作者 | 廖斌

来源 | 内容整理自1991年巴菲特致股东信

01

1991年的世界

海湾战争与华尔街风暴

1991年是全球格局和巴菲特人生都发生转折的一年。

海湾战争爆发，CNN凭借实时战地报道一夜成名，也无意间给传统媒体敲响了警钟——当公众的注意力被战争画面牢牢抓住时，广告商犹豫了，商业模式被冲击。这一年也是苏联解体的前夜，冷战格局松动，全球资本暗流涌动。

就在这样的背景下，巴菲特的日程表异常紧张。他先是被推到所罗门兄弟的前台——这家华尔街投行因国债交易丑闻陷入危机，巴菲特临危受命，担任董事会临时主席。对内解雇古弗兰及35名高管，整顿公司文化；对外积极配合监管调查，登报道歉并承诺合规。他不断强调一句话：“如果让公司亏钱了，我还能理解，但是如果让公司名誉受损，那我将毫不留情。”这句话后来成了伯克希尔的文化基石。

同年夏天，他与比尔·盖茨首次见面。起初，盖茨并不打算在午餐上花太多时间——他甚至让助手只排了半天的行程。但两人一聊就是整整十一个小时，从桥牌到慈善，从信息科技到资本分配。这段关系后来催生了“捐赠誓言”，也让盖茨在慈善理念上发生转变。盖茨说：成年后，对我影响最⼤的⼈之⼀是沃伦·巴菲特，他⼀直是慷慨的终极榜样，也是第⼀个引导我“捐出全部财富”的⼈。

第三件事，则是巴菲特第一次大规模跨出美国市场。他以2.65亿美元购买英国健力士酒业（Guinness）的大量股份，这家公司不仅拥有黑啤品牌，还持有轩尼诗和LVMH的部分权益。这是伯克希尔首次真正意义上的全球化投资。

02

内在价值与投资人的透视盈余

有个翻译上值得商榷的点。股东信的开篇，巴菲特提到：“I have set a goal of attaining a 15% average annual increase in Berkshire's intrinsic value.” 这里的intrinsic value一般翻译为内在价值，就是那个基于现⾦流折现的内在价值。实际上这里指的是净资产net worth,或账⾯价值booke value。因为根据信里的论述，74*1.15的10次⽅-74约等于220，翻译为后者符合前后文。

另外，信里提到了一个“投资人透视盈余”的思维方式：

We also believe that investors can benefit by focusing on their own look-through earnings. To calculate these, they should determine the underlying earnings attributable to the shares they hold in their portfolio and total these. The goal of each investor should be to create a portfolio (in effect, a "company") that will deliver him or her the highest possible look-through earnings a decade or so from now. An approach of this kind will force the investor to think about long term business prospects rather than short-term stock market prospects, a perspective likely to improve results. It's true, of course, that, in the long run, the scoreboard for investment decisions is market price. But prices will be determined by future earnings. In investing, just as in baseball, to put runs on the scoreboard one must watch the playing field, not the scoreboard.

我们同样认为，投资者通过聚焦自身『透视盈余』可获益良多。计算时需将投资组合中各持股对应的基础盈利加总。每位投资者的⽬标应是构建⼀个投资组合（本质上是家"公司"），使其在未来⼗年左右为自己创造最⼤化的透视盈余。

此类方法将迫使投资者思考长期业务前景而非短期股价波动，此种视角往往能提升收益。诚然⻓期看，投资决策的记分板终将体现为市场价格，但价格终由未来盈利决定。投资如同棒球赛——要提升记分牌分数，必须紧盯球场而非记分板。

个人理解，我们可以把自己创建的投资组合当做一家公司，我们买的组合里的不同标的对应的是这家公司的不同业务。如果你真的买的是生意，自然会有一种倾向：这是我们家的产业，我们家酿最好的酒，做最好的游戏，生产最棒的XX产品，同时我们请了谁谁谁来管理这些生意，他们人怎么样，能力怎么样。在年底盘点家族生意的时候，更多关注的就不是今年估值涨了多少，别人愿意出多少钱来买我们的生意。也不仅仅是看分红分到了多少，而是会去关注每项业务今年总共赚了多少钱，赚的这些钱留多少、投多少，分多少，花多少。不同业务间资金怎么安排更合理，可以实现现金流更大化。也会看得更远，比如说十年，为什么不是9年或11年，不重要，它是概数，就是忽略捉摸不定的中短期变量，创造长期最大化的投资盈余。

顺便说一句，从这个角度看，在机构里管组合，如果把它视为产品，产品生产出来是为了卖掉的，意味就大不一样。叫作品可能好些？不知道，都很难。

03

经济特许权与收购标准

寻找可以一辈子持有的生意

巴菲特在1991年的股东信中，花了大量篇幅谈“经济特许权”（Economic Franchise）。在他看来，这是一家公司最值得珍惜的护城河——一种能在长期竞争中稳稳立足的能力。他以报业举例：

去年年报中我曾指出，媒体企业的盈利衰退源于结构性与周期性双重冲击。1991年的进展印证此判断：随着零售模式剧变及⼴告娱乐选择激增，昔⽇传媒巨头的经济护城河持续坍塌。商业世界可悲之处在于：后视镜永远⽐挡⻛玻璃清晰⸺⼏年前媒体⾏业的贷款⽅、所有者、分析师⽆⼈预⻅到这场⾏业寒冬（当然过⼏年我可能会说服⾃⼰早有预⻅）。

现实是报业、电视和杂志的经济特性，已从特许经营权降格为普通⽣意。我们快速对⽐两类企业的本质差异（需注意⼤量企业处于中间地带，可称为弱特许或强⽣意）

经济特许经营权源于满⾜三⼤条件的商品/服务：

(1) 被需要或渴求；is needed or desired;

(2) 顾客认为无可替代；is thought by its customers to have no close substitute and;

(3) 可自主定价。is not subject to price regulation.

三要素俱全的企业能主动定价并获取超⾼资本回报率。更重要是，特许权可容错⸺庸碌管理层会削弱盈利，但造不成致命伤。

相反，普通⽣意要赚取超额利润，要么成为成本杀⼿，要么遭遇产品供给短缺。⽽供给紧张通常难持久。即便拥有顶尖管理层，企业维持成本优势的时间可能更⻓，但仍需持续抵御竞争冲击。更关键的是——普通⽣意会被⽆能管理搞垮，⽽特许权企业则⽆此忧。曾经的媒体资产坐拥特许经营三⼤特征：既能任性定价，管理⻢⻁点也⽆妨。但当下消费者获取信息与娱乐（主要是后者）的选择暴增。悲哀的是需求⽆法随之扩张：美国⺠众每⽇24⼩时只有五亿双眼睛可⽤。结果就是：竞争⽩热化、市场碎⽚化，媒体业虽未丧尽但确已折损部分特许权强度。"

企业收购标准：

(2) Demonstrated consistent earning power (future projections are of little interest to us, nor are "turnaround" situations),

(3) Businesses earning good returns on equity while employing little or no debt,

(4) Management in place (we can't supply it),

(5) Simple businesses (if there's lots of technology, we won't understand it),

(6) An offering price (we don't want to waste our time or that of the seller by talking, even preliminarily, about a transaction when price is unknown).

(1) ⼤型收购（税后利润⾄少达到1000万美元）；

(2) 具备持续盈利能⼒（我们对未来的预测不感兴趣，对“扭亏为盈”的情况也不感兴趣）；

(3) 企业在使⽤很少或没有债务的情况下就能获得良好的净资产回报率；

(4) 管理层在位（我们⽆法提供管理层）；

(5) 业务简单（如果涉及⼤量技术，我们将⽆法理解）；

(6) 要有报价（我们不想在价格未知的情况下，即使只是初步地，谈论交易⽽浪费我们或卖⽅的时间）。

除了1、6，其他同买普通股。

04

怎么算好公司？

归纳一下，选公司标准：看得懂、好⽣意、管理层靠谱、价格合理。

⻆度1. 投⼊产出比

• Great极品

• Good优秀

• Gruesome可怕的

⻆度2. 经济特许权强度（franchise strength）

经济特许经营权Economic franchises 源于满⾜三⼤条件的商品/服务：

(1) ⽤⼾需要，甚⾄渴求的is needed or desired;

(2) 没有平替is thought by its customers to have no close substitute and;

(3) 有定价权is not subject to price regulation.

等级：

• Longduan 垄断

• franchises 经济特许权

• weak franchises弱特许权

• strong businesses强⽣意

• businesses普通⽣意

特许跟⽣意的差别，就跟书法跟字的距离⼀样。两个⻆度的联系：经济特许权是成为极品⽣意、优秀⽣意的必要条件。

普通⽣意的超额利润来源：

1. 成本优势

缺点：“即便拥有顶尖管理层，企业维持成本优势的时间可能更⻓，但仍需持续抵御竞争冲击。”

强调：在⽼巴眼⾥，具备成本优势的企业，也属于businesses普通⽣意。

没⻅过成本优势可以成护城河的，很少有企业能⻓期维持低成本的，制造业好像没⻅过。⽽且靠⾃⼰产品卖低价的企业就很难有⻓久的，⾄少我没⻅过。这是我的观点，和⽐亚迪⽆关。（段永平，2010-05-24）

同理：规模优势算不算护城河？

2. 供需错配

缺点：“通常难以持久”。

大型峰会回顾

巴菲特谈好生意的核心