出品｜达摩财经

超60亿美元牵手辉瑞，三生制药、三生国健成为近期炙手可热的国产创新药公司。

5月20日，三生制药（1530.HK）发布公告称，公司及附属公司三生国健（688336.SH）与辉瑞公司就PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707（下称“707项目”）达成合作协议。三生制药、三生国健将把707项目除中国内地外的全球开发、生产及商业化权益授权给辉瑞。

根据协议，此次交易的首付款为12.5亿美元，刷新了国产创新药的首付款纪录，里程碑付款为48亿美元，合计60.5亿美元。辉瑞还有权支付额外款项，取得在该产品在中国内地商业化的权利。此外，辉瑞需要出资1亿美元购买三生制药的股票。

消息一出，三生制药、三生国健迅速成为资本市场焦点。三生国健连续三个交易日收获涨停，三生制药股价同步上涨37.79%。截至5月22日收盘，三生制药股价为19.98港元/股，总市值为479亿港元；三生国健股价为56.69港元/股，总市值为350亿元。

值得注意的是，早在今年1月，三生制药就曾在JPM大会上披露了707项目的临床试验结果。据东吴证券研报，该产品的有效性数据略优于康方生物的依沃西，存在成药潜力。也正是自1月开始，三生制药、三生国健的股价大幅上涨，年初至今涨幅分别为228.62%、164.66%。

股价大涨之际，拥有两家“三生系”上市公司控制权的沈阳医药大佬娄竞，俨然成为这场资本游戏的背后赢家。

娄竞成背后赢家

此次重磅交易中的两家“三生系”上市公司，均由沈阳医药大佬娄竞控制。

三生制药三生制药成立于1993年，创始人娄丹曾是国家医药评审委员，并曾在沈后军事医学研究所供职30余年。1995年，娄丹之子娄竞结束了在美国国家健康研究院的博士后研究，回到三生制药担任研发主管，在2005年带领公司团队完成了全球首款重组人血小板生成素药物“特比澳”的研发，此后逐步接手了公司的管理工作。

2007年，三生制药成为国内首家在纳斯达克上市的生物医药企业，后于2013年私有化退市。两年后，公司又成功在港交所上市。

随着娄竞掌舵三生制药，公司的管线拓展策略逐渐由依靠自主研发转向研发、收购并重。

目前，三生制药旗下共有6款核心产品，分别为促血小板生成素特比澳、重组人促红素益比奥及赛博尔、TNF-α抑制剂益赛普、HER2单抗药物赛普汀（伊尼妥单抗）以及用于治疗脱发的蔓迪（米诺地尔酊）。

除特比澳、益比奥外，其余4款产品均来源于收购。其中，益赛普、赛普汀两款生物制剂来源于中信国健。

2013年，中信国健IPO失利后开始寻求出售，娄竞也有意出资入主。自2014年开始，三生制药累计斥资超60亿元，从西藏鸿商、健益康、健唯达等持股人手中收购了中信国健97.78%的股权，并将该公司更名为三生国健。2020年，三生制药分拆三生国健至科创板上市。

同在2014年，三生制药收购了广东赛保尔生物，获得了第二款重组人促红素产品赛博尔。2015年，三生制药斥资5.20亿元收购了浙江万晟药业，获取了脱发治疗产品蔓迪。

目前，娄竞合计持有三生制药22.28%的股权，三生制药控制着三生国健80.88%的股份。

值得注意的是，受TNF-α抑制剂市场竞争加剧、研发及销售费用增加等因素影响，三生国健在2020年上市之初就出现了业绩变脸的情况。2020年，公司营业收入为6.55亿元，同比下滑44.37%；归母净亏损2.17亿元，同比由盈转亏。同期，三生制药的净利润也同比下滑了14.16%至8.36亿元。

在此背景下，三生国健及三生制药的股价也一路下跌。其中，三生国健的股价由2020年7月的高点57.28元/股降至2022年10月的11.90元/股，三生制药的股价也由2020年7月时的高点13.35港元/股降至2022年3月时的4.35港元/股。此后两家公司的股价长期处于低位。

直到2025年，随着707项目的二期临床试验结果出炉，两家公司的股价同步攀升。2025年初至今，三生制药的股价涨幅达228.62%，三生国健的股价涨幅达164.66%。

“三生系”谋变

正如前文所述，2020年至2022年间，“三生系”的业绩出现波动，股价也一蹶不振。为了摆脱这一困境，三生国健率先开启变革。

在上市之初，三生国健的研发管线涵盖自免、肿瘤、眼科等多条赛道。为了降低负担，公司选择未来专注自免领域药物研发，并将肿瘤、眼科等管线转让给体量更大的三生制药。

2023年4月至2025年2月期间，三生国健累计三次向三生制药转让管线。转让范围涵盖602、609、705、707等抗肿瘤项目，以及眼科项目601A等，累计首付款及转让对价为8.57亿元。

连续转让管线，让三生国健的研发费用得到控制。2022年及2023年，公司研发费用分别为3.13亿元、2.82亿元，分别同比下滑31.16%、9.89%。

与此同时，公司的业绩也开始增长，2022年至2024年期间，公司分别实现营业收入8.25亿元、10.14亿元、11.94亿元；归母净利润0.49亿元、2.95亿元、7.05亿元。

三生制药也在通过合作拓展管线。2023年11月，公司和基石药业达成合作，取得了PD-1单抗nofazinlimab在中国大陆地区的独家权益。2024年，公司还与翰宇药业、海和药物、东阳光药业等公司达成了协议，取得了司美格鲁肽注射液、紫杉醇口服溶液、克立福替尼等管线的部分权益。

2022年至2024年期间，三生制药的营业收入分别为68.69亿元、78.36亿元、91.08亿元；净利润分别为19.15亿元、15.49亿元、20.90亿元。

而随着此次两家公司与辉瑞达成BD交易，未来其业绩或将进一步增长。

公告显示，此次交易中辉瑞支付的所有款项将按照三生国健30%、三生制药70%的比例进行分配。以60.5亿美元的总价计算，三生国健可分得18.15亿美元，三生制药可分得42.35亿美元。即使仅考虑首付款，三生国健、三生制药也分别能收到3.75亿美元、8.75亿美元。

值得注意的是，707项目最早是由三生国健于2020年自主孵化出来的。不过，在2023年4月，该项目被三生国健授权给了三生制药，此后，上述管线由两家公司合作研发。

“药王”竞争者

公开资料显示，PD-1/VEGF双抗可以同时阻断免疫检查点和肿瘤血管生成通路，理论上可以克服PD-1单抗的耐药性问题。也因此，该靶点药物被视作“药王”帕博利珠单抗（K药）的有力竞争者。

在PD-1/VEGF双抗这一赛道上，国内企业已经取得了领先。目前，全球仅一款PD-1/VEGF双抗上市，即康方生物旗下的依沃西。2024年，依沃西曾与K药进行头对头试验，最终，依沃西以中位无进展生存期（mPFS）翻倍的成绩取得胜利。

但在今年4月，康方生物公布的最新临床数据显示，与K药相比，依沃西具有显著的临床生存获益，HR=0.777，即能够降低死亡风险22.3%。不过，有观点质疑该数据未能达到统计学显著性，这也大幅降低了市场对依沃西的预期。

而在此之前，三生制药曾披露了707项目的二期临床数据。截至2024年12月27日，在PD-1阳性NSCLC患者中，707项目的ORR（客观缓解率）为70.8%，DCR（疾病控制率）高达100%。

根据东吴证券研报，707项目的有效性数据略优于依沃西，具备显著的抗肿瘤活性和良好的安全性，存在best-in-class的潜力。

在三期临床试验中，707项目同样选择挑战K药。5月20日，三生制药在Clinicaltrials.gov网站上注册了707项目一线治疗晚期NSCLC（非小细胞肺癌）的三期临床试验。该试验计划入组420例晚期PD-L1阳性、局部晚期或转移性NSCLC患者。在试验中，707项目将头对头对比帕博利珠单抗，该试验预计将于2026年7月初步完成。

作为新晋药王，默沙东旗下的K药于2023年打败艾伯维的修美乐，登顶全球单药销量最高的宝座，2024年以294.82亿美元的销售额蝉联。若PD-1/VEGF双抗能够展现出优于K药的临床效果，或能在癌症治疗市场中分一杯羹。辉瑞之所以要布局PD-1/VEGF靶点，或也基于这一原因。

目前，707项目单药一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌适应症已经获得CDE批准进入临床三期，联合化疗一线治疗非小细胞肺癌、转移性结直肠癌处于临床二期阶段，治疗晚期妇科肿瘤处在临床二期阶段。2025年4月，707项目被国家药监局纳入突破性治疗品种，适应症为一线治疗PD-L1表达阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌。

据东吴证券预计，707项目未来在国内的销售峰值约为40亿元，海外（欧美）销售峰值有望达到45亿美元。