巴奴国际控股有限公司（以下简称“巴奴”）上市传闻终迎实锤，争议缠身的“产品主义”将迎来资本市场检验。

6月16日晚间，巴奴向港交所提交上市申请，联席保荐人为中金公司、招银国际。其招股书显示，于业绩期内，巴奴展现出了比较亮眼的财务表现，不过营收及利润增速较2023年明显放缓。在145家门店中二线及以下城市占比近八成，扛起业绩主力。尽管整体营收表现稳健，但人均消费从2024年同期的148元降至138元。

从“服务不过度，样样都讲究”的slogan到主打“产品主义”的差异化路线，巴奴始终伴随关于“价格”的争议。就如巴奴在招股书所言，盈利能力是关键。巴奴如何在扩张中维持品牌调性、证明门店盈利模型的可持续性，成为其叩响资本市场大门的核心命题。

翻台率升人均消费降

巴奴正式向港交所发起冲击。招股书显示，2022年、2023年和2024年，该公司分别实现收入14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元；年内利润分别为-519万元、1.02亿元、1.23亿元。2025年第一季度，公司营收为7.09亿元，期内利润为5516万元。

根据上述数据，2024年，企业营收增速明显放缓。2023年企业营收增速为47.38%，2024年企业营收增速降至9.23%。

在经营层面，巴奴门店整体翻台率由2022年的3次/天增长至2025年第一季度的3.7次/天。但2022—2024年，顾客人均消费、门店平均每日顾客量均有所波动。具体来看，2022—2024年，巴奴的人均消费有所起伏，但都在140元以上。2025年一季度的人均消费有所下降，为138元，比上年同期下降10元。每家餐厅平均每日顾客量上，2022—2024年，巴奴一线城市门店平均每日顾客量逐渐下滑。

按业务收入来看，巴奴主要有餐厅运营相关服务、调味品及食材销售以及其他三个业务板块，报告期内，餐厅运营相关服务占比均超过96%，为企业第一大营收业务，而调味品及食材销售的营收占比在2%左右。

从发展历程看，第一家巴奴火锅店于2001年在河南安阳开业；2009年进入河南省会郑州，开启全国化发展之路；2012年正式更名为“巴奴毛肚火锅”，2018年在悠唐购物中心开设北京第一家巴奴门店，正式进军北京市场。

非一线市场扛大旗

截至2025年6月9日，巴奴的直营门店网络已覆盖全国39个城市，门店数量达到145家。按城市等级划分，除在一线城市开设的 31 家门店外，巴奴在二线及以下城市共设有 114 家门店，截至同日占其餐厅总数的 78.6%。

从业绩表现来看，巴奴二线及以下市场表现略高于一线市场。根据招股书，2022—2024年巴奴一线城市中餐厅平均每日销售额从77853元下滑至57998元，而其二线城市和三线及以下城市门店降幅较小，分别从59731元降至54665元以及从44695元降至43813元。翻台率方面，同期，巴奴在一线城市的翻台率从3.9次/天降至3.6次/天，而二线城市的翻台率从2.9次/天升至3.1次/天，三线及以下城市的翻台率从2.8次/天升至3.1次/天。

巴奴在招股书中也提到，巴奴在二线及以下城市展现了更具优势的经营效率。2025年第一季度，品牌一线城市门店的经营利润率为 20.7%，二线及以下城市门店经营利润率为 24.5%。

赢政通创始人徐廉政指出，巴奴选择重点布局非一线市场能够增加营收和利润，但从战略角度来看，品牌却从一定程度上忽略了自身特色的价值认知的增长。具体来说，巴奴从以毛肚为特色的火锅起步，本应构建运营壁垒，但在二线市场高品质与低价的矛盾突出，导致品牌认知与体验感存在矛盾，影响店面扩张速度与供应链质量。若想彻底走下沉市场路线，需要重构整个运营、供应链、产品与服务价格体系，从而维持品牌长久发展。

盈利能力大考

从“服务不过度，样样都讲究”的slogan剑指行业“大哥”，到坚持“产品主义”突出毛肚、菌汤特色，巴奴的确收获了一定市场份额。根据弗若斯特沙利文资料，巴奴于2024年占据了3.1%的中国品质火锅市场份额。

当然，围绕巴奴的争议也一直不少，尤其是在“价格”方面。从过去几年的食安事件，到巴奴创始人杜中兵今年2月因为一句“月薪5000元就不要吃巴奴了”引发全网热议。价格上，“巴奴富硒土豆18元5片”登上热搜，杜中兵也多次在公众场合解释巴奴产品的定价逻辑。

在招股书中，巴奴毛肚火锅针对产品定价表示，企业的产品定价由总部统一制定，综合考虑成本结构、产品定位、客户偏好及市场接受度等因素。当然，从数据也可以看到，巴奴于2022年到2024年原材料及消耗品成本逐年上升。

然而，这场资本大考的核心，或许不仅是财务数据的漂亮，更是对“产品主义”能否穿越周期的终极验证。巴奴也在招股书中提示风险，无法保证现有门店的销售增长及盈利能力将达标，以及销售额不会下降。“如果无法在现有市场达成销售及利润目标，业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。”

胜利鸟品牌战略咨询合伙人俞洋勇表示，当下消费者更加追求低价好物，对于产品的品质要求依旧较高，随着火锅市场竞争越发激烈，新餐饮品牌不断涌现，巴奴在火锅市场仍旧面临不小的挑战。餐饮的本质是产品力，对于巴奴而言应坚守“产品主义”，并持续提升价质比，特别是在二线及以下市场，从而获得更多优势。同时，巴奴还需在加强食品安全管控的基础上，持续优化供应链等，提升盈利能力并赢得更多消费者青睐。

（记者 郭缤璐 张天元）