过去三周，A股的牛市，来得让人猝不及防。

代表着A股大盘股的沪深300指数，2024年收盘3935点，2025年8月1日收盘4055点，7个月加起来涨幅3%，但就在过去3周，从4055点暴涨至昨天最高点4495点，涨幅达到了惊人的11%。

代表着A股成长股的创业板指数，2024年收盘2142点，2025年8月1日收盘2323点，7个月加起来涨幅8%，但就在过去3周，从2323点暴涨至昨天最高点2822点，涨幅达到了惊人的26%。

……

这牛市，来得太突然，让很多人不知所措。

无数人在疑惑：

真的来牛市了么？实体经济明明还是不太行啊，为啥会有牛市？牛市还能不能持续？

这三个问题，我们一个个来回答。

第一个问题，答案是肯定的，牛市确实来了！

关于牛市，有一个不太严格的定义，就是该市场的主要股票指数，如果在一年内上涨幅度超过20%，那么就意味着牛市。

很显然，从去年8月底到现在，除个别行业之外，几乎所有A股的股票涨幅都超过了30%，你说这算不算牛市？占A股总市值一半的沪深300指数，涨幅达到了40%，代表着成长股的创业板指数，涨幅甚至接近100%，你能说，这还不叫牛市么？

第二个问题，实体经济明明不太行，为啥会有牛市？

这个问题有点复杂，我们重点说，其实这一轮牛市，发展到最近三周这么快速的上涨，我也是完全没有预料到的，就在7月11日的时候，我还写了一篇文章，当时还说，过去3个月稳稳的上涨之下，目前（当时）的A股已经算是一轮“小牛市”——万万没想到的是，这刚刚过去还不到一个月，呼啸的大牛蹄，就已经在A股踏得震天响。

就是我自己，在8月份之前，还是一直认为，A股接下来只不过还是在某个区间波动，没有料到大多数宽基指数的价格和估值，在这三周都纷纷创出三年新高……

尤其是，这一轮牛市，是在实体经济的大多数统计数据变弱的情况下发生的，例如——

统计的70个大中城市的房价依然在持续下跌；

全国零售额增速甚至赶不上名义GDP的增速；

最新的消费者价格指数也基本与去年同期持平，生产者价格指数也还是在下降中（不过降幅收窄触底），经济仍然限于通缩之中；

全国税收收入相比去年同期还是下降的；

规模以上工业企业的净利润总额也是下降；

……

看实体经济的样子，怎么都不像会有一轮大牛市的，但，就在过去的3周时间里，A股的牛市确确实实的发生了，这更让人感觉到疑惑——以至于许多研究机构，都将这轮牛市给定义成“水牛”。

我们都知道，股票价格的抬升可以分为两个部分——

一部分是企业盈利的增加带来的，某支股票价格20元，去年一股盈利2元，今年1股盈利2.5元，在估值不变的情况下，股票价格也能抬升到25元；

另一部分是估值抬升带来的，某支股票价格20元，去年一股盈利2元，今年还是2元，但股票的市盈率估值，从10倍涨到了15倍，这只股票价格能抬升到30元，只要市场有情绪就行。

所以，“水牛”的意思，这是一轮流动性改善和货币放水所带来的牛市，只有估值的抬升，并没有上市企业盈利的明显改善。

“水”这个指标，是可以通过好几个角度来观察到的。

在我的A股资产模型周报中，我一直强调，M1货币增速就是股市的一个同步指标。

说明：数据来源为中国人民银行，2025年以来的M1数据，相比于2024年12月有巨大变化，这是因为央行更改了M1的统计口径。修订后的M1，包含了居民部门的活期存款，相比较以前的M1只是包括企业活期存款和流通中的现金，现在的M1是更加符合当前时代“活钱”定义的，也正因为是整个社会中的活钱，所以，M1的增速与股市的关系更为密切。新版的M1统计只追溯到2024年1月份，所以修订后的数据起始时间只能确定为2024年1月，为了让图表看起来有连续性，我借助以前的数据追溯到2022年年中。

看上图可以发现，中国的M1增速在2024年9月触底——我们都知道的是，这一轮牛市追溯的话就起源于2024年9月份，此后M1增速一路回升，中国的股市也一路上涨。

为什么？

因为，市场是对“未来赚钱预期”的定价，M1增速提高，意味着“活钱”开始变多，整个社会上有更多的钱流动起来，这也意味着企业赚钱的可能性，会大大增加，所以市场先涨上去再说，至于基本面嘛，至于企业到底能不能盈利，后来再验证就是了。

因为钱已经开始流动起来，所以M1增速回升之后1-3个月，就会在采购经理人指数（PMI）调查中得以体现，而PMI一旦持续好转并高于50，就意味着未来PPI指数（代表整体工业品的价格）的好转，PPI指数一旦好转，企业赚钱的飞轮就会转起来了。

工业品的价格，是驱动企业库存和需求的领先指标，而中国作为全球最大的生产国，PPI很大程度决定了国内企业盈利。

在我的A股资产模型周报中，数据分析部分，对于国家统计局公布的规模以上工业企业的利润同比增速数据非常看重——为什么？就是因为，规模以上工业企业的营业收入增速、利润增速，直接与上市公司的营业收入和利润相关，和上市公司利润同比增长基本同步。

历史上看，PPI同比数据领先规模以上工业企业利润同比增速1-3个月，而规模以上工业企业利润基本与A股利润同步，所以，基本可以把PPI同比数据，看做A股盈利的领先指标。

就当前这一轮牛市而言，最值得观察的一个关于“水”的指标，是“居民存款搬家”。

根据中国人民银行公布的《金融机构信贷收支表》，7月份的非银金融机构人民币存款总额，从30.74万亿变到了32.89万亿，增加了2.14万亿元——从2025年1月份到现在，非银金融机构存款，更是从27.1万亿增加到了增加到了32.9万亿元，增加了5.8万亿元。

与此同时，住户的活期存款却大幅度降低，从43.5万亿元降至41.9万亿元——通常，该数据都是一直增加的。

根据中国人民银行的分类规定，非银行业金融机构存款，主要是指：

1）保险公司保费收入的短期存款以及受托管管理资金在银行的账户存款；

2）证券公司（投资银行）自营资金及客户交易结算资金；

3）基金管理公司托管资金及流动性存款；

4）期货公司自营资金及客户保证金；

5）交易结算机构的清算备付金以及结算保证金等；

……

保险公司的保费收入持续流入且投资周期较长，其存款总量虽然高于券商但规模通常非常稳定，而导致非银机构存款规模变动主要因素，是证券公司、期货公司的自营资金以及客户交易结算资金，如果其规模大幅度变化，大概率是居民把部分活期转进了证券市场……

所以，央行的数据上，确确实实的存在着“存款搬家”的现象。

对比2015年以来非银机构存款总额与沪深300指数的情况，我们可以明显发现，股市在上涨期间，非银机构存款持续上升，而股市横盘或者下跌期间，非银机构存款增长通常会变得极为迟缓，甚至是横盘或减少。

要知道，我们的居民部门储蓄，哪怕经历了过去几个月的下降，但现在仅活期存款的规模就高达42万亿元，这其中只要有一部分因为追求收益而进入股市，就可以掀起一轮真正的牛市。

接下来，自然就到了前面提到的第三个问题：

这一轮牛市，还能不能持续？

相比存款搬家，刚才提到的M1增速到PMI，再到PPI同比和企业利润增速，这个还有一个很长的传导链条，这需要未来的数据来证实或证伪，所以从数据上看，中国实体经济根本都还没有体现好转，股市就先起来了。

接下来，牛市是否会持续的核心，是存款搬家是否会持续一段时间。

这个答案我想是肯定的，因为现在活期存款及理财的收益率水平都实在太低，而当前众多宽基股指的股息率分红都比银行理财的收益率高，股市的赚钱效应一旦起来，存款搬家就大概率会持续下去。

但是，存款是否会持续搬家，是否会大规模搬家，这，还是要取决于上市公司的企业盈利到底如何，如果接下来几个月，如果企业的盈利仍然不见改善，纯粹靠流动性和加杠杆推动的“水牛”，并不具有特别强的持续性。

根据我刚才讲到的M1增速-PMI-PPI同比-企业利润增加的传导链条，要想知道这一轮牛市到底有没有持续性，最好的方式就是持续关注PMI、PPI以及规模以上工业企业的利润总额增速，只有这些数据真正改善了，就能够证明，中国经济确确实实在改善和复苏，真正的一轮牛市才有可能到来。