来源 | 氨基观察

作者 | 蔡九

泰它西普成功出海，成为创新药产业焦点，多重声音交织。肯定之外，也有疑虑，核心聚焦在三个关键问题上：

第一，为什么选择的不是MNC？

第二，如何看待首付款并不高的问题？

第三，如何看待Vor Biopharma？

上述问题确实关键，但某种程度上来说，是由于出发点不同造成的。现在市场对BD热度很高，自然认为嫁入豪门，拿到大量现金，是最优“解”。

但如果从企业角度出发，嫁入豪门在初期固然是好选择，却不一定是长期回报更高的路径。而荣昌生物，也正是做出了符合其“价值最大化”的选择。

结果如何还不得而知，但仍然值得肯定。对于中国药企而言，在创造BD的同时，最终还是要超越BD。

1 、MNC不是唯一解，这是荣昌的选择

“嫁入”MNC是好选择，但不是唯一解。这需要从两个维度去理解。

第一，效率问题。

创新药唯快不破。MNC有自己的优势，但荣昌选择的合作模式也有其不可比拟的高效率。一方面，实现了资源配置的高度聚焦。避免了大型药企那样在多个项目间分配资源和注意力的问题，可以为单一或核心资产量身打造“特区”。

另一方面，则是决策效率显著提升。据行业统计，跨国药企从授权协议签署到启动海外临床试验，平均耗时约9-12个月，部分复杂项目甚至超过18个月。

而反观Summit在AK112项目签约后半年时间左右即启动美国临床试验，并将年度预算的绝大部分集中投入该产品。因此，从效率角度来说，MNC是否能够将泰它西普的价值最大化，有待商榷。

第二，关于最终获益。

对于早期分子来说，“嫁入”MNC是最优解，因为拿到足够丰厚的首付款，并不需要考虑后期回报问题。创新药研发成功率低是常态，据统计，中国创新药在美国临床研发困难，从临床Ⅰ期走到获得FDA批准，成功率仅1.7%。

但是，泰它西普作为充分验证过的管线，不可避免需要考虑最终获益的情况。“嫁入”MNC，一方面存在是否能够获得足够理想的价格，另一方面其后续创造的价值，与荣昌生物关联也会相应降低。

由于这种bug的存在，所以在过去可以听到许多“卖青苗”的叹息。正是在上述逻辑下，荣昌生物做出了自己的选择，通过“资本+技术+合作运营”三角重构，希望去创造更大的价值。

2 、Vor的作用，就是平台和工具

本质上，Vor Biopharma就是荣昌生物出海的平台，或者说借的“壳”更为合适。

在上述模型下，荣昌生物把泰它西普置入Vor Biopharma，并拿到足够高（23%）的股权，成为最大股东之一，通过Vor Biopharma运作泰它西普的出海。

事实上，荣昌生物通过本次交易获得23%的股权，将使其跃居Vor Biopharma最大股东之一，而非只是扮演“技术入股投资者”的角色。

如此一来，荣昌生物一方面能够赚取传统收益，也就是首付款+里程碑款+销售分成；另一方面，则是赚取股权增值的收益。

后者不容小觑。23%的持股比例，意味着未来可能带来潜在的巨额收益。因为海外这类公司，市值百亿美元并非没有可能。典型如argenx，依靠重症肌无力一款药，最新市值达到341亿美金。在重症肌无力领域，泰它西普更具想象力，并且潜在大适应症更多。

从这个角度，其实也能够很好解释，市场存在的关于“首付款金额”不高的声音。

对于荣昌生物而言，最大的意愿，必然是让Vor Biopharma这个“壳”，尽快推动泰它西普在海外落地。

也正因此，“低首付款”对Vor Biopharma推进业务是有帮助的。毕竟，Vor Biopharma后续在推动泰它西普的国际化进程中，需要充沛的资金。

虽然拿到的首付款不高，但是荣昌生物潜在里程碑款收益实际上不低，最高可达41.05亿美元，相当于有了第一重保障。目前，重症肌无力等适应症的全球多中心三期临床正在开展，确定性高，因为临床数据在国内已经得到了充分验证。

并且，正如上文所说，通过低首付款，荣昌生物也换取了更大的主导权，以及对应更大的潜在增值收益。

这，也是荣昌生物所选择的，价值最大化的出海方式。

03、资本+团队+好药，形成共振的底气

选择归选择，市场难免存在疑惑：如何看待Vor Biopharma？或者说，通过Vor Biopharma，荣昌生物的战略目标能否实现。

毕竟，在市场看来，Vor Biopharma看起来是一家陷入“困境”的公司。实际上，这其中存在两个误解。

其一， Vor Biopharma并非陷入困境，过去一系列的动作，本质上是希望成为一个干净的“壳”，方便后续运作。

根据其5月8日发的新闻稿，其关闭了临床和制造业务，并解雇了几乎所有（95%）员工。但是公司特别指出，此次停产并不是出于对任何资产的安全担忧。与此同时，公司强调，寻求战略替代方案，包括许可资产等措施。可以推断，此时的Vor Biopharma已经在开始为转型做准备了。

其二，Vor Biopharma原来的大股东也是现在最大的投资基金，大名鼎鼎的风投机构RA Capital Management，实力不容小觑。

RA Capital作为一家老牌的生命科学风投机构，目前管理的资产规模超过90亿美元。该公司最大的能力，是从种子轮到IPO后续融资全程扶持创新企业，助力管理团队实现从初创到商业化及后续发展的全周期价值创造。

参照以往惯例，这类机构运营的公司可能陷入困境，但又可能通过资源的引进、协同，扭转败局。RA Capital Management 在此次定增中继续出资，某种程度上也说明，泰它西普牵手Vor Biopharma，其深度参与其中。

优秀的壳资源，加上能力并不弱的大股东，所以我们能够看到，眼下的Vor Biopharma，在短时间内，已然是新面貌。

第一，强劲的CEO已经到位。

Jean-Paul Kress博士，已被Vor Bio公司董事会已任命为首席执行官兼董事会主席。Jean-Paul Kress博士一方面有推动药物上市、商业化的经验，在担任MorphoSys期间领导了tafasitamab的开发、获批和商业化；在做强公司并合理价格的并购，有足够丰富的经验，2021年对Constellation Pharmaceuticals的重大收购推进了公司的产品线，增强了MorphoSys在肿瘤学创新领域的地位，最终促使其在2024年被诺华收购。他还曾担任Syntimmune首席执行官，带领其主要免疫学项目被Alexion Pharmaceuticals收购。

第二，资金和资源已经到位。

6月25日，和荣昌生物达成授权合作后，Vor Biopharma就宣布已签署一项证券购买协议，将在公开股权融资（PIPE）中进行私募，预计扣除费用前的总收益约为1.75亿美元。

其中，主要投资人包括RA Capital Management、Mingxin Capital（名信资本）、Forbion、Venrock Healthcare Capital Partners等知名基金，均具有业内顶尖水平。

本质上，目前Vor Biopharma已经形成“资本+团队+好药”的共振，逻辑上与summit并无二致。所以，具备复制summit成功的可能。

目前，美股市场，或许已经看到这一点，Vor Biopharma股价持续飙升，周涨幅接近3倍。按截至发稿时的最新股价计算，荣昌生物对应的持股市值接近3亿美元。这也侧面反映出，荣昌生物的抉择，可能是正确的。

当然，泰它西普并未到终局。未来，将会如何演绎中国创新药出海的新叙事，让我们继续看下去。