来源：民银研究

摘要

5月服务业商务活动指数为50.2%，较上月回升0.1个百分点，略弱于积极性。假期效应带动旅游出行、餐饮消费活跃，但金融业相对低迷。

5月建筑业商务活动指数为51.0%，较上月下降0.9个百分点，弱于季节性。各地工程项目施工继续加快，土木工程建筑施工进度继续加快，但房地产市场景气度明显回落。

5月制造业PMI为49.5%，较上月上升0.5个百分点，强于季节性。五大分项指数四升一降。受新出口订单大幅回升推动，供需两端同步好转，企业有库存回补迹象。重点行业和大中小企业PMI继续分化，总体表现为出口相关领域表现较好。物价继续环比下降。

总体来看，随着一揽子金融政策出台以及中美经贸谈判取得实质性进展，出口发动机重新开始启动，带动5月制造业景气度有所回升。内需则继续呈现分化趋势，其中假期消费和基建投资相对较强。

我们倾向于认为，二季度出口将继续保持韧性，GDP增速仍能维持5%左右增速。但后续谈判仍存不确定性，出口增速下半年可能会继续放缓。如果要实现全年经济社会发展目标任务，下半年仍需择机推出增量政策。

文 丨 温彬 王静文

一、服务业：边际改善，但弱于季节性

5月服务业商务活动指数为50.2%，较上月回升0.1个百分点。疫前同期平均上升0.2个百分点，今年5月略弱于季节性。

分项来看，5月新订单指数较上月回升0.7个百分点至46.6%，业务活动预期指数回升0.1个百分点至56.5%，但从业人员指数回落0.2个百分点至46.6%。

分行业看，在“五一”节日效应带动下，居民旅游出行、餐饮消费等较为活跃，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回升。邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。但货币金融服务、保险等行业商务活动指数降至较高景气区间之下，资本市场服务则继续低于临界值，反映出金融业景气度仍然低迷。

从佐证指标看，5月四大一线城市地铁客运量规模较上月小幅回落，继续保持在近3年同期最高水平。国内航班执行率环比回落，国内电影票房环比回升，但明显弱于历史同期水平。总体来看，消费向假期时点集中的特征仍然突出。

二、建筑业：基建回暖，地产回落

5月建筑业商务活动指数51.0%，比上月下降0.9个百分点。疫前同期平均下降0.6个百分点，今年5月弱于季节性。

分项来看，5月新订单指数回升3.7个百分点至43.3%，从业人员指数回升1.7个百分点至39.5%。但业务活动预期指数回落1.4个百分点至52.4%，仅高于2020年2月，为历史次低水平。

统计局指出，5月土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，比上月上升1.4个百分点，连续两个月回升，表明各地工程项目施工继续加快。高频数据显示，沥青装置开工率进入5月之后先升后降，好于去年同期水平。

另据企业预警通数据，5月地方政府债发行量为7794亿元，较上月回升回升。随着今年化债额度基本使用完毕，新增债券特别是专项债券的发行开始提速，在地方债中的占比明显提升。5月份，新增专项债发行4432亿元，占比高达56.9%，而前4个月占比仅为33.7%。

但房地产建筑景气度仍在回落。从高频数据来看，5月30个大中城市新房成交量环比回升，同比降幅较上月收窄，但二手房仍表现为量价齐跌。100个大中城市土地成交同环比均出现下降，溢价率下降至6.6%，为今年以来最低水平，企业拿地意愿仍然不高。

三、制造业：略有改善

5月制造业PMI为49.5%，较上月回升0.5个百分点。疫前同期平均上升0.1个百分点，在中美关税战于5月中旬暂时平息之后，制造业景气度有好于季节性表现。

五大分项指数四升一降。其中，生产指数、新订单指数、原材料库存、从业人员指数均较上月回升，但供应商配送时间指数则小幅回落0.2个百分点。5月制造业动能指标（制造业新订单-产成品库存）回升1.4个百分点至3.3%，显示制造业动能有所恢复。

具体来看，5月制造业运行表现出五个方面特征：

一是需求有所改善。5月新订单指数较上月回升0.6个百分点至49.8%，新出口订单指数较上月回升2.8个百分点至47.5%，在手订单指数回升1.6个百分点至44.8%，均大幅强于季节表现。

在中美经贸会谈取得实质性进展之后，双边关税大幅下调，调查中部分涉美企业反映外贸订单加速重启，美东和美西航线集装箱出口运价指数周环比显著上涨。但从另一角度看，新出口订单大幅好于新订单，反映内需相比外需仍然偏弱。

二是生产明显加快。5月生产指数较上月回升0.9个百分点至50.7%，重新站上荣枯线，采购量指数较上月上升1.3个百分点至47.6%，均有超季节性表现。企业在中美90天的谈判期内重新开始“抢出口”，带动生产明显加快。

三是企业有库存回补迹象。5月产成品库存指数回落0.8个点至46.5%，原材料库存回升0.4个百分点47.4%，产成品库存加速消耗的同时，企业也开始补库存。另外，生产经营活动预期回升0.4个百分点至52.5%，有小幅改善，但仍为去年10月以来的次低水平。

四是重点行业PMI分化。装备制造业和消费品行业PMI分别为51.2%和50.2%，比上月上升1.6和0.8个百分点，景气水平均有回升，应与出口加速有关。高技术制造业PMI回落0.6个百分点至50.9%，高耗能行业回落0.7个百分点至47.0%。

五是企业景气度分化。大型企业PMI为50.7%，比上月上升1.5个百分点，重返扩张区间；中型企业PMI为47.5%，比上月下降1.3个百分点，景气水平回落；小型企业PMI为49.3%，比上月上升0.6个百分点，景气水平有所改善。

四、价格：继续环比下降

5月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为46.9%和44.7%，均比上月下降0.1个百分点。

从国际看，5月中旬中美谈判利好推动风险偏好上涨，除黄金外大宗商品价格小幅回升，但随后由于关税威胁再起，大宗商品价格震荡回落。5月CRB指数月度均值较上月环比上涨0.1%，金属价格环比均值下降1.6%，工业原料价格均值环比上涨0.1%，布伦特原油均值环比下降3.7%。

从国内看，5月南华工业品指数月度均值环比下降2.1%，连续第三个月环比下降。其中，国内定价的钢材价格下跌拖累金属指数环比下降0.4%，石油、煤炭价格下降带动能化指数环比下降3.3%。截至5月29日，商务部按周公布的生产资料价格指数月度均值环比下跌1.7%，为去年9月以来的最大环比降幅。

基于PMI指标和高频数据判断，预计5月PPI环比降幅继续扩大，同比降幅扩大至-3.3%左右。

五、政策：开展政策预研储备

总体来看，随着一揽子金融政策出台以及中美经贸谈判取得实质性进展，出口发动机重新开始启动，带动5月制造业景气度有所回升。内需则继续呈现分化趋势，五一假期消费相对火热，基建托底作用继续加强，但房地产景气度仍在下滑，物价仍面临下行压力。

近期政策面相对平静，各方继续落实4•25政治局会议的相关部署。财政政策方面，专项债发行加速，且加大对基建的支持力度；货币政策在降准降息落地之后暂时选择观望，国债收益率小幅冲高后已回落至1.7%以下。

市场当下比较关注的是政策性金融工具。4•25政治局会议提出“设立新型政策性金融工具”。4月28日国新办发布会进一步明确“力争6月底前完成工具设立”。从地方动态来看，广东、河南、四川等经济大省已开启相关筹划工作，以便“吃透政策”、“围绕重点支持领域超前做好项目谋划”。

此外，5月20日发改委在新闻发布会上指出“力争6月底前下达完毕今年全部‘两重’建设项目清单”、“内卷式竞争扭曲了市场机制、扰乱了公平竞争秩序，必须加以整治”，同时指向需求端和供给端，需关注后续政策细则对经济和资产定价的影响。发改委表示“还将坚持常态化、敞口式开展政策预研储备，不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，确保必要时能够及时出台实施”。

我们倾向于认为，在中美关税战暂时平息之后，二季度出口将继续保持韧性，GDP增速仍能维持5%左右增速。但后续谈判仍存不确定性，出口增速下半年可能会继续放缓。如果要实现全年经济社会发展目标任务，下半年仍需择机推出增量政策。

来源：券商研报精选