《科创板日报》5月4日讯（编辑 梁又匀）近日，泛娱乐玩具生产商卡游时隔一年再次更新了招股书，冲击港股上市。相较于一年前因盲盒抽卡模式、主要面向未成年销售等负面争议，2025年的卡游已迅速搭上了国产动画走红、国内二次元周边消费扩张的增长快车。

资料显示，2011年卡游（上海）文化传播有限公司成立，主营动漫、创意文具产业。2018年，卡游正式拿下了奥特曼卡牌及文具IP运营授权，正式将业务扩展至卡牌、文具和潮玩等领域。在随后的数年间，凭借对奥特曼IP相关卡牌和文具产品的深度开发的销售运营，公司看到了卡牌市场的潜力并迅速扩张。

据最新招股书数据，2021年至2024年，卡游营收分别为22.98亿元、41.31亿元、26.62亿元和100.57亿元；公司经调整净利润分别为7.95亿元、16.20亿元、9.34亿元和44.66亿元。

从营收规模来看，靠着盲盒IP卡牌模式，卡游仅用一年就追上了另一个潮玩盲盒“霸主”泡泡玛特。而从经调整净利润角度，2024年卡游的利润已远超泡泡玛特、名创优品。

是什么支撑了卡游的百亿收入增长？

按收入贡献计算，卡游2024年来自五大IP（包含奥特曼、叶罗丽、小马宝莉、蛋仔派对、火影忍者、斗罗大陆等7个作品）卡牌相关收入达到86.53亿元，占公司总营收的86.1%。截至2024年，卡游旗下已拥有十个单独收入贡献超过1亿元的IP。

卡游对于收入来源的高度集中并不避讳，其表示得益于丰富的行业经验和消费者洞察，公司可以持续识别出拥有高潜力的优质IP资源，进行商业化，并持续在每个IP系列下推出新产品，维持IP的市场欢迎度。例如，奥特曼IP自2018年获得授权以来，卡游累计推出50多个角色、320个卡牌系列以及42个文具系列。

从卡游财务数据变化不难看出，其业务在2024年有了极大的飞跃，营收迈入百亿门槛。财务数据增速更是惊人，2024年卡游实现营收同比增长277.8%，经调整净利润同比增长378.16%。

对于猛增的公司业绩，卡游表示，是小马宝莉、精灵梦叶罗丽、蛋仔派对三大IP的卡牌销量大幅增加，带动了公司的营收。

在奥特曼IP卡牌走红的2019年至2022年，卡游凭借打开卡牌收集市场，营收、净利润每年翻倍。但在2023年，公司出现营收、净利润的大幅跳水，期间公司旗下奥特曼卡牌销量接近腰斩。

据其招股书解释，2023年国内消费者对IP内容的偏好日益多样化，导致市场对部分IP产品的需求减少。同时2023年上半年新冠疫情的影响仍有所延续，也一定程度导致了卡牌收集需求的下降。

不论如何，奥特曼IP卡牌销售规模急剧下降，似乎也显示了该IP的话题热度、开发程度遭遇瓶颈。2024年，卡游借助小马宝莉IP很快打开另一增量消费市场，其直播、线下的IP消费抽卡热情迅速回升。

尤其是线上渠道，2024年以来，以直播拆卡为主的卡牌带货模式迅速流行于各大头部电商，主流盲盒产品多数为卡游IP卡牌。过去一年，主流电商平台“拆卡”关键词搜索指数同比增长390.68%，头部卖卡、拆卡主播粉丝规模可突破百万。

在线下渠道则更为直接，卡游旗下共拥有217个经销商，覆盖全国31个省和部分海外市场。经销商们所拓展重要核心渠道为中小学校园周边的文具店、玩具店，随着需求规模的扩大独立、专营的“卡游中心”销售门店也逐渐流行起来。

每天的午休间隙、放学时段或是周末休息时间，文具店、卡游中心往往挤满了前来抽卡的中小学生。而单价5~10元左右一包的IP卡牌，往往也是多数学生单次消费能够承受得起的价格。一旦抽出一张稀有卡牌，不论是用于展示、炫耀还是出售交易，都能够让抽卡者获得极大的情绪价值。

靠IP覆盖不同性别群体、产品有一定的随机性、系列卡牌带动消费者收集冲动，以及一定的社交分享、交换属性，构成了卡游盲盒卡牌模式的最关键吸引力。尽管卡游始终并未披露不同IP的营收贡献比例，但从奥特曼到小马宝莉，公司已完成了不同IP、不同目标人群的接力增长。

联名更多IP、扩产、出海，卡牌生意越做越大

坐拥100亿营收后，2025年借《哪吒2》的火爆迎来了一次前所未有的“开门红”。

作为《哪吒2》的重要衍生品合作方之一，卡游与电影制作方采取了定制卡牌、同步上线的深度合作模式。就在电影上映后，卡游首批投放的《哪吒2》450万张角色包卡牌短时间被抢购一空，工厂24小时生产补货仍供不应求。官方售价显示，上述盲盒卡包均为10元一包、每包5张。

据了解，卡游与《哪吒2》制作方于2024年4月签订授权协议，同年秋季投入卡牌产品制作。在《哪吒2》策划阶段，卡游与电影主创团队、导演饺子进行过多轮深入沟通调整，力求最终卡牌效果实现电影与周边产品同步上线。

随着角色卡牌的火爆，卡游迅速将《哪吒2》IP卡牌扩充到电影海报、导演票房贺图、剧情截图、Q版角色等不同类型。据卡游官方小程序显示，目前《哪吒2》卡牌盲盒卡包分类包含“炽影”、“混元宝盒”、“斗天包EX版”、“典藏集”等，其内总计有约30款不同造型、风格、稀有程度的卡牌类型。在电影热度支持下，不少此前从未购买卡游产品的粉丝开启了图鉴收集消费，极大地刺激了二手市场、社交平台讨论热度。

卡游在《哪吒2》卡牌的成功让外界充分体会到了IP、盲盒与集卡的商业价值，且卡牌毛利率较玩具更高。据开元证券预计，哪吒系列IP衍生品的收入可能达到100亿至150亿元，而IP的总商业价值可能达到300亿至350亿元。其中，卡游、泡泡玛特均为提前与电影制作方合作出品玩具的厂商，且社区讨论度较高，分走较大一部分衍生品需求“蛋糕”。

持续扩充IP规模和储备是卡游未来运营的重点。招股书显示，截至2024年末，卡游旗下总计拥有70个IP矩阵，包括69个授权IP及一个自有IP。IP合作授权期限往往在1~10年，且多数为非独家授权IP。

据披露，卡游共有38份IP授权协议预计将于2025年到期，39份预计将于2026年到期。卡游表示得益于其强大的IP运营能力，连续续签IP并不成问题，2025年到期的IP预计将于二季度开启续签磋商。续签记录显示，奥特曼、小马宝莉IP已续签4次，火影忍者、斗罗大陆动画IP续签2次。

但另一方面，IP以及相关收入的增加、IP的扩充，也会带来授权费用的水涨船高。目前，卡游IP授权费多数为销售抽成，2022年至2024年该支出分别为2.1亿元、1.54亿元和7.68亿元，分别占同期收入的5.1%、5.8%及7.6%。

在IP生意越做越大的背后，卡游的卡牌印刷生产的投入产规模也越来越大。据介绍，卡游旗下总共拥有三个生产基地及一个物流中心，以及一个准备投产的生产基地及两个在建生产基地。

具体而言，卡游在浙江省义乌市的一个玩具（如立牌）及文具生产基地已竣工，预计将于2025年第二季度安装生产设备后投产。同样在义乌市，卡游还拥有一个在建文具生产基地，预计将于2025年投产。

此外，在浙江省开化县，卡游新集换式卡牌生产基地已破土动工，预计将于2026年竣工。据浙江开化县卡牌工厂负责人接受采访时透露，新的卡牌生产基地预计投资规模达50亿元，设备多为进口全自动生产线，单条流水线造价超1亿元。

本次赴港IPO上市目标显示，卡游将把募资所得金额的45%投入生产设施的扩建和升级，8%投入优化仓储及物流；其余的15%投入扩充IP矩阵、10%投入产品设计、5%用于品牌推广。

值得注意的是，2024年卡游在巨大的营收增长利好之下，却出现了12.42亿元的净亏损，类似的情形也发声在2021年、2022年的财报数据中。

据招股书介绍，受A轮融资产生的上市回购对赌协议影响，在真正实现上市前，此前A轮投资机构买下的股权均被记为“潜在亏损”。而随着卡游近些年估值与营收激增，这项被动亏损的金额也被越拉越大。

根据协议，卡游需要在2026年6月前完成上市，否则参投A轮的红杉、腾讯旗下投资机构有权要求卡游赎回其股权，并向卡游索取每年8%的利息。

随着卡游持续冲刺港股上市，盲盒市场、谷子经济日趋繁荣，其赎回压力逐渐减小。卡游招股书数据显示，2021年至2024年公司分别实现经调整净利润7.95亿元、16.2亿元、9.34亿元和44.66亿元，年均增速达53.95%。

套路与争议，盲盒模式挥之不去的“阴霾”

不论是曾经的泡泡玛特，还是当前火热的卡游IP卡牌，围绕概率、核心消费群体的争议始终存在。

早在2023年就有报道显示，部分不法经销商利用直播开卡的信息差、视觉差，一边直播一边更换稀有卡牌，同时利用不同的直播音效、话术，刺激抽卡者不断下单抽取，花费更多额外成本后才能获得自己想要的卡牌。不法直播商家则通过人为操控稀有卡获取概率，在原本不确定的盲盒概率上进一步套利。

随着直播模式的日益成熟，抽卡乱象也更为普遍。对卡游旗下各类卡包产品，用机器提前扫描卡包盲盒内容、用小开口提前窥探卡牌内容、选择性出售卡包等已经成为拆卡直播间幕后公开的秘密。而主播承诺赠送卡游某类IP的稀有卡牌、提示买满多少单必出等话术，也成为了关键营销套路。到了发货阶段，虚假发货、发瑕疵破损卡牌、货不对板等违规行为也不少。

2024年以来多个社交平台上，离职主播曝光直播套路、受害者抱团起诉直播间、视频还原欺骗套路等内容十分常见，但各类卡游开卡直播仍然十分火爆。

小马宝莉集卡爱好者多猫表示：“本来很不理解这种（直播间买盲盒）行为的，但一旦开始就很难停止了，总是抱有想集齐一套的想法一直去玩，而且拆盲袋的过程非常解压。”尽管身边的朋友都不太理解这一行为，但她表示，稀有卡牌在社交媒体分享之后，可以借此认识不少新朋友。

不过，随着盲盒抽卡支出的增加，直播间买卡消费近5w后，多猫逐渐意识到追求集齐每一套卡、部分限量卡的消费似乎没有上限。在花销明显影响到其正常生活后，多猫对直播抽卡的热情逐渐淡下来，其表示比起追求开卡瞬间的解压，去二手市场收购指定卡牌更为便捷。

一直以来，盲盒概率与二手交易市场相辅相成，成熟的IP往往会构建稳定的供需循环套路。

近期较为出圈的IP卡牌为卡游联名的《哪吒之魔童闹海》（下称“哪吒2”）角色卡牌。据报道显示，在某二手交易平台上哪吒2联名的稀有、特殊编号卡牌一度挂出18.88万的高价，而动画导演亲手签名的版稀有限量卡牌也同样被炒出万元高价。尽管上述标价并未成交，不久之后便下架或改价，但这一噱头仍吸引了大批收集爱好者围观，也引发公众热议。

“现在消费市场非常庞大，商家都想分一杯羹，给人一种割韭菜来不及的感觉。”多猫对于当前的盲盒套路有一定认知，但她也发现，近几年社交媒体上分享盲盒抽卡、二次元消费低龄化十分明显。同为爱好者，她也不希望看到没有独立经济收入的群体过度参与此类消费。

据不完全统计，黑猫投诉平台上，针对卡游官方线上抽卡渠道的未成年人退款、限制未成年消费等投诉，仅2025年前三个月就有近50起。而官方媒体、自媒体曝光的各类抽卡套路、抽卡骗局、对未成年人不良引导更是几乎每一月都有见报。

《盲盒经营行为规范指引（试行）》中规定，盲盒经营者不得对抽卡规则、抽取概率等作虚假或引人误解的商业宣传，欺骗、误导消费者，其行为属于法律禁止的虚假宣传、误导消费行为。与此同时，8岁以下未成年不可购买盲盒卡牌，8~18岁未成年人需要在家长同意后才能购买。

然而在实际销售过程中，误导与欺骗的举动往往很难认定，不少线下经销商为了业绩对未成年人批量购买更是“睁一只眼闭一只眼”。部分报道中，只有家长主动追溯甚至报警协商才有可能追回未成年消费钱款。

正如泡泡玛特也无法有效管理其盲盒二手市场，仅能发布倡议引导拒绝高价炒作、未成年消费。卡游对于上述直播抽卡、二手交易乱象也缺乏无可奈何。

招股书表示，其已通过在包装上印刷醒目标识等方式，提示仅可向八岁及以上的消费者出售盲盒，八至十八岁的未成年人出售盲盒须经监护人同意或陪同。卡游表示，其概不就各级经销商的非法销售盲盒行为负责，只能通过每周在选定的终端销售点实地视察的方式，促使经销商遵守规定。此前，公司也曾处罚相关违规经销商。

对于大量二手市场交易行为，卡游也十分清楚，稀有产品的加价二次出售，再加上自重新包装的包装袋或盒子获得稀有产品的概率降低，可能会对消费者的感知及体验产生负面影响。

但卡游也表示，根据政府主管部门发出的合规函件，我们并无因缺乏适当的消费者提示而受到任何监管处罚或罚款。

（科创板日报 梁又匀）