王鸿鹭（上海财经大学滴水湖高级金融学院中国资本市场研究中心研究员）

中国证券行业自90年代初期已历经四轮并购浪潮：第一轮源于“银证分离”改革；第二轮伴随A股调整聚焦风险化解；第三轮呈现市场化和国际化特征。如今，以国泰海通合并为代表的第四轮并购潮已启动，承载着打造具全球竞争力“航母级券商”的使命，是金融强国建设的重要组成部分。

一、中国证券业四轮并购浪潮的历史演进

第一轮（1995—2003年）：分业经营改革催生的行政整合

这一轮源于金融分业经营改革，《商业银行法》确立“银证分离”原则后，促使银行和信托系统的证券业务独立或被整合。这一时期的并购呈现明显的行政主导特征，如申银万国证券的组建和国泰君安证券的成立。核心动力是政策引导，目标是优化金融结构、规范市场秩序，但市场化程度有限。

第二轮（2004—2011年）：风险化解与主动整合并举

2001年起，A股市场调整导致部分券商经营压力增大。监管部门启动“综合治理”计划，国务院发布“国九条”支持券商整合。这一时期并购呈现风险化解与主动整合并行特点：华夏证券重组为中信建投证券；海通证券整合兴安证券、甘肃证券；中信证券整合万通证券和金通证券。在并购推动下，证券行业风险得到有效释放，头部券商扩大规模与市场影响力。

第三轮（2012—2022年）：市场化主导与国际化驱动

2012年，证监会提出“扶优限劣”理念，鼓励头部券商通过并购提升竞争力。这一阶段并购呈现鲜明市场化特征，动机转向主动战略布局。标志性案例包括申银万国与宏源证券合并成立申万宏源证券，东方财富收购西藏同信证券开创"互联网+证券"模式。同时，领先券商积极布局国际市场：中信证券收购法国里昂证券，光大证券收购香港新鸿基金融。通过市场化并购，行业前十大券商市场份额超过半数，逐步向国际成熟市场集中度水平靠拢。

第四轮（2023年至今）：金融高质量发展背景下的战略整合

2023年中央金融工作会议明确提出“培育一流投资银行”的战略目标。国泰君安与海通证券的合并成为标志性事件，采用换股吸收合并方式，合并后公司跃居行业资产规模首位。国泰君安在机构业务、衍生品交易方面优势突出；海通证券则在财富管理、国际业务布局方面积累深厚。此外，区域性券商整合步伐加快：国信证券收购万和证券股权；浙商证券与国都证券、西部证券与国融证券等多组合并方案相继浮现。

二、金融高质量发展的政策背景

建设金融强国的战略要求

2023年中央金融工作会议明确提出“加快建设金融强国”的战略目标，强调要培育一批具有全球竞争力的现代金融企业。打造具有国际竞争力的投资银行被视为重要一环，证券行业作为直接融资主渠道，其国际竞争力直接关系到中国金融体系的整体实力。与全球顶级投行相比，中国券商在资本规模、业务范围和国际影响力方面仍有提升空间。

监管层的政策支持与引导

监管部门对券商并购的态度日益积极，2019年，证监会首次表态支持证券行业并购整合，目标是“打造航母券商”。政策层面简化审批流程，对“一参一控”规则实施更灵活的执行策略，在资本监管指标上给予政策支持。同时，地方政府也积极优化辖区内证券资源配置，如上海推动国泰君安与海通证券的合并，就是旨在打造代表上海国际金融中心形象的旗舰券商。

金融开放加速下的国际竞争环境

随着开放步伐加快，外资金融机构全面进入中国市场。摩根大通、高盛等外资券商加速独资化进程，扩大业务范围。在此背景下，打造与国际投行比肩的“航母级”券商已成为行业共识和政策方向。中资券商只有形成足够的规模优势，才能在国际竞争中取得更多话语权和市场份额。

三、证券行业内生发展需求

行业转型与效率提升

中国证券行业正经历深刻战略转型。传统业务面临多重挑战：零售经纪业务佣金率持续下行，投资银行业务竞争加剧，资产管理业务向主动管理转型。通过并购重组，券商可以整合客户资源，优化业务团队，统一技术平台，集中后台运营，优化资金配置，有效提升运营效率和规模效应。当资产规模扩大时，信息技术投入、风控体系建设、合规管理等固定成本可在更大业务体量上摊薄，有效降低单位运营成本。

业务转型升级的战略需要

证券行业正从传统通道服务向综合金融服务转型。机构客户服务、财富管理、跨境业务等成为核心竞争领域，通过并购整合，券商可快速获取所需资源和能力。例如，中金公司并购中投证券，正是看中后者在零售渠道和债券承销方面的优势。同时，业务转型升级需要持续的资金投入，规模较大的券商在数字化转型、金融科技应用方面更具优势。

资本实力提升的现实意义

资本实力是券商核心竞争要素。在以净资本为核心的监管框架下，资本规模直接关系到业务牌照资质和规模上限。近年来，随着衍生品交易、机构业务等资本密集型业务的快速发展，行业普遍面临资本补充需求。相比其他融资渠道，并购整合为券商提供了快速提升资本实力的路径，不仅扩大了业务发展空间，还提升了风险抵御能力。从国际经验看，资本充足已成为全球领先投行的共同特征。

四、新一轮并购与历次并购的差异

政策定位和目标提升

新一轮并购的政策目标更为宏观——直指打造具有全球竞争力的“航母级投资银行”。政策导向从“问题解决”转向“能力提升”，反映了行业进入高质量发展新阶段。

市场化程度与交易结构优化

新一轮并购呈现更高市场化程度和更完善交易结构。国泰君安与海通证券合并涉及A股和H股双重上市公司，交易设计更为科学规范。合并方案包括详细的换股比例、现金选择权安排、股东保护机制等，体现了对市场规则和投资者权益的尊重。交易估值更加市场化，整合规划更加专业和系统。

并购主体与动力转变

新一轮并购的主体多为主动布局的市场参与者，动力来自提升核心竞争力的内在需求。早期并购中，目标券商往往面临经营困难；而新一轮并购中，目标券商多为业绩稳健、有特色优势的机构。并购方看重的不再是低成本获取资产，而是通过整合实现业务互补和能力提升，创造长期共赢。

结语

未来，中国证券业的并购整合将继续深化，头部券商强强联合、区域性券商资源整合、混合所有制改革与国际化布局等多种模式将共同推动行业走向更高质量发展阶段。把握政策导向、科学设计并购路径、注重整合质量和长期价值创造，将是行业实现从“做大”到"做强"的关键所在。

本版专栏文章仅代表作者个人观点