来源：20社

一起抓“鹅”？

上周，CNBC 援引知情人士消息称，加拿大鹅（Canada Goose）的控股股东贝恩资本，已经收到一份估值14亿美元的私有化报价，收购这个可能是全世界最知名的羽绒服品牌。

有趣的是，在CNBC的这个消息里，感兴趣的据说全是中国人。

首先是刚收购了SKP的私募基金博裕资本（Boyu Capital），还有老牌PE安宏资本（Advent International），“已经提出了口头报价”。

其它潜在的投资者还有羽绒服品牌波司登，以及由安踏和方源资本组成的财团。方源资本是安踏在收购亚玛芬体育（始祖鸟、萨洛蒙、威尔森等品牌的集团）时就一起并肩作战的盟友。

消息一出，我们中国上市公司的反应都是“我不是、我没有”。

8月28日，安踏和波司登都发布了澄清公告。安踏表示，其并非该潜在收购的一方。波司登则表示，相关报道不实，本公司亦无任何应披露而未披露的信息。

市场对这两家公司的现金流有可能会被这起收购挤占的消息，也不是很看好。消息传来，股价应声小幅下跌。

加拿大鹅最早出圈，就是除了明星以外，企业家、各国政要，都穿起了这件羽绒服

但另一边，贝恩资本要出售加拿大鹅，市场并不意外。

首先是，作为一家私募股权基金，贝恩资本已经持有加拿大鹅的控股权12年了，基金存续期临近终点，需向LP兑现回报。市场估计，贝恩资本进入时加拿大鹅的估值大概在3-4亿美元，能以14亿美元的价格出售，虽然不及巅峰期的78亿美元市值，但肯定是净赚了。

其次是，贝恩资本能给加拿大鹅带来的提升，可能也已经走到了一个极限。在上一个阶段，通过让品牌向奢侈品靠拢、大幅扩展线上线下渠道，并且将产品SKU从20个拓展到200多个，贝恩资本成功地将这个装备品牌升级为了高端品牌。

但此后，各品牌竞争激烈，再加上全球消费都在下行，万元级别的羽绒服，对各个市场的吸引力都在下降。2022-2025财年，加拿大鹅公司营收增速从21.5%大幅滑落至1.1%。

虽然加拿大鹅仍然在中国拥有很不错的品牌高度，但是真要吃下来，不是没有挑战的。

安踏已经“半饱”的中资下半场

比较有意思的一个现象是，最近只要有一个运动品牌要卖身，安踏总会成为传闻中的买家。

核心原因当然是，安踏确实有钱，根据2025上半年财报，安踏经营现金净流入109.3亿元，截至报告期末的现金及现金等价物、银行定存及已抵押存款合计达555.8亿元。14亿美元，不是一个大数目。

更重要的是安踏有野心。从早期FILA的成功，再到现在成功操盘亚玛芬体育，旗下的始祖鸟、萨洛蒙、Wilson等品牌，都在中国市场打开了知名度，跟上甚至引领了户外运动风潮。董事局主席丁世忠也提过，他们会继续“收购具有强品牌价值和基因的品牌，通过战略重塑实现价值跃升”。

不过，吃下了多个品牌的安踏，最近的主旋律是“消化”。具体来说，就是提高经营质量，门店效率、品牌效率，都要提高。

此前，安踏的增长逻辑相对简单，本质上就是开店：主品牌是将分销商门店转为直营门店，去掉店效更低门店，加大规模。其次，通过收购优质品牌，面对不同的细分群体，大量开店。

但如果细看经营质量，安踏的各品牌都是承压的，来到了一个瓶颈期。

两大基石品牌安踏主品牌、FILA，在过去8季的最高增长都只有单位数。集团控股的亚玛芬体育，在今年上半年才刚刚转亏为盈。

过去五年，安踏在门店总量保持相对稳定的情况下，实现营业收入增长达1.6倍，已经属于巨象奔跑。在刚发布的半年报里，安踏体育的库存周转天数升至136天，库存压力显现。

而且，安踏在这几年通过“买买买”，已经形成了一个相对完善的品牌矩阵结构。

大众市场，有安踏、安踏儿童；时尚市场，有斐乐。在近年运动细分增长最快的户外运动市场，亚玛芬旗下的多个品牌，再加上刚2.9亿美元收购的德国大众品牌狼爪，可以说从高端到大众，从专业到轻户外，都一网打尽。

还有刚和安踏建立战略合作关系的韩国时尚电商Musinsa，能提供丰富的潮流产品，贴近新一代年轻人的审美喜好。

而加拿大鹅，定位和客群都和始祖鸟冲突，同时也没有大量开店的潜力了，在协同性上和安踏差了一点。更重要的是，安踏坚持的直营模式，会让开店变得非常贵。

另外，再看波司登，也是刚收购了另一个高端羽绒服品牌Moose Knuckles的部分股权，旗下也有“雪中飞”品牌来经营大众市场，低中高端布局齐全。并且，他们自己的主品牌，也增长承压。

所以，当中资品牌发展到了当下这个阶段，加拿大鹅能够带来的效益，就没那么立竿见影了。

加拿大鹅，真的不行吗

加拿大鹅，确实是一个不错的资产。14亿美元（100亿元人民币）的估值，按照去年的收入来看，PE大概在30倍，也不是一个昂贵的价格。安踏财团去收购亚玛芬体育时，业界估算的也是这个PE值。

虽然，与巅峰期相比，加拿大鹅市值已缩水超440亿元人民币，但加拿大鹅还是在赚钱的。

最新财报显示，2026财年第一季度（截至2025年6月29日），加拿大鹅全球营收同比增长22.4%至1.08亿加元（约合人民币5.61亿元），为近九个季度以来最大增幅。

中国市场是加拿大鹅最重要的市场。从2024财年开始，大中华区以4.22亿加元（约合22亿元人民币）的销售额，超越美国和加拿大成为品牌第一大市场。在2025财年第四季度，加拿大鹅大中华区的销售额同比增长7.9%至1.39亿加元（约合7.2亿元人民币），依然领先于其他区域。

这样的进步，主要得益于加拿大鹅努力冲破冬季限制，所发展的四季化策略。去年，加拿大鹅任命了品牌首位创意总监，Haider Ackermann，他同时也是奢侈品Tom Ford的设计总监，来负责未来产品设计。

加拿大鹅把产品线扩大到了毛衣、鞋履、太阳镜等领域，并强化产品和门店陈列的季节相关性。Haider Ackermann推出的首个羽绒服胶囊系列也备受好评。

最新财季内，其新推出的Emerson短袖T恤成为最畅销产品，市场反馈积极。首席执行官雷斯表示，这一战略不仅能在羽绒服之间的空档期保持消费者黏性，也有助于平衡公司季节性明显的营收结构。

而且，在中国万元级羽绒服赛道，只有隶属于LVMH集团作为大股东之一的Moncler（盟可睐）能与之一战。

当然，Moncler在时尚化这条路上走得更加激进，已经和Rick Owens、Sacai、Thom Browne、adidas和Valentino等知名时尚品牌进行联名等合作，同时将营销推广到到设计、娱乐、音乐甚至体育领域。从资本市场的角度来看，这些都是价格高昂的市场投入成本。

洋品牌的集体困境

今年，安踏和李宁的传闻并购名单上，不是只有加拿大鹅，还有锐步和彪马。不止运动时尚领域，更多的外资消费零售品牌，都在寻求“卖身”。

不完全名单包括，迪卡侬计划出售其中国子公司约30%的股权，星巴克寻找买家，出售一部分中国业务股权，宜家母公司打算打包出售国内10座荟聚Livat购物中心。

和早期因为无法适应中国市场撤出的洋品牌不同，这些都我们非常熟悉的国际大牌，换句话说，至少曾经在中国业务做得不错。

但变化早就已经发生了，从业绩角度来看，今年甚至都算不上转折点。2025 财年耐克大中华区营收达65亿美元，阿迪达斯2024 年是 35 亿欧元，而安踏体育是 708 亿人民币。

也就是说，安踏（不计算亚玛芬部分）的年收入，已经和耐克与阿迪在中国市场业绩总和差不多了。

耐克和阿迪在中国下坡路，早在四五年前就已经开始。再早之前，快时尚已经先撑不住了，包括英国品牌ASOS、M&S，美国品牌Forever21、OldNavy陆续宣布退出中国市场。

这些年中的另一个趋势就是中国品牌的崛起。

今年出现资产集中抛售，背景是这两年市场增长红利正在消失。国家统计局数据显示，今年上半年，我国限额以上单位服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额同比增长3.1%，去年全年这个数字也只有0.3%。

虽然市场传闻很多，但是无论是加拿大鹅，锐步、彪马，还是更早的星巴克、迪卡侬，交易都一直未能敲定。

面对这些资产，买方集体变得谨慎起来。

出海新阶段

一方面，正如前面所说，产业资本在过去十年积极出手，现在头部品牌都有了自己的品牌矩阵，以安踏为例，现在已经有了 7 个品牌，再收购，除了看资产的性价比，也要考虑自己品牌矩阵的搭建需求。

另外，只从安踏的成功来看品牌收购，会得到“幸存者偏差”的结论。把不同文化背景的团队和品牌整合到一起，想一想这个难度就非常大。

由本地二十多位攀登者建立的始祖鸟，总部位于加拿大温哥华。

安踏的收购之路，始于2009年收购FILA。当时从百丽国际手中买下亏损中的FILA的中国业务。这在当时也是一种共识，之前一年，李宁拿下了Lotto中国特许权。

又过了几年，2016年前后，安踏、李宁再次出手，此外七匹狼、特步等品牌也开始寻找国际品牌，走上靠资本加速发展，以资金来换时间的道路。

也是在这个时期，中国高端消费市场高速增长，市场前景吸引来了资本入局。最出名的入局者是复兴，复兴集团收购了法国Lanvin 之余，又投资了国外知名的男装、女装和珠宝品牌。

另外，中国纺织第一股山东如意，由于收购了拥有Sandro、Maje 的法国SMCP集团、英国Aquascutum、瑞士的Bally，一时被视为中国LVMH。

与安踏相比，李宁的并购做大之路就没那么顺畅，今年上半年，李宁收入为 148 亿人民币，与安踏规模差距非常明显。

这几年，复兴和山东如意收购的这几个品牌表现平平，市场声量甚至不如从前。复兴集团运营时尚业务的复朗集团，今年上半年亏损继续扩大；山东如意同期亏损已近亿，亏损额同比扩大了105%。

并购整合的成败决定因素有很多。其中比较重要的一点是，安踏在买买买的同时，也在做 DTC（直接面对消费者） 整合，把门店抓在自己手里，形成品牌+零售的商业模式，是有机整合，而不是单纯的1+1。

目前安踏已经有了超过一万家门店，与之相比复朗集团全球直营门店只有几百家。

而像安踏这样的头部公司，开始进入国际化的新阶段。从 2023 年开始，安踏品牌就已经逐步在海外布局，据说今年要在美国新开多家门店。

成为国际化公司是跨国并购的目标，但上两轮并购过后，安踏目前主战场还是在国内。截至今年6月，安踏集团在全球拥有超过1.3万家门店，海外门店仅249家。

这是一个全新阶段，从前是把洋品牌买进来，现在是让安踏主品牌或旗下矩阵真正走向全球。

这个时候，面对牌桌上骤然出现资产，无论是外资品牌的中国业务，或者是主要业务集中在中国市场的品牌，就算性价比不错，但是也已经和中国头部品牌的战略方向背道而驰。

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