中金研究

本期报告覆盖了近一周发行的短融/超短融和中期票据，其中距离上次跟踪超过九个月的发行人有详细点评。

本周短融中票公告发行额合计1958.09亿元，比上周增加298.39亿元。短融108.5亿元、超短融740.5亿元、中期票据1109.09亿元。从行业分布看，发行额位居前五位的行业包括城投493.99亿元、电力297亿元、基建设施185.5亿元、综合投资95.6亿元和租赁92亿元。从外部评级看，评级AAA的发行人发行额1661.4亿元，AA+发行额195.74亿元，AA发行额80.95亿元。本周短融/超短融、中票发行集中在高等级、城投品种。

本周涉及1项中金评分调整：海大集团由4-上调至4。

新券信息

信用评级

· 从发行品种看，共13家发行人公告发行13支短融，发行额108.5亿元；共62家发行人公告发行70支超短融，发行额740.5亿元；共102家发行人公告发行121支中期票据，总发行额1109.09亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行204支，其中城投71支，占比34.80%；产业债方面，基建设施19支，电力16支，综合投资11支，租赁10支，高速公路8支，机械设备、房地产各7支，多元金融、化工各6支，煤炭5支，贸易、有色金属各4支，零售、建筑建材、钢铁、电子通信、农业、公用事业、资管各3支，机场、医药各2支，旅游、汽车、港口、食品饮料、仓储物流各1支；从外部评级看，评级AAA的发行人发行额1661.4亿元，AA+发行额195.74亿元，AA发行额80.95亿元。本周短融中票公告发行额合计1958.09亿元，比上周增加298.39亿元，发行额位居前五位的行业包括城投493.99亿元、电力297亿元、基建设施185.5亿元、综合投资95.6亿元和租赁92亿元。

· CRMW方面，本周暂无新增CRMW。

· 本周发行人中，恒力集团、百业源、宝马中国、苏沙钢、远东租赁、通威股份、浙江龙盛、华友钴业、吉利控股、桐昆集团、红狮控股、海大集团、桐昆控股、中国燃气、韵达股份、华新水泥、天津医药、畅途租赁、平安租赁、越秀房托为非国有企业，其余发行人为国有企业。通威股份、浙江龙盛、长江电力、大唐环境、首创环保、陕建股份、广晟有色、电子城、厦门国贸、龙源电力、华友钴业、桐昆集团、皖天然气、海大集团、海通恒信、城建设计、楚天高速、中国燃气、韵达股份、华能水电、顺鑫农业、云南铜业、京东方、华能国际、小商品城、华新水泥、金隅集团、中国电力、三峡能源、晶合集成为上市公司，其余发行人为非上市公司。

· 本周首次发行公募债券的发行人为皖天然气、大连国资、泉汇产发、越秀房托。产业债发行人中：

1) 华新水泥是中外合资公司，实际控制人为瑞士上市跨国公司Holcim Ltd；规模领先的水泥生产企业，区域竞争优势强；骨料、商混销量提升，海外收入规模同比上升，盈利有所下降；现金流产生能力尚可，2024年自由现金流转正；债务规模提升，杠杆水平尚可，短期周转压力可控。宝马中国是宝马集团旗下主要融资平台；贷款溢价水平较低导致盈利较弱；交易对手方主要为宝马集团，资产质量较好；债务规模随熊猫债发行快速上升，未来融资渠道通畅，流动性风险低；本期债券由宝马股份公司提供无条件不可撤销的担保，担保人中金评分2-。东莞交投是东莞市国资委独资企业，2018年政府注入多家企业股权，下属上市公司东莞发展；东莞市交通一体化综合性集团，并通过东莞发展进行股权投资，涉足金融业；收入基本维持增长，但毛利表现欠佳，政府补贴和投资收益补充净利润；近年来盈利变现效率维持高位，2024年投资净流出明显收窄、自由现金流回正，后续投资压力较大；债务负担相对较轻，短期周转压力不大。以上3家发行人中金评分为4+。

2) 京城建是北京市国资委实控企业；建筑施工和房地产开发为主业；2024年地产销售规模下降，综合毛利率平稳，资产减值损失扩大；拿地强度不大，经营活动现金流持续净流入；债务压力有所上升，现金可覆盖短债，外部授信充裕。楚天智能是湖北省国资委实际控制的上市公司；湖北省内收费公路上市公司，路产均为经营性，2017年通过收购三木智能新增智能科技业务；近三年收入持续上升，盈利相对稳定；近年盈利变现效率尚可，投资现金流净流出增幅扩大，自由现金流缺口持续存在；财务杠杆适中，短期周转压力尚可。海大集团是自然人实际控制的上市公司；国内领先的饲料生产企业，具有很强的规模优势，生猪养殖业务近年来也扩张较多；收入规模持续增长，生猪养殖业务增加盈利波动，但规模优势下盈利仍呈增长趋势；近几年盈利变现效率均较高，多数年份不存在自由现金流缺口；债务规模持续下降，偿债能力较强，流动性良好。以上3家发行人中金评分为4。

3) 城建设计是北京城建集团下属公司；国内首家轨道专业设计单位，项目经验丰富、市场布局完善，在行业内具有竞争优势；营收持续收缩，毛利率相对稳定；盈利变现效率有所波动，多数年份不存在自由现金流缺口；债务负担边际回落，短期周转压力不大。顺鑫农业是顺义区国资委下属的上市公司；主要业务为白酒、猪肉两大板块，白酒为核心利润来源，房地产业务已剥离；近几年收入持续下滑，剥离地产业务叠加费用控制，2024年盈利有所回升，但仍面临较大压力；盈利变现效率波动较大，投资压力较小；财务杠杆下降，账面流动性充裕。大连国资是大连市国资委全资持股企业；主营机械设备、轴承等产品制造销售；营收保持增长，2024年毛利率小幅下滑，非经常性损益影响净利；盈利变现效率逐年下降，持续存在自由现金流缺口；杠杆相对稳定，短期周转依赖外部授信。云南铜业是央企中铝下属上市公司；具有一定规模优势，但原料自给率低；收入随产量扩张保持增长，毛利率持续下滑；2024年盈利变现效率明显弱化，多数年份无自由现金流缺口；财务杠杆窄幅波动，短期周转依赖外部授信。浙小商是义乌市国资委实控上市公司；市场经营业务是主要盈利来源；租金收入稳定，投资收益波动较大；经营现金流持续净流入，2024年自由现金流为正；债务负担较轻，流动性压力小。中交城投是中国交建全资子公司；中交股份系统内战略投资平台，业务涉及基建、城市综合开发和房地产开发；2024年营收转为下滑，地产对毛利率影响较大；盈利变现效率逐年下滑，持续存在自由现金流缺口；财务杠杆持续抬升，短期周转依赖外部授信。深圳资产是由深圳市国资委实际控制；地方AMC，展业时间尚短，此前以不良资产收购重组类业务为主，近两年增加不良资产处置业务规模，现金回收率较低；近两年收入水平持续，公允价值变动收益支撑盈利；业务扩张期，自由现金流持续净流出；财务杠杆持续上升，外部支持力度较好。皖天然气是安徽省国资委间接控制的上市公司；主营长输管线、城市燃气，兼营CNG/LNG业务；2024年营收转为下滑，毛利率持续抬升；盈利变现效率尚可，持续存在自由现金流缺口；债务负担不重，短期压力不大。以上8家发行人中金评分为4-。

4) 广晟有色是国有控股上市公司；主营稀土业务，具有资源优势；2023年营收转为收缩，毛利率低位下行；经营现金流持续为负，投资现金流流出规模收缩；财务杠杆逐年抬升，短期周转依赖外部授信。水利三局是央企电建集团下属子公司；主营工程承包，国际业务有一定比例；营收多有收缩，毛利率逐年抬升；盈利变现效率、投资现金流流出规模均有波动；债务负担不重，短期周转压力尚可。越秀房托是越秀房地产基金下设项目公司，无实控人；主要收益来源于广州国际金融中心的写字楼、零售商业和酒店及服务式公寓的运营管理收入；收入和盈利相对稳定但规模有限；现金流受往来款影响较大，呈现波动；财务杠杆较重，但债务中含内部借款，实际偿债压力较小；本次债券设置担保条款，汇丰信托作为越秀房产基金的信托人，担保金额以越秀房产基金的资产为限提供全额不可撤销的连带责任担保，实际担保人为越秀房产基金，中金评分4-。以上3家发行人中金评分为5+。

5) 河北国控是河北省唯一的省级国有资本运营主体；主要涉及贸易、矿业、民爆、投资和服务；2023年以来退出部分贸易导致收入明显下降，不过贸易占比仍高，毛利率水平低，盈利水平弱，2024年亏损加大；经营现金流产生能力较弱，后续仍有一定投资需求；股权划转带动2024年所有者权益提升，杠杆水平有所下降，不过总债务规模持续增长；其他应付款存在逾期利息，涉及诉讼较多。济南建工是济南国资委下属企业；主营建筑、兼营地产；2023年营收恢复增长，非经常性损益对净利影响较大；经营现金流多为净流出，2024年首度无自由现金流缺口；债务资本比相对稳定，短期周转依赖外部授信。泉汇产发是章丘国企；主营鼓风机生产销售；营收保持增长，毛利率相对稳定；盈利变现效率改善后仍不高，持续存在自由现金流缺口；杠杆逐年抬升，未使用授信勉强覆盖全部短债。以上3家发行人中金评分为5。

· 城投债发行人中，以股权从属关系为依据，乌城轨、许昌城投、威宁投资、绍兴交投、昆明轨道、陆家嘴、无锡市政、海兴集团、长春轨交、自贡城投、日照交发、郑州公用为市级平台（地级市、直辖市下辖区县及19个国家级新区），分别为各自区域不同领域的建筑工程、产业投资、土地开发主体，中金评分方面，陆家嘴、无锡市政、郑州公用为4+，绍兴交投、长春轨交为4，乌城轨、威宁投资、日照交发为4-，许昌城投、昆明轨道、海兴集团为5+，自贡城投为5；开封城投、西汇公司、射阳城建、乳山国运、浏阳现代为区县级平台（地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区、含经开区、高新区和下属行政区），主要从事区域内园区开发、工程管理等，中金评分方面，开封城投、西汇公司、射阳城建、乳山国运、浏阳现代均为5。广开控股、苏科技城、嘉兴高新为园区级平台（经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域），主要负责区域内工程施工、信息咨询等业务，中金评分方面，广开控股为4-，嘉兴高新、苏科技城为5。

· 本周永续中票有5华电MTN001(能源保供特别债)、25华能水电GN007(科创债)、25中电投MTN017、25晋能装备MTN005(科创债)、25陕投集团MTN004、25金隅MTN005、25中粮MTN007、25广州控股MTN003A、25广州控股MTN003B、25京城建MTN002、25苏州高新MTN003、25赣水投MTN003(乡村振兴)、25中交投MTN001A、25中交投MTN001B、25蓝星MTN003、25山西建投MTN005A、25山西建投MTN005B、25海南发展MTN001、25晋焦煤MTN002、25晋能煤业MTN010、25长春轨交MTN001A、25长春轨交MTN001B、25宿迁城投MTN007、25夏商MTN001、25中铁建投MTN002A、25中铁建投MTN002B、25水发集团MTN010、25溧水产投MTN001、25水利三MTN001，发行人除华能水电、金隅集团均为非上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此，25广州控股MTN003A、25广州控股MTN003B、25宿迁城投MTN007、25夏商MTN001、25中铁建投MTN002A、25中铁建投MTN002B、25水利三MTN001中金债项评分在主体评分基础上下调一档。

本周发行人不涉及外部评级调整。海大集团近年来收入水平持续增长，规模优势下盈利能力有所增强，债务规模下降，偿债能力提升，我们上调公司中金评分一档至4。

产业债个券点评

城投评分表

图表1：城投中金评分表

资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部

注1: 非标余额取发行人年报中短期借款、其他应付款、其他流动负债、长期应付款、其他非流动负债、长期借款明细中借款方为非银机构的借款、融资租赁款及各类债权、直融计划合计值

注2: 募集说明书披露的最近一期有息债务结构列示在其他说明中

图表2：城投中金评分表（续表）

资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部

注1: 非标余额取发行人年报中短期借款、其他应付款、其他流动负债、长期应付款、其他非流动负债、长期借款明细中借款方为非银机构的借款、融资租赁款及各类债权、直融计划合计值

注2: 募集说明书披露的最近一期有息债务结构列示在其他说明中

图表3：城投中金评分表（续表）

资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部

注1: 非标余额取发行人年报中短期借款、其他应付款、其他流动负债、长期应付款、其他非流动负债、长期借款明细中借款方为非银机构的借款、融资租赁款及各类债权、直融计划合计值

注2: 募集说明书披露的最近一期有息债务结构列示在其他说明中

可续期评分表

图表4：永续中票中金评分表

资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部

图表5：永续中票中金评分表（续表）

资料来源：募集说明书，跟踪评级报告，Wind，财汇资讯，中金公司研究部