芦哲、王洋 （芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

2025年9月12日，人民银行发布2025年8月金融统计数据：

（1）社会融资规模：2025年8月社会融资规模新增2.57万亿，同比少增4,630亿元，截至8月末，社融存量同比增速较上月末回落0.2个百分点至8.8%。从社融分项来看，政府债券融资和人民币贷款拖累社融，8月政府债券融资新增1.37万亿，同比少增2,519亿元；8月社融口径人民币贷款增加6,233亿元，同比少增4,178亿元；8月“委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票”三项表外融资合计增加2,158亿，同比多增998亿元，其中委托贷款继续同比少增191亿元，未贴现票据融资同比多增1,323亿元，票据融资显著扩张。

（2）贷款投放：2025年8月金融机构口径人民币贷款新增5,900亿元，同比少增3,100亿元，截至2025年8月末，金融机构人民币贷款余额同比增速下滑0.1个百分点至6.80%。

（3）货币供应：截至2025年8月末，M2同比增速持平于8.8%， M1（新口径，包括居民活期存款）同比增长6.0%，较上月末回升0.4个百分点，受此影响M2-M1剪刀差收窄至2.80%。从存款结构看，财政存款新增1,900亿元，同比少增3,687亿元；非银金融机构存款新增1.18万亿，同比多增5,500亿元；居民部门存款增加1,100亿元，同比少增6,000亿元；企业部门存款增加2,997亿元，同比少增503亿元。综合来看，8月份人民币存款新增2.06万亿，同比少增1,600亿元。

观点

总量：社融增速见顶回落。过去3年，8月份新增社融均值为2.88万亿元，新增贷款均值为1.17万亿元，8月由于实体经济有效融资需求依旧偏弱，叠加处于季中月，银行体系利用票据或短贷冲量的诉求亦较低，造成2025年8月新增社融和新增人民币贷款均低于季节性，并且分结构看，由于政府债融资节奏错位，曾经支撑社融增速回升的因素减弱，表内贷款和政府债融资同比少增推动社融下行，但企业直接融资仍然稳健增长。

（1）8月份社融口径人民币贷款增加6,233亿元，同比少增4,178亿 元，由于用于存量债务置换的地方特殊再融资专项债净融资回落至548.41亿元，“化债”对贷款读数的影响继续减弱，8月新增人民币贷款虽有季节性回升，可增长继续受制于有效需求不足；相比之下，直接融资市场继续稳健增长：企业债券融资1,343亿元，同比少增360亿元，信用债发行节奏保持平稳；企业签发的未贴现票据融资增加1,974亿元，同比多增1,323亿元，表内贴现继续较高的强度，票据市场继续呈现供不应求的特征；股票融资新增457亿元，同比多增325亿元，连续六个月同比多增，显示8月份股市活跃度升温继续推升IPO与定增需求。间接融资和直接融资的表现也显示融资结构正趋于多样化，表内贷款已不能完全勾勒实体经济融资供需。

（2）8月份政府债券融资新增1.37万亿，同比少增2,519亿，由于今年政府债融资节奏前置，8月政府债融资同比少增符合季节性，从发行结构上看，根据Wind统计，一般国债和特别国债净融资8,489.20亿元，地方政府债净融资2,938.73亿元。当前今年安排的各项政府债接近尾声， 用于“化债”的特殊再融资券已累计净融资1.84万亿（预安排2万亿），超长期特别国债已累计净融资1.296万亿（预安排1.3万亿），普通国债已累计净融资3.375万亿（按4.0%赤字率计算预安排约4.86万亿），新增地方政府专项债已累计净融资2.98万亿（预安排4.4万亿），三季度后期政府债券发行强度将继续下降，今年的置换债发行也已到尾声，社融增速或因此而延续下行。但是9月12日财政部在国新办新闻发布会上表示，“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”，或意味着不排除2026年部分置换债和新增债提前至今年四季度发行，以备明年一季度使用，若今年四季度提前发行“化债”额度，或将对社融增长形成托底。

结构：关注消费贴息政策和以旧换新政策效应。展开新增贷款的分项看：由于8月份居民消费仍处于新一批以旧换新资金拨付和消费贷贴息政策生效的衔接期，8月份居民部门短期贷款增加105亿元，同比少增611亿，居民消费或在9月份出现复苏迹象；居民中长期贷款增加200亿，同比少增1,000亿元，反映出8月份房地产市场需求低迷，居民仍缺乏加杠杆意愿；8月份企业短期贷款增加700亿，相比过去3年企业短期贷款季节性减少807亿元，今年8月同比多增2,600亿元表明企业短期融资需求出现复苏；作为对比，票据融资新增531亿，同比少增4,920亿元，在季末月之前的8月份，银行体系的票据冲量诉求较低，但企业短期贷款和社融未贴现票据读数改善，表明企业短期融资需求回暖；企业中长期贷款增加4,700亿，低于过去3年季节性新增6,232亿元的水平，同比少增200亿，尽管“化债”对贷款读数的影响减弱，但是在8月份制造业低通胀局面尚未显著改善的情况下，经济需求低迷限制企业中长期贷款增长，关注潜在的政策性金融工具对企业中长贷的撬动作用。

货币：M2增速或见顶。8月M1同比6.0%（新口径，包括居民活期存款），较上月回升0.4个百分点，M1增速连月回升的主要原因在于：一方面8月份活期存款仍受到去年同期的低基数效应支撑，从绝对额来看，8月份M1新增1,713亿元，而去年同期则减少2,116亿元，预计9月至10月M1的低基数效应将减弱；另一方面则是财政加快支出的节奏不减，存款继续从财政部门向私人部门转移。8月份M2增速同比8.8%，与上月持平。M2-M1剪刀差回落至2.8%（前值为3.2%）。映射到存款端来看，8月份人民币存款新增2.06万亿，同比少增1,600亿元，其中财政存款新增1,900亿元，同比少增3,687亿元，虽然8月份财政融资强度下降，可财政存款保持同比少增，在剔除政府债券融资之后，财政存款减少1.18万元，同比多减1,168亿元，表明8月份财政支出仍保持较高的强度，这也成为M1增速回升的重要支撑。由于股市向好，成交量提升也推动资金入市，8月份非银存款新增1.18万亿，同比多增5,500亿元，并且超季节性增加1.32万亿，相比7月份进一步扩张；8月居民部门存款增加1,100亿元，同比少增6,000亿元；企业部门存款增加2,997亿元，同比少增503亿元。存款继续呈现双重搬家：财政资金搬家至私人部门，私人部门资金搬家至股市。从M2增长来看，政府债融资是共同推动M2增速与社融增速保持较高同步性的因素，随着政府债融资强度放缓，社融增速已开始见顶回落，在贷款需求不足掣肘存款派生的情况下，M2增速或也面临拐点风险，后续仍需关注四季度的财政融资节奏、政策发力强度和经济融资需求的变化。

金融数据展望：关注增量金融政策的效应。未来4个月，（1）股票市场活跃或持续带动股票融资等直接融资改善，融资结构继续多样化；（2）9月份消费贷贴息政策落地生效，以及以旧换新政策资金在下半年拨付到位，或推动居民消费贷和经营贷等短期融资需求回暖；（3）政策性金融工具蓄势待发，撬动企业部门融资需求向好。预计9月份贷款融资或呈现季节性回升，而社融则由于政府债融资节奏错位，社融增速或延续缓慢下行。

风险提示：海外关税政策等风险冲击；一揽子增量政策的宽松效应尚在传导；人民币资产预期回报率低于市场预期。