我擅长什么。

所以当我开始思考这个问题时，我想，看，我真正想做的是积累我自己的钱和客户的钱，对吧？我想把自己定位在有趣的赛道上，在那里我能够产生丰厚的回报。也许事后看来这很明显，但我认为当时很清楚，如果大量资金以非常高的费用流入一个领域，未来的回报将会更低。于是我开始思考接下来想做什么。我的合伙人Alex和我正在讨论不同的机会集。我见过几家公司，听取了一些情况。我很幸运地遇到了Eagle的同仁，他们有非常出色的业绩记录和我认为有优势的结构。我开始思考，我想，好吧，让我们把这个行业的费用看作是资本成本，对吧？如果广义上对冲基金世界的费用更高，而这家公司的费用更有吸引力，我们能做同样的事情吗？为什么这种结构下的净回报不能比另一种结构更高呢？对吧？让我们看看单一管理人对冲基金的世界。你会说，好吧，他们在做什么？我曾去过我们都认识的那个家族办公室举办的那些很棒的投资者静修会。你会遇到这些了不起的分析师，我对他们所有人都印象深刻。我会听他们如何构建他们的投资组合和业务，我总是想，好吧，所以你的总敞口是X，你的净敞口是60%到80%，你的费用是这么多。这怎么能行得通呢？你必须增加那么多的阿尔法收益才能获得一个好的净回报。听着，我认为参加这次访谈的人都非常聪明和有竞争力。

我不喜欢把这个想法当作资本成本。我更喜欢这样想，嘿，也许我不如他们优秀。我喜欢费用低一点。也许他们的总回报比我高，但也许我的净回报可以更高，你知道。所以我思考的方式是，看，你知道，生活中大多数伟大的想法都是非共识且正确的。有很多想法是非共识但错误的。

所以当我有机会在这里获得一个高级职位并转换过来时，如果我加入这个世界，去攻击那些收费更高的对冲基金赛道，同时，大量的资本已经离开了只做多（long-only）行业，大量的人才也离开了只做多行业，这会不会很有趣呢？如果随着时间的推移，Eagle能够建立起，你知道，雇佣同类型人才的声誉或规模，并将对冲基金世界的同样强度或人才库带到这个收费结构更低的只做多领域，那会不会很有趣呢？

所以，你知道，在当时，这感觉并不那么明显。你知道，我开玩笑说，当我们在那些静修会上时，你知道，Alec和我当时的朋友圈里，我想每个人，或者几乎每个人都在对冲基金工作。你知道，他们会稍微取笑我们，给我们点颜色看看，比如，嘿，总有一天你们不行了，还可以回到对冲基金世界来，对吧？人们并不觉得离开一个薪酬非常高的结构，去一个收费较低的池子是显而易见的。但我们对此一笑置之。所以我们下了我们的赌注，现在回想起来，那是非共识的，而且结果非常好。

主持人 Ted：

除了被朋友取笑，从对冲基金转到只做多的结构是种什么样的感觉？

Adrian Meli：

并没有你想象的那么不同。这个行业有个有趣的地方是，每个人看到在私募股权公司、Citadel、对冲基金或只做多基金工作的人，都觉得他们非常不同，对吧？其实他们是同样的人，只是换了座位而已，对吧？就像你遇到一个来自Citadel的人，他们拥有世界上最好的分析师，或者Millennium也是，对吧？你遇到一个来自顶级单一管理人对冲基金的人，他们是我见过的最聪明的人之一。你遇到一个来自顶级共同基金的人，他们也是我见过的最聪明的人之一。

但我认为很清楚的是，当人们审视我们时，我们的竞争环境更容易了。这一点从第一天起就非常明显。就好像，好吧，一天前你还在和那些在过去10年里有着20%以上回报率的优秀人才竞争，你会想，哦，我应该把钱给这家公司还是那家公司？然后你来到这里，你会觉得，嘿，我是在把你和某个大型共同基金公司之类的作比较。所以我认为从相对基础上看，这给了我们一个有趣的，你知道，赛道或机会集去进攻，因为竞争对手更差。但我想，你看，如果看久期（duration），当时对只做多基金的贬义词，而且我认为现在人们仍然这么认为，人们只是认为这像是一个资产聚集业务和懒散资本，对吧？他们会说，人们会用“时间套利”这个词。笑话是，嘿，我只是短期表现不佳，但那是延迟的阿尔法，对吧？所以这就是为什么所有的资本都寻求对冲基金，因为他们看到了那里的才华和研究强度。所以关键是，你能否把那种研究强度带到这个结构中来，对吧？所以想象一下Eagle的商业模式。我们持有25到35只证券。假设我们的分析师团队有八个人，我们持有一只证券六年。这意味着你每年只需要买入四、五或六只新证券。所以，如果你的商业模式是，嘿，你有很多优秀的人才试图以更高的费用去进行至少是分拆上市或特殊情况的投资，他们为了收取更高的费用必须做什么，对吧？他们很多时候最终会投资于杠杆更高或增长更快的企业。所以想象一下，你发现了一个风险非常低、内部收益率（IRR）为12%或13%的机会，在这种结构下很难买入，对吧？而在金融危机前后的那个时期，有很多非常有趣的机会，对吧？可转换债券，你知道，很便宜，或者，你知道，很多有趣的股票，对吧？TARP认股权证。有很多东西。

之后，在我们看来，或者说在我和Alec看来，机会更多地在于这些，你知道，规模更大的公司，现在人们称之为“复利型公司”（compounders）。人们当时并没有真正地对它们进行五到七年的远景规划。所以我们，我们，你知道，概念化的方式是，好吧，如果商业模式是我们有大量的分析师，我们每年需要买入大约五只新股票。理论上，在这个结构中，这还不到每个分析师每年一个新标的。我们能投入多少时间、精力和研究来抓住每一个新机会？我们能否将对冲基金方面的强度，与只做多方面的耐心结合起来？这就是我们一直以来在这里努力做的事情。

主持人 Ted：

当你建立起那个团队时，这个概念——“嘿，也许你可以把对冲基金的强度带到只做多的世界”——从你刚来时到今天，这些年来是如何运作的？

Adrian Meli：

看，在我来之前，Eagle就是一家非常出色的公司。如果Alan和我把我们的工作做好，有一天我们离开时，它仍然会是一家出色的公司。这个行业的第一性原理分析是：进入门槛低，人才济济。如果它不是世界上最具竞争力的行业，那它也肯定是少数几个最具竞争力的行业之一。所以如果你的策略是，嘿，我们就是要做房间里最聪明的人，然后你想在此基础上建立一个结构。那行不通。那是不可能的，对吧？所以我们试图将Eagle打造成具有一些竞争优势的公司，而人才是其中的一部分。我愿意认为我们在这里建立了一些壁垒，这些壁垒多年来变得越来越高，或者我称之为“赢的权利”，是这样的。首先，公司是在35年前建立的。它的基因里就有“久期”（duration），而不是别的。创始人非常关心这一点。所以如果你看，投资时间跨度，我们持有一只股票超过五年。我们平均会把公司模型做到五到七年之后，关注的是常态化的自由现金流和每股收益。我们平均，你知道我们有很多客户和我们合作了很多年。他们信任我们，让我们进行长期思考。我们的平均客户关系，取决于具体衡量方式，大约是10年。客户基础按终端市场、捐赠基金、基金会、养老金、高净值人士、主权基金等进行了多元化。所有这些参与者在不同时期可能表现不同。所有这些都为模型带来了平衡和久期。在一个越来越短视的世界里，这种久期是一个日益增长的竞争差异化优势，但我们把它更多地融入到了组织中，而不仅仅是这一点。

所以在投资方面，没有一个分析师的奖金是按个人业绩支付的，他们都拿薪水。我们希望他们专注于长期投资。然后这一切都是围绕一个投资合伙人制度建立的。就像，Eagle有很多合伙人。如果你想一想，我们所有人都与基金的表现生死与共，对吧？如果我们的业绩不好，我们也就没有存在的理由了。

所以我们大家一起吃自己做的饭。你知道，我在这项策略中投入了大量资金，Alex也在这项策略中投入了大量资金，我们正在用自己的钱和客户的钱一起实现复利。我们是在基金层面上这么做的，你知道，在选股方面是这样，但在组织上我们也是这么做的，对吧？因为，如果我们已经存在了35年，我们认为我们未来10年、20年、30年都有机会继续存在下去。所以我们正在招聘、吸引和招募人才来继续建设。所以你问到人才，你知道，这是在这里工作最有趣的事情，就是看着人才密度在过去我在这里的大约17年里不断增长。

看看我们的团队。如果你看他们的简历，都来自顶级的对冲基金、私募股权公司等。你会说，嗯，为什么会这样？我们为什么能招到这些人？对吧？我的意思是，如果你见过他们，他们真的很了不起。我感到非常幸运能和他们一起工作。我们对他们的说辞是这样的。

嘿，听着。如果你热爱我们所做的事情，热爱深入研究，热爱长期投资，我们认为我们是你理想的归宿。你进来，和 Alec 和我并肩坐在每一次会议中，研究会议，辩论整个投资组合，辩论你提出的新标的，你可以对 Eagle 的未来产生巨大的影响。你将会是，你是在不到 10 个人中的一员。你可以部署大量的资本，而且模型中内置了长期持有（duration）的理念。你每年或每两年只需要选择一个新的标的，对吧，就能在这里取得成功。所以，考虑到我们的资源、我们给你的时间，以及与我们所有人并肩辩论想法的能力，我认为，如果你喜欢做这件事，在这个模型中，你成功的可能性更高。

然后我们把你从你一直以来所处的“底薪加奖金”的跑步机上解脱出来，我们给你一个机会，在三、四、五年内成为一个组织的合伙人。

我认为这是一个差异化的价值主张，对吧？因为如果你看看他们的生活，这和我刚出来的时候不一样，对吧？2002年，招聘对冲基金分析师的需求比供给要多。今天，职位更难找了，资本已经流向了指数化投资。它从很多只做多的领域流出。那里总的来说招聘更少了，你知道，未来那里的职位会更少。而且资本流向了系统性策略和更多以“小组”（pod）为导向的策略，以及多策略管理人基金，你知道，其中一些大的做得非常好，如果你擅长并且想做那件具体的事情，那里是很好的职位。

但要做我们这种工作的职位并不多。所以我认为这种动态随着时间的推移而增长，并且贯穿整个组织。我们的首席交易员，你知道，曾就职于一家大银行，然后是顶级对冲基金的交易主管。我从没想过我们需要扩展到拥有最好的交易员之一的规模。我认为我们现在做到了。

现在是在客户方面。我们有非常出色的客户人员，我不想夸大其词，这是一个艰难的行业。这里没有非常大的竞争优势。但如果你认为我们的模型有长期性，我们能接触到人才。然后我要把另一部分与之结合起来，那就是你看看，如果你看看人才方面的挑战，再看看管理层接触方面的挑战，对吧？

想象一下你是一家大公司的投资者关系主管。你的工作是什么？或者说，它和我们客户团队的工作非常相似。我们客户团队的工作是去寻找那些喜欢我们所做的事情、愿意与我们合作、会给我们长期支持、并且愿意与我们一起投资的客户，而且，我们希望他们能在我们经历回撤时坚持与我们在一起，对吧？而我们不可避免地会有回撤。投资者关系的工作也是一样的。

但是要找到股东，他们的挑战是，嘿，也许前两三名股东通常会是Vanguard、State Street或Blackrock。然后那些获得资本并频繁联系他们的人，往往是进行长短仓交易的人。而那些公司没有动力花时间去和这些短期的“小组”打交道，对吧？他们有一点动力，但不是巨大的动力。银行也有问题，因为他们出售管理层接触的机会。而大公司希望他们的股东基础具有长期性。所以他们和那些付钱给银行的人之间存在这个问题，而这些人通常在股东基础中缺乏长期性。

所以我认为，就像我们接触人才的机会随着时间的推移而增加一样，我们接触管理层的机会也增加了。如果你仔细想想，有多少公司会在一家公司里部署二三十亿美元，持有长达10年，并且愿意，你看，我们不是激进投资者。我们，但是我们和他们合作。我们关注长期的业务问题。你知道，当然，我们像其他人一样关心短期结果，但我们真正关心的是公司在未来几年如何配置资本以及他们的业务战略。当我们有一天卖掉股票时，我们通常会打电话，给他们发一封友好的邮件说，嘿，谢谢你们为我们所做的一切。成为你们的股东真的非常棒，希望我们将来还有机会再次持有你们的股票。如果你的策略是短期的，那么接触管理层对你来说就不重要。但如果你要像我们一样长期持有股票，那它就很重要。所以你把所有这些结合起来，我认为我们有了一定的赢的权利。我们给了我们自己一个为客户做好工作的机会，然后就看我们如何执行了。我们对自己的牌很有信心。

主持人 Ted：

我想剖析一下你们业务流程和投资流程的某些方面。只付薪水不发奖金的这个概念，和你通常听到的非常不同。你发现了这样做有哪些微妙的好处？

Adrian Meli：

这是个有趣的问题。我们在很多方面都与那些多策略管理人基金（multi-managers）形成对立，他们支付着巨额的薪酬，并雇佣了大量最优秀的人才。想象一下，我们正试图从一个顶级的单一管理人基金或一个小组（pod）中招聘。单一管理人基金的收费结构是，对吧，他们收取一个基础管理费，然后在年底收取激励费。所以他们的收入是不稳定的，对吧？作为一家公司，我们没有这个问题。所以，我们没有理由必须支付底薪加奖金，因为合伙人也不是这样支付的。所以从结构上讲，这对我们来说无关紧要。

我们问自己的正确问题是，什么对分析师和公司来说是最好的？所以我们喜欢它的几个方面，而且没有证据表明这是正确的做法。这只是我们选择的做法。是这样的，好吧，如果你在一个顶级基金，你得到的是底薪加奖金。实际的运作方式是你拿到你的底薪，然后你整年都在等你的奖金，你在年底的时候除了奖金什么都想不了，然后你拿到了奖金。然后你有一两天会想，好吧，我拿到奖金了，然后你就开始想明年的奖金了，对吧？所以它创造了一种对年底或任何发奖金的季节非常敏锐的关注。所以我们想让人们远离那种心态，这是第一点。

第二，在我们的结构中，N值非常低，对吧？他们不会随着时间的推移买入大量的新标的。所以，当我们希望一个投资案例在三、五、七年内展现出来时，我们是否应该在短期内对他们进行评估？这似乎并不一致。还有几个实际的好处，对吧？他们更喜欢这样，对吧？他们每两周左右或者不管多久拿到一次工资。这是可预期的。我们不会延迟支付。然后，我认为这也使得招聘他们变得相当困难，随着时间的推移，对吧？想象一下你试图挖走一个。他们必须考虑，嘿，这个低底薪加高奖金结构的期望价值是什么，而这边是，嘿，如果我在这里做得很好，我会得到可预期的薪酬，然后我还有机会成为合伙人。所以我认为在投资方面，真正的组织性好处在于专注于长期的投资。但我也认为，在对抗那些大的“小组”（pods）时，这也是一个很好的对立策略。

主持人 Ted：

你的职业生涯始于一个非常广泛的、机会驱动的任务，跨越不同资产类别和地域。而现在可能范围窄了一些，你只买股票。你是如何开始思考你想在哪里寻找投资机会的？

Adrian Meli：

你这个说法很委婉。每个人都想进入对冲基金界的原因是它太有趣了。就像你有一个庞大的授权合伙人工具，你可以做任何你想做的事，对吧？那种模式在广义上已经不存在了，对吧？它已经被细分了，对吧？你有专门做不良资产的基金，你有“pod”型基金，还有一些单一管理人的基金，但它不存在了，没有那么多资本流向广泛的机会驱动型任务，对吧？它变得更加专业化了。

我最近和某人就此进行了辩论。我们谈论了过去10年的回报流。你知道，我想我们做得不错，我们为我们在这里的记录感到骄傲。她提出的观点是，嘿，是的，但你们有那样的回报流是因为你们是大盘股投资者。我说，我觉得你说这话带点贬义。我是在开玩笑。

事实是，Alex和我的看法并非如此。我们的看法是，我们选择这样做，我们认为回顾过去，大型国内股票的预期回报是真正好的回报流，风险非常低，而且这是为我们个人和客户资本增值的好方法，我们选择了它。所以这是我们个人的自我定位。我知道人们对此可能有异议。

起点是，我们能否在很长一段时间内产生绝对的两位数回报？可以把我们看作是生活在相对回报世界里的绝对回报投资者。我们对公司进行五、六、七年的建模，关注的是常态化的自由现金流、每股收益，假设一个聪明的买家会愿意从我们这里买下它，并获得8%、9%、10%的回报，这样我们就可以假设一个合理的终值倍数。我们审视我们投资组合中、以及其他公司的内部收益率（IRR）。当我们这样做的时候，机会集会随着时间的推移而变化。比如，它们不是，有时候Eagle看起来更偏成长，有时候看起来更偏价值。这完全取决于当时有什么样的机会集，对吧？所以我们，为了做我们所做的事情，我们想翻开尽可能多的石头，来挑选出这些回报流，对吧？所以一个找到这些的好方法是，资本流入哪里，资本流出哪里，对吧？

所以如果我们回顾过去，那时候也真的很有趣，你知道，那些复利型业务在金融危机后很有吸引力。然后我认为人们误解了一些大型科技平台的回报流。我们很幸运能够早期识别出其中一些。你知道，我们在这里对会计一直很挑剔，所以我想我们很早就理解了一些无形资产的会计处理，这非常幸运。所以今天，如果我们看，我们看，我们今天发现的回报流和五年前、十年前是不同的。

在我暂停之前，有一件事，一个我记得的故事，它一直在我脑海里，就是当我刚入行的时候，我看到一个记录，它就像是你见过的对冲基金界最好的业绩记录。我告诉别人，我说，这是世界上最好的投资者。

肯定是，看看这些回报，你知道，在那个年纪，非常自信。那个人告诉我，任何人在一年内有那样的回报，他们都承担了某种因素风险或某种特定的风险，这是无法复制的，这只是时间问题。所以我一直把这一点牢记在心，我们在构建我们这里的投资组合时也考虑到了这一点，对吧？我们试图做的是拥有一个回报流的组合，这些回报流在不同的时间段、不同的生命周期阶段、涉及不同的因素下发挥作用。这样我们就不依赖于利率是上升还是下降，或者经济是增强还是减弱，或者台湾发生什么事。我们认为，我们做对这些事情的基础概率比较低。

主持人 Ted：

当你在这样一个光谱中深入研究公司时，你会考虑五到七年的自由现金流分析。有些类型的企业你可能会认为是价值导向型的企业。那是现金流的来源，你可以衡量你时常投资的那些大型科技公司，尤其是今天，它们在人工智能上投入巨资。你是如何衡量一个快速增长企业的自由现金流的？

Adrian Meli：

这很难，对吧？所以梦想是以14倍的市盈率买入一家拥有巨大护城河的特许经营公司，这家公司将永远比名义GDP增长得更快，但全世界都想通了这一点。

Ted，你知道，生活很艰难，对吧？所以你看，我想如果你回顾过去，看看一些大型科技平台，那些，你知道，我对一些资产配置社区唯一的异议是，我愿意认为在10年或15年前，这些公司能够通过互联网在全球范围内扩张并成为更好的回报来源，这在某种程度上是可以预测的。如果你审视它，审视这些企业的结构以及互联网所带来的可能性，你可以将它们进行比较。我可以看到这些国家里的盈利业务有这样的利润率，而增长性投资的利润率接近于零或为负，你可以看到利润率将如何演变。但要做到这一点，你必须相信护城河能够支撑。所以有几点想法，对吧？我相信所有公司最终都会消亡。只是时间问题。所以当我今天看到机会集时，我看到很多这些曾经伟大的企业，我一生都在关注它们，市盈率达到30、35、40倍。我看到2.5%、3%的自由现金流收益率，要获得两位数的回报。我需要什么？它们已经有很高的利润率了。我需要它们能够实现大约6%的内生性收入增长。

大多数公司不会永远超越名义GDP的增长。我需要，我需要它们稍微利用一下资产负债表，而且我需要估值倍数永远不要下降。

但这并非我的经验。如果我以10倍的市盈率在盈利低谷期买入一家公司，这家公司的盈利将增长几个百分点，我不需要发生太多事情就能获得两位数的回报。一个盈利流并不比另一个更好，对吧？所以对我们来说，构建一个盈利流的方式是，你看盈利或自由现金流收益率，你看它的增长，然后是估值倍数的增减，对吧？所以在科技方面，你知道，在今天的人工智能建设中，我认为这真的很难。要确定一个大型搜索引擎在3年内会是什么样子，它的利润池有多大，已经够难的了。随着ChatGPT的增长，许多这类公司以高倍数交易的想法似乎很难 оправдать。我们最好的猜测是，看，你知道，一些伟大的公司会削减成本，在人工智能上赚钱。会有很多这样的公司，但如果这是正确的，也会有很多颠覆。资本支出建设，将会过度建设。事物会被过度建设，基础设施、高速公路，所有这些你最终在资本支出周期中都会过度建设。你只是不知道今天是不是在第三局，对吧？还早得很。所以我认为我们对预测一些大型科技公司的盈利流不太有把握。然后在其中，就像，好吧，你必须对自己诚实，对吧？就像想象一下，你知道，五年前，对吧，发生了什么？SaaS公司，所有这些公司，一度以40到50到60倍的收入交易。今天，很多SaaS公司很难脱手，对吧？所以今天会有很多公司看起来像是这一切的明显赢家，但我认为它们会是明显的输家。所以如果我们把工作做好，我们将能够找到一些将从人工智能中受益的公司。我们将能够在中间找到一些不是人工智能明显受益者但会利用它的公司，我们在这方面有一些想法。然后我们希望能够避开很多将被你淘汰的公司。

主持人 Ted：

如果你回到你的朋友们取笑你的话，说，嗯，你的业绩只是因为投资了大盘成长股，当你有机会花时间深入研究一家大盘股公司时，这项工作是什么样的？如何去掌握一家想必每个人都能获取所有信息的大公司。

Adrian Meli：

我成长过程中做了很多小盘股和中盘股的研究，你说的没错，你确实可以获得更好的和差异化的信息渠道，对吧？那里没有卖方覆盖或者覆盖有限。人们不关注它。问题是那个资产池不像以前那么丰富了，对吧？如果你看看今天的小盘股指数。对吧，你会说，嗯，里面有很多生物科技公司，很多不盈利的公司，很多大型企业集团收购了很多最好的特许经营公司，私募股权也拥有一些。而且这类公司的IPO数量也没有那么多了。所以并不是我们天生就想做大盘股，我不认为自己是大盘股投资者，我们这里也持有一些较小的公司。而是在一个充满人工智能、技术变革、全球化等等的世界里，这些公司能够比我们历史上见过的更大、更强、更快地扩张。所以，拆解它们的过程，对吧，有点不同，正如你所说，我想，如果我们坦诚地说，你知道，一些大的科技平台，创始人不怎么和我们见面，对吧？就像他们有更重要的事情要做。所以我们是那家拥有100、200亿美元资产却接不到我电话的公司。话虽如此，我们实际上确实能和他们有很好的接触。所以更容易拆解的公司是那些不那么像企业集团的公司，对吧？因为如果你买一个有10条业务线的大型企业集团，你知道，我可以拆解每一条业务线，但有些大公司非常专注于个别领域。所以，你知道，投资过程，研究过程在这里是，首先，好吧，这会是一个有趣的回报流吗？它为什么被错位定价了？我们相信资本是流入这个领域还是流出这个领域？我们是否可能一开始就找到一个有趣的回报流，对吧？五到十年后的颠覆会是什么样子？如果我们，而且我们，你知道，我们担心太多风险会发生，对吧？如果我们看一家铁路公司，我们会辩论像自动驾驶电动卡车这样的事情。事情并不总是按预期发展。我们十多年前见过谷歌X的负责人阿斯特ro·泰勒，他在这里，我们谈论自动驾驶汽车，我们认为自动驾驶汽车会发生。所以我们避开了很多东西，因为我们认为自动驾驶汽车会发生。

所以我们真正想知道的是资产回报假设的基础概率？它看起来高吗？我们觉得当我们五、六、七年后卖出这只股票时，我们必须知道下一个买家会看几年。所以我们必须对它是否会在这段时间内被颠覆有一个看法，对吧？所以这是起点。然后是，好吧，你知道，所有常规的东西，好吧，阅读我们能找到的所有关于它的播客。嘿，找到CEO，找到我们认识的任何曾在那里工作过的人。任何，你知道，那里的高管。大量的背景，你知道，对公司和高管的背景研究，你知道，看高管薪酬。

主持人 Ted：

我们的投资组合中既有那些名字，也明显有一些逆向投资。我很好奇你们是如何组织团队来处理这些非常不同的机会集的。

Adrian Meli：

这是我们随着时间的推移不断迭代和学习的东西。我们有一个通才框架，对吧？我们在寻找异常值。但在此之内，我们有务实的专业化。事实是，如果你今天从零开始建立一个由10位非常优秀的资深分析师组成的团队，只用通才框架，那会非常困难，因为他们通常来自单一管理人对冲基金和pod型基金，在那里他们有专业领域。所以我们想做的是，我们想注意到异常值，然后当我们在分析师职能范围内注意到异常值时，我们想深入挖掘。所以我们想变得足够敏锐，能够注意到异常值。然后当我们这样做时，我们想花大量的时间进行深入研究，以确保我们在那个领域内成为专家。

主持人 Ted：

一旦你深入研究并开始对一家公司产生信念，你如何整合资金流向的想法？你可以从指数基金，也就是被动管理，和另一端的pod shops这两个方面来考虑。

Adrian Meli：

我喜欢这个问题。我接受它。我的职业生涯从2002年开始，现在回想起来很清楚，市场正在朝着效率化的方向发展，我曾长期认为指数化是其中的一个重要部分。向不在这个行业的人解释最简单的方式是，就像你和我走进一个扑克室，桌子周围有100个人，你把40个最差的拿掉，这就是指数化，剩下的60个人，就更难打了。这使得竞争更加激烈。

回报应该会下降，对吧？事实证明这在现实生活中确实发生了。我想大概15年前，我读到一个故事，关于美国禁止在线玩扑克之后。当时有很多人靠和金融服务业的人玩牌为生，那些人晚上喝三杯啤酒，是业余爱好者什么的。而他们一次能玩15手牌，是很棒的扑克玩家，对吧？所以他们以此为生。当他们不能再在这里玩牌时，很多人就搬到了海外。所以我们实际上突然之间就在这个我们一直以来的投资框架里互相竞争。

我认为过去10年主动管理领域发生的事情有一个误解，很多人认为这个框架扼杀了主动管理，认为不可能战胜市场。世界正朝着效率化发展，对吧？这就是为什么很多主动管理在过去10年表现不佳的原因。我的框架有点不同，我会把它和今天联系起来，就是过去10年，我认为一部分原因是，被动投资使世界更有效率了。还有人才密度涌入这个行业，计算机、系统化交易者和所有聪明的人，对吧？但另一部分原因是机会集本身。我基本上认为，超大市值科技股扼杀了主动管理世界的大部分。原因很简单。如果你研究阿尔法的历史，你会发现不同时期就是有不同的阿尔法池。所以如果你在一个世界里，假设你在和一个市值加权指数竞争，发生的情况是，如果你只看数学，假设你处在一个非常集中的指数里，其中最大的权重股涨得最多，如果你不持有任何那些大的科技权重股，就很难战胜那个指数。想象一下，你必须在不持有它们的情况下复制它们的表现。我的意思是，从统计学上讲，你不持有那些快速扩张、增长迅速的大型科技平台，却能战胜它们，这是非常不可能的。所以你的业绩记录就受损了。

现在，我们假设你随着时间的推移，越来越像指数，对吧？你的主动份额（active share）下降了，所以阿尔法的离散度变小了。那么，很多最好的对冲基金业绩记录都是在90年代末到2010年创造的，然后很多看起来就不那么好了，这是巧合吗？还是说这是阿尔法机会集的差异？所以如果你把它带到今天，你说，好吧，事前来看，世界会是什么样子？资本流向哪里？机会在哪里？指数有时真的很好，有时不是，对吧？你去日本的一些地方，25年来，你知道，看看中国，看看美国，超过10年都是负的。看看欧洲、新兴市场的一些地方，它们并不总是很好的指数。所以有时指数真的很好，有时不是。而这一点最近被放大了。

所以，我有一个悄悄的假设，我犹豫要不要在这里说出来，因为我很有可能说错。但我还是会说，我感觉市场在某些领域变得有点不那么有效率了，我来解释一下。

让我们看看过去五年，然后说，Ted，那看起来有效率吗？2020年发生了什么？有各种各样的假公司，以巨大的估值泡沫、独角兽。那是一场迷因股的狂热，对吧？事后看来，那看起来不那么有效率。你根本无法摆脱一家所谓的周期性公司，对吧？两年过去了，2022年，发生了什么？利率上升，体制改变，整个世界都变了。科技股暴跌，ChatGPT问世，科技股又涨回来了。

现在我们又有了迷因股的狂热。动量因子爆表，而你却无法摆脱任何这些盈利流不可预测的公司。现在我们要非常小心。这不容易驾驭。战胜市场很难。但在我看来，过去五年里，市场实时地变得越来越无效。这可能是为什么呢？当我们谈论世界因为指数化而变得更有效率时，我认为有一点不常被讨论，那就是有一种观点认为，随着时间的推移，对吧，好吧，我们可以知道世界有多少可以被指数化，对吧？你能有99%的世界被指数化吗？你能有90%吗？没人知道答案。但想法是，最终，会有这10个聪明的基金最终完美有效地设定市场价格。这在学术意义上听起来有点道理，但就像金融中的大多数事情一样，一开始听起来有道理的想法，到了极端就变得愚蠢了。

那么，如果你达到了那个阶段，达到了市场的那个状态，资金流会如何影响事情呢？对吧？如果你只有很少的主动参与者，然后你有了零售投资者，比如刺激支票发下来了，然后有一群零售买家购买特定的资产，但那里没有流动性。这会如何改变市场动态？所以你现在看到的是，市场正在指数化并增长指数化。资本已经流向了多策略管理人和量化策略或系统化策略。这些家伙中的许多人都做得非常好，他们的任务是短期的。然后你有这个只做多的群体，你知道，你看着他们，你会说，好吧，他们处于，你知道，压力之下，他们正在缩短他们的时间跨度。你有卖方，他们也缩短了他们的时间跨度来响应这些参与者。你看着所有这些，你会说，哦天哪，所有的资本都流向了短期的机会集，然后你看到了什么？你看到任何与动量有关的东西？时代的考验，人工智能的力量因子疯狂上涨。然后你看到这些伟大的复利型企业以35、40倍的市盈率交易，然后你看到这边的这些回报流，你根本无法摆脱。就像，好吧，路径看起来非常不确定，但目的地看起来相当不错。买这些东西是谁的责任呢？对吧？买这些股票的资本在哪里呢？对吧？这并不是因为人们愚蠢。而是因为，如果你不知道自己两三年后是否还坐在这个位置上，你为什么要这么做呢？所以今天对我来说，那些公司之间日益增长的差异化是有道理的，而且购买它们更难了，因为回报流不完美，路径也不确定。但最终，我们关注的是，进入时的估值倍数是多少？我们是否低于周期中点？盈利会以多快的速度增长？以及可能的最终状态是什么？如果你回到10年前，我们的投资组合看起来更偏向成长型。今天，我们的投资组合以巨大的折扣交易于市场，因为那就是我们发现机会的地方。对我来说，从概念上讲，随着资本流向短期，流动性在许多方面下降，机会集正在发生变化，这是有道理的。

主持人 Ted：

有哪些例子可以说明，路径不确定，但你对目的地更有信心？

Adrian Meli：

打开我们的13F报告，你会看到很多。是的，就像，看，这不好玩。我不想轻描淡写地说。就像你买入其中一只，它每天都在跌。而每次我们卖掉有动量的东西，它第二天就涨了。

让我们举几个随机的例子，说明今天可能是什么样子，不用太具体到某只股票，对吧？所以让我们看看，你知道，今天头条新闻里的东西。比如让我们看看，你知道，SaaS公司。每个人都认为它们是伟大的企业，而今天，在我们对常态化盈利的看法中，它们的交易倍数很低。所以我们想知道的是，一个企业的最终利润率结构是什么，对吧？所以这意味着什么？股票薪酬，你必须缴税。所以很多这类公司都是股票薪酬的大户。所以我们非常关心谁在管理这些公司，业务的留存率是多少，你知道，销售效率随时间的变化如何？然后，该业务的自然利润率是多少，你知道，我们对一些公司有自己的看法，对吧？所以它们交易便宜的原因是现在的人工智能，人工智能可能是对的。人工智能可能会淘汰所有这些SaaS公司。这是一个合理的看空理由，但它也可能不会，对吧？所以你可以审视这个机会集，有很多聪明的私募股权公司仍然在那里部署资本。你可以说，它们都会倒闭吗？还是会有一些幸存下来，然后它们看起来像是在一个为优质企业支付非常高倍数的世界里，以非常低的倍数交易。而这些曾经被认为是优质企业。

你可以想象今天与建筑产品或房屋建筑商相关的事情，对吧？我认为有一个非常明确的共识，即房屋是负担得起的，对吧？过去几年房价大幅上涨。抵押贷款利率大幅上升。我们正在建造的新房数量不足。而且我认为，有一个很强的理由认为我们有300万到500万套住房的供应缺口。是的，也许是这样，但你必须能负担得起它们，对吧？所以我不太相信这一点，但我认为很明显，很多这些公司都在以最低的估值倍数，在低于正常住房开工率的情况下交易，而且这影响了很多公司，并非所有这些都是很好的机会集。但我认为在那个领域，如果你闭上眼睛看三到五年后，房屋建筑行业，建筑产品行业，将会迎来更好的日子。如果你能以低谷的估值倍数，在低谷的盈利水平上买入其中一些，那可能会很有趣。今天头条上的那个，就像，看，它们可能行，也可能不行，但有HMOs（健康维护组织）在那里，医疗保健行业，在Medicare Advantage（联邦医疗保险优势计划）方面有很多压力，在某些细分市场有很多压力。某些领域的利润率大幅下降，估值倍数也大幅下降。这些股票在18个月前、24个月前被认为是伟大的公司，是复利型公司，其中一些交易价格超过20倍市盈率，市盈率在十几倍的高位。今天，我们是否处于利润率的低谷？我们是否处于低估值倍数？现在这些股票已经下跌了40%、56%，其中一些是这样。医疗保健系统在三年内是否可能大不相同？或者利润率是否可能更高，这些公司是否可能看起来更好？你必须看穿那些报纸文章和所有其他东西，它们不容易持有。所以当我们买入这样的东西时，再说一遍，这不是我们整个投资组合。这些是今天难以持有的东西的几个例子。有时很难持有超大市值科技股。有时很难持有这样的东西。

我不希望我的所有投资组合都集中在这些领域中的任何一个。我希望有一个由20、75到35个这样的东西组成的投资组合，它们的收益流在未来五到七年看起来非常高。而且我知道有些会成功。

主持人 Ted：

当你通过各种分析筛选看到这些机会集出现，然后你进行深入的研究，但你每年只买入几只新股票。那个决策过程是如何运作的？

Adrian Meli：

每个人都想有一个漂亮的漏斗图，嘿，我看了这么多标的，它经过筛选，然后我们就有了这个伟大的流程，能吐出好标的。这并不完美，对吧？有些是基于内部收益率（IRR）的基本面分析，有些是判断，对吧？我相信一鸟在手，胜于二鸟在林。

我们内部有一个仪表盘，我们做的是把我们所有的公司都拉出来，看看我们内部的盈利模型，并与卖方分析师的模型进行比较。我们比较它们，你知道，我们看我们与共识在未来五到七年有何不同。我们看分析师层面的信念。我们看我们预期的回报相对于资产波动率（volatility of the asset）的情况，这是一个不完美的衡量标准。所以如果我们有不同的回报流，如果其中一个是非周期性的，资产负债表干净，你知道，有经常性收入，管理层优秀，而且它的回报率和另一个具有所有这些复杂特征的标的相同。

那么，我应该大量买入第一个回报流，对吧？所以我们做的是，我们审视所有可能的回报流，然后我们说，好吧，什么是最好的风险回报？而投资组合的规模并不是基于最高的内部收益率（IRR），对吧？很多时候，最高的IRR也伴随着最大的，你知道，最肥厚的尾部风险，对吧？所以它们的规模是由判断、IRR和对风险回报的感知相结合决定的，对吧？那些，较大的头寸往往是那些具有很多平衡性的东西，良好的资产负债表，良好的管理。而较小的头寸往往是我们正在进入或退出的东西，或者那些，你知道，有肥尾风险的东西。

所以这另一个方面是，鉴于我们希望有多样化的押注，如果你引入一个新标的，假设我们今天在某个行业拥有大量的东西，然后有人提出了该行业的一个新标的，那么这个门槛就更高了。所以我们优先考虑，你知道，更多样化的盈利流。我们优先考虑更高的IRR，我们优先考虑相对于所涉风险的回报。然后我们试图构建一个在，你知道，我们能想象到的广泛结果中都能奏效的投资组合。

主持人 Ted：

几年前，你创建了我认为是首批主动型ETF之一。我很想听听你对那种结构的想法，以及为什么那是你想把钱投进去的地方。

Adrian Meli：

是的，当然。所以，再说一次，我们必须满足客户的需求，现在人们对ETF非常兴奋。人们喜欢它。人们喜欢点击一个按钮就能操作。人们喜欢，你知道，它的不同属性。所以我们能够为客户做到这一点。而且，你知道，我认为它的，我认为反响比我想象的要高得多，对吧？而且很有趣，你知道，听到人们告诉我，哦，我买了你的ETF之类的。我仍然在适应这一点。感觉很不一样。

但再次强调，我们试图做的是为客户增加价值，满足他们的需求。很多人都喜欢这种结构，我们希望有一个有弹性的业务。所以我认为这增加了公司的长期性，为客户提供了另一种接触我们的方式。而且能早点尝试新事物也很有趣。

主持人 Ted：

展望未来几年，你认为 Eagle 会变成什么样？

Adrian Meli：

我们很简单。公司的名字叫Eagle。它不是以任何一个人的名字命名的。做好我们的工作意味着继续发展公司的人才方面，并继续吸引优秀的客户。你知道，如果我们能做到这一点，我认为我们就能随着时间的推移增加阿尔法收益。所以没有，你知道，我们没有增长任务。我们足够大，可以雇佣我们需要的人，并建立我们认为我们已经建立的这家伟大的公司。我们也足够小，仍然可以找到有趣的阿尔法收益来源。所以感觉规模差不多正好。你知道，我们可以稍微增长一点，稍微缩小一点。我们的北极星真的是，就像，我会说，是成长和卓越。这就是我们努力的方向。这个行业的人们关注流量和所有这些东西。我明白。但就像如果我们的表现是上涨15%或下跌50%，这比其他任何事情的影响都大得多。所以我们能解决的是人才问题，让我们自己在世界上保持 relevancia，并努力打造Eagle的卓越。我认为如果我们做到这一点，一切都会顺利。

主持人 Ted：

你正在通过哪些方式来提升团队，创造未来的卓越？

Adrian Meli：

我们正努力招聘比我更优秀的人，而且我认为我们已经做到了，对吧？就是，如果你见到他们，我的意思是，我的意思是，这很特别。我妻子曾是幼儿园老师。她说，这太荒谬了。

你整天都能和这些有趣的人会面，和这些超级有才华、非常聪明的人一起工作，和管理团队会面，你能学到东西，就像，你知道，实际上。我认为我拥有世界上最好的工作。我整天都能学习，还能和这些非常有才华的人一起工作。所以在组织上，为了提升卓越性，我们认识到，每过一年，我们都必须变得更好。我们正在和那些非常聪明的玩家竞争。这确保了公司的管理层正在思考所有的方式，我们需要能够做些什么来吸引资本和人才。然后在人才方面，再次，是，好吧，我们如何能让这对他们来说是一个很好的职位，一个很好的职业？如果我们能继续做所有这些事情，对吧，我认为很多行业正在衰落。所以真的，我们可以在很多行业受到围攻的时候变得更好。如果他们继续缩短他们的时间跨度，而我们继续利用久期并在组织上进行投资，那么我认为我们的优势会继续增长。这就是一切的意义所在。

主持人 Ted：

当你用这种“洞察先机”的思路来审视机会集时，你关注的哪些东西可能会在未来几年成为下一个有趣的，比如说，逆向投资机会？

Adrian Meli：

我一直关注资金的流向。如果你看看过去10年，指数一直表现很好。那是应该去的地方。今天我对它的感觉有点不同了，对吧？所以我看那个。就像看任何资产一样，我不想把它都和你说的联系起来。所以今天，我会看同样的资产，然后我会说，好吧，更高的估值倍数，更多元化程度更低，更像是一个因素。

押注于人工智能和电力。我们让经济过热，大量的财政赤字问题，所有这些。如果我只看这些，而你不告诉我名字是标普指数，我会说，嘿，也许我10年前投入的钱，无论百分比是多少，我今天可能想减少一些，对吧？我的大脑会这样运作。我会想，好吧，那我的钱想放在哪里？这并不意味着你应该把它给Eagle或者私募股权或者私人信贷或者比特币什么的。但它确实意味着，作为一个起点，我们必须审视资产和估值以及它们如何随时间变化，对吧？所以我认为今天的指数吸引力降低了。你把钱放在那里50年，我不知道，8%、9%、10%。但是从现在开始的基础概率，看起来有点棘手。现在人工智能可能会拯救我们，生产力增长可能会疯狂。谁知道呢？我一点也不悲观。我只是说，基础概率可能看起来差了一点。然而，说这话似乎很奇怪，因为纳斯达克和标普指数一直在创新高，但我们仍在发现我们认为非常有趣的东西。但有很多东西在未来五、六、七年内是被低估的，我认为它们很有趣，并且处于周期的低点。所以我审视所有资产，对吧，然后说，好吧，私募股权，风险投资，私人信贷，就像25年前对冲基金世界是一个很好的机会集，但费用进来了，你知道，过高的费用，过多的资本。

杠杆收购（LBO）世界也有一个很好的机会集，对吧？那里的资本更少。他们的估值倍数更低，利率下降了，对吧？所以我看那个，在我看来，嘿，同样的事情。大量的资本流向这里，大量的聪明人流向这里，然后未来的回报流就下降了。

如果你想给我一个前四分之一的风险投资公司，你想让我进入Union Square Ventures或Benchmark，我愿意，对吧？所以就像任何资产类别的前四分之一，我通常都愿意。但我看标普指数的基础概率。我看今天LBO的基础概率，我看风险投资，我看私人信贷，现在的情况很艰难。有很多昂贵的资产。所以我认为这是挑战所在。

如果你回顾过去一百年的金融史，你有所有这些公司，你有市场朝着流动性、效率和低成本、紧密的买卖价差发展的趋势。而且你知道，这就像是，你知道，世界的奇迹，美国的资本市场，对吧？

我很奇怪，我们现在转向了一个资产保持私有化、买卖价差巨大、费用高昂的世界。我不知道这一切将如何或何时结束。但在时间的洪流中，希望在我的职业生涯中，我们会看到一个变化，我认为这些市场会以某种方式融合。我认为区间基金是朝此方向迈出的第一步。

二级市场基金，我认为未来三、五、七年有趣的地方将是亚洲的部分地区。日本，你知道，日本、韩国可能会很有趣。我认为风险投资世界有一些部分很有趣。生物科技领域没有钱。在主动股权领域很难筹集资金，在私募股权领域很难筹集资金，就像在很多领域都很难筹集资金一样。所以你会看到机会，因为很多这些私营公司必须找到进入市场的方式。

我希望会发生的是，我认为你会看到一些年轻、聪明的管理者，他们本可以去对冲基金，但会以较低的费用创办只做多基金。这将使那个机会集更加丰富。而且我认为人们会更关注那里。但我认为，世界现在泡沫很大，非常昂贵，对吧。

主持人 Ted：

Adrian，我想确保我有机会问你几个结束性问题。在工作和家庭之外，你最喜欢的爱好或活动是什么？

Adrian Meli：

我生活中的两大热情是我的家庭和事业，我基本上把我的生活都围绕这两者来安排。这也挤占了其他事情的时间。但有一件事，我确实有热情，那就是浪漫喜剧。我会坚持认为，浪漫喜剧被严重低估了。而且，你知道，你看那些像烂番茄上的评分，25%、30%，对我来说这太疯狂了。我好像从没看过我不喜欢的。我只是觉得它们能提升情绪，对吧？所以你想想，你点击播放，你知道，世界静止了，一切都安静了一点。我的大脑停止运转，脸上浮现出微笑，因为我知道它会有一个快乐的结局。

主持人 Ted：

太棒了。哪两个人对你的职业生涯影响最大？

Adrian Meli：

我认为我父亲对商业的热爱，我父母对划算交易的热爱，影响了我的生活。Eagle的创始人Ravenel Curry，在我年轻的时候给了我巨大的机会和信任，对此我将永远心存感激，这在某种程度上改变了我的生活。他是一位非常出色的企业家和长期思想家。所以能和他共事这么多年真是太棒了。但到目前为止，在商业意义上对我生活影响最大的人是我的合伙人，Alan Henry。我差不多二十年前在投资界认识了Alec，从那以后我们每天或几乎每天都在交谈。我们谈论从，你知道，金融市场到销售心理学，再到我们的冷水浴是否真的健康，对吧？什么都谈。我要告诉你关于Alec的是，他很聪明。他有一个，你知道，非常敏锐的头脑，他好奇，他善良，他总是觉得，他总是做正确的事情。如果你身边有一个像Alec这样的人，它会不由自主地把你引向一个好的方向。我愿意认为他对我有那样的影响。

如果你找到了一个你尊重的人，你们相互欣赏，并且你们喜欢一起探求事物的答案和辩论，而且你们可以在关起门来做这些事。你能学到的东西是惊人的。而且它甚至比那还要好一点。Alec表达清晰、言简意赅。所以他说的话非常聪明而且迅速。所以我们交谈时，我学到很多，但我也能说超过一半的时间。所以我们称之为一举两得。

主持人 Ted：

什么带给你最大的快乐？

Adrian Meli：

到目前为止，是哄我10岁的女儿Maisie和5岁的女儿Kelly睡觉。你知道，那是一天中家里最安静，一切都慢下来的时刻。她们特别健谈、滑稽又傻乎乎的。我们一起傻乎乎地跳舞、唱歌、搞恶作剧，你知道，或者读书什么的。所以，就算哄睡花一个小时又怎样呢？对吧？而最有趣的部分是，当我们把时间拖得足够长，我妻子，她是我见过的最耐心的人，会转过头来，稍微看着我说，Adrian，你准备好接受一些建设性的批评了吗？我觉得你的哄睡技巧需要一些帮助。我说，比拥有一美元更好的事就是拥有两美元。我想我会永远记得这些哄睡的时光，我希望她们也是。

主持人 Ted：

你好奇什么谜团？

Adrian Meli：

我好奇所有那些正常的东西，你知道，比如，我们是否在一个模拟世界里？死后有生命吗？金字塔是如何建造的，所有这些东西。我充满了好奇。我经常想，我的生活本可以以非常相似的方式结束，在不同的州长大，或者上不同的大学，或者做不同的第一份工作，或者其他什么。但是，我生命中这两件最宝贵的东西，我的孩子们，是如何经过一个非常特定的事件序列才来到这里的。我思考并好奇这一点。但如果你真的想知道这个问题的答案，就像，如果我晚上坐在床上辗转反侧，我会好奇像这样的事情：在安慰剂效应消失之前，我能喝多少杯无酒精啤酒，再喝一杯有酒精的啤酒？

我很好奇，你知道，每当我去参加“白象礼物交换”派对时，为什么人们会展现出他们最糟糕的一面，我很好奇。你知道，我经常想，一件衬衫的总成本中，花在干洗上的比例有多高。然后当我回到德州时，我很好奇，你知道，我不想背叛我的根。我很想知道为什么人们觉得排舞很有趣。我还很好奇，在飞机上，为什么人们觉得填字游戏很有趣。

主持人 Ted：

好的。Adrian，最后一个问题。你的人生与你当初的预期有何不同？

Adrian Meli：

亮片。很多很多的亮片和东西。太多的东西了。Maisie和Kelly喜欢东西。所以你看，我从没预料到这一切。我只记得那个傻乎乎的青少年，他，你知道，不成熟，竞争心强得可笑，车前有个迈克尔·乔丹的神龛，卖过Cutco刀具，在当地鞋店打工拿最低工资，有很多改进的空间。我在德州一家中等价位的墨西哥餐厅当服务员时，很年轻就遇到了我的妻子Jennifer。对我来说是一见钟情。所以我们，你知道，我们那时候没什么钱。我记得我们会去Sam's Club买电话卡互相打电话，因为手机太贵了。或者我们会凑钱去见对方。所以能和像她这样出色的人一起成长，她从你年轻时就给你无尽的情感支持，并且是你最大的粉丝，你知道，那是无法替代的。

我不认为我会推荐给别人，比如约会、结婚。有些人很早就约会了，这在数学上说不通，对吧？但如果你这么做了，而且你做对了，那里面就有很多的幸运。我向人们描述的方式是，你知道，有时我们的两个女儿，你知道，做了什么事，让我们微笑，我们什么也不说，只是看着对方。我想我们俩都在想，因为这最终真的成功了，多酷啊。

所以我从未预料到会这么年轻就找到我的配偶和我的，可以说，灵魂伴侣。我从未预料到大学毕业后至今只换过两份工作，并且在年轻时就获得了异常好的机会。我从未预料到会住在东北部。如果我思考这一切，你知道，我，我会觉得，在生活中能够在家和在工作中都与你爱和敬佩的人共度时光，这是非常不寻常的。为此，我真的很感激。

主持人 Ted：

Adrian，非常感谢你分享你的见解。

Adrian Meli：

谢谢你邀请我，Ted。