万木桥整理

编者按：

中国政法大学知名专家刘纪鹏教授最近在其视频号上发声，表示要振兴股市，就应当尽快叫停第二类限制性股票，并以实际案例列举了第二类限制性股票对资本市场和投资者的危害。

刘纪鹏教授一直以来对中国资本市场和投资者爱护有加。近年来一直为保护投资者和资本市场的正常秩序呕心沥血。本次我们发表的这篇文章，是根据刘纪鹏教授的节目整理的内容，并未经本人审阅，因此出现错误在所难免，如果读者想要了解完整内容，可以搜索刘纪鹏教授的视频号直接观看。

——编者

一年前有朋友问我“您能关注第二类限制性股票吗？为什么其股价普遍涨得很好？”我当时的回答是，我不了解。

什么是第二类限制性股票，为什么中国股市不采用国际通用的期权激励？而创造出了第二类限制性股票？它对中国股市的长远影响何在？带着这些问题，我开始了对第二类限制性股票的研究。

最近的热点是中美两国关税大战，美国可以打美国的，我们则打我们自己的，现在正好是中国的一次机遇，要想办法把这场关税大战从贸易领域转到金融领域里来。我们今天的股市是在地板架上，而美国的股市则在天花板。即使乱了也是乱了美国的股市，我们应该沉着应对，千方百计堵住我国股市监管制度上的漏洞。今天要谈的堵漏洞就是堵科创板、创业板和北交所，对于上市公司高管在激励机制上的漏洞。

中国股市的三种激励机制

当前我国股市上的激励机制主要有三种，即第一类和第二类限制性股票和期权，这是中国证监会和上交所、深交所在2019年后颁布的上市公司股权激励的三种模式比较表。请看激励的对象是上公司的董事、高管和核心技术业务人员。激励的价格，第一类和第二类限制性股票是5折优惠，而股票期权则没有激励股票的来源。第一、第二类股票采用的是打折的定向增发和回购公司股票，而期权则是不打折的定向增发。所谓定向增发，就是上市公司的激励对象，以5折优惠的价格购买股票，而回购则由于科创板和创业板公司大都是最近三五年上市的，由于三高超募都有大量的超募资金，所以上市公司先拿超募资金在二级市场回购股票，然后再以5折的优惠价格批给本公司的高管和业务人员。

从购买者出资时间上看，第一类股票公告日，也就是授予日，就要出钱买股。而从购买者出资时间上看，第一类股票公告日，也就是授予日，就要出资。第二类限制性股票则在公告日不出资，而是在公告日后12个月后的归属日，再拿钱按5折优惠价买股票，归属日也是中登公司给你登记上股权之日，随后一周左右就可以卖这个股票。而股票期权是在公告之后12个月开始行权，行权就是你开始掏钱买股票，你开始拥有股票的是日子。如果股票下跌了，你当然也可以不买，这是一个单向选择权。

从这三类股票的发行数量上看，由于两次间隔，也就是两次发行。第二类限制性股票的间隔期并没有限，有时一年可能发两次，所以每一次的有效期在3到5年。因此，不管几期，你的发行总量不能超过股本总额的10%。但深沪交易所现实中则是按照不超过股本的20%执行，像深交所的雪榕生物就搞到了16.6%。

从限售期来看，第一类限制性股票是公告之日即交钱，而第二类限制性股票在公告日时不交钱，而是在12月后的归属日那天再交钱，交钱之后按一到三年分两到三次就可以卖出了。从减持的限制来看，只有高管受有关政策规定，每年减持不超过获售股票总额的25%。从监督权来看，两个交易所都是让监事会来出具意见。众所周知，我国的监事会有职工监事，基本上都是花瓶。按新公司法规定，2026年1月监事会就将解散。从特点来看，期权是在现价基础上股票往上涨才能获得激励的股票增值收入。但第一、二类现在股票是打了5折得到的，下跌只要不低于5折也可以赚钱。但这到底还算不算股权激励呢？激励都是往上激励，可这第二类限制性股票却是往下跌也可以赚钱。

激励是包括反向的，2019年之后，科创板和创业板一共有1,151家公司搞了股权激励，上交所是585家，深交所是566家，而股权激励计划则搞了1,776个。有的公司已搞了两次或三次，这其中主要是以第二类限制性股票为主，占了88%，而第一类限制性股票只有11%，期权则只有1%。

为什么期权这么低呢？就是因为期权没有打折，加上这些年股市又长期低迷，为什么第二类限制性股票占的比例这么高呢？因为它不仅可以打五折，还可以在12个月后要卖的时候再去交钱买这个股票，这多合适啊。所以在中国就成了最热门的激励型股票，期权是不打折的，股票激励是国际通用的做法，产生于上个世纪50年代的硅谷，它对调动高管人员的积极性发挥了重要作用。但是第一类和第二类限制性股票则是中国特有的股权激励模式，其他国家都没有。对这样的一个中国特有，到底我们该怎么看？请大家现在看第二张图，这是第二类限制性股票的收益模式，这里边有三条横线，三个价，第一个是授予价格，大家看第一条线，政策规定可以是公告日前一天或者是20天、30天、120天四个股价中较高者的50%折扣。再看中间这条横线，这是公告日前一天的市场价格，授予价格就是可以低于这一股价的50%去增发或者回购。

所谓第二类限制性股票的归属日就是12个月后，他要向中国证券登记公司申报授予对象，则按照授予价格去交钱并获得股票。请看第三条线，就是归属日这一天的价格线，假如公告日前一天的股价是10块，那么它的授予价格呢，就可以以10块钱的五折，5块钱优惠。12个月后的归属日就可以按授予价格5块钱去交钱，拥有股票。如果这一天归属日的股票涨到了20块钱，则它可以在归属日买了股票之后就可以20块钱卖出。

从图中我们可以看到第二类限制性股票可以获得两块收益。一是折价的收益，大家看这条曲线，公告那天10块钱5折优惠或激励对象只是花了5块钱，这样就有了中间的这5块钱的折价收益。二是一年后股价继续涨，在归属日时就涨到了20块钱，从10块钱到20块之间，这一块叫资本利得收入。显然激励对象是获得了折价收益和资本利得这两部分收入。而这两部分收入则构成了第二类限制性股票激励对象的总收入。大家应该看到，这就比较清晰了，我这里要谈谈它的副作用与危害。

第二类限制性股票有哪些危害？

为说明这个问题，我在众多案例里又选取了9个公司，其中5个是创业板，4个是科创板。请大家看第一家昆仑万维，它的公告日是2025年4月3日，从事的是互联网和相关服务。本次激励规模是6,757万股，占股本总额12亿股的5.5%，授予对象给了714个人，授予价格是公告前20个交易日股票均价37.57元的50%，即18.79元。4月3号它的股价就已经是34.04元，需要说明的是，我们这次选的都是4月3号这一天，它 采 用的是定增模式，由于利润情况不好，考核的仅仅是营业收入。

第二家华灿光电，公 告日是 2024年8月16日，从事的行业是计算机通信和其他电子设备制造业，授予规模是5,683万股，占股本总额16亿股的3.52%，授予价格是公告前一天股价5.38元的50%，即2.69元。4月3号的股价已经是7.09元，它采用定增方式，低考核指标是营业收入增长率，也就是2025~2027年，三年要比2023年的增长率不低于12%、16%和20%。指标完成就可以分次买到如此便宜的股票了。

第三家是汉得信息，公告日是2024年5月6日。再过几天它就可以归属了。从事的行业是软件和信息服务，发了4,198万股，占9.8亿总股本的4.26%，授予对象是268人，授予价格是公告前60个交易日股票均价6.76元的50%，即3.38元。4月3号那天是股价是18.41元，它采用定增方式，考核指标是营业收入和净利。

第四家深信服，公告日是2024年12月10号，从事的是软件和信息技术服务。发了3,500万股，占股本4.19亿的8.3%，授予的对象是4,215人，授予价格是公告日前一日的股票均价64.17元的50%即32.09元。4月3号的股价是101.76元，采用的是回购或定增两方式。业绩考核是规模的净利润，以2024年的规模净利润7,682万元为基数，三年后的2027年要比2024年的利润涨不低于150%。

第五家叫和顺电气，从事的行业是电气机械和器材制造业，发了1,000万股，占股本总额2.5亿股的3.94%，发给了27人，其中高管6人，分别在40万股和250万股之间，授予的价格是公告前20个交易日的股票均价的50%即3.8元。4月3号这天股价是8.66元，是定增方式，考核只有营业收入，因为该公司目前没有正利润，到2024年三季度归母净利润还是亏损54万。

第六家叫天智航，科创板企业，公告日是2024年10月15日，从事的行业是专用设备制造业。发了2,234万股，占股本总额4.5亿的4.97%，74个人作为授予对象，高管7人，分获20万到220万股不等，授予价格是公告日前一日的股票均价9.05元的50%，即4.54元。4月3的股价是12.71元，12.71的股票，花4.53来买，还是利润很可观的，也是定增模式，考核只有营业收入。

第七家三一重能，从事的行业是电气机械和器材制造业。公告日是2024年12月24日，授予规模是2,175万股，占股本总额121亿股的1.77%，授予对象中高管5人，持股是30~60万股。授予价格是公告日前20日股票均价32.89元的50%，即16.45元。4月3号股价是26.13元。采用定增和回购方式，考核是营业收入和归母净利润当中二选一，完成一个即可获得这批五折优惠的股票。

第八个叫杰华特，从事的行业是软件和信息技术服务，授予规模是1,847万股，约占股本总额4.46亿股的4.13%，授予对象是676人，授予价格是公告前一日股票价格15.67元的50.35%，即7.89元，4月3号股价是29元。它采用定增模式，业绩考核因为没有利润，所以2023年营业收入为准。2024~2027这三年，每年营业收入增长10%几个。

第九家叫思威特，从事的行业是软件和信息技术服务。公告日是2023年9月23日，授予规模815万股，占股本总额4亿股的2.04%。给了275人，授予价格是公告前120个交易日股票均价54.34元的50%，即27.17元。4月3号的股价已经是94.7元了，采用定增模式，考核目标是净利润，第一期只要2023年不亏损，第二个归属期是2024年，净利润要大于两个亿。

综上所述，可以看到中国独特的第二类限制性股票在向融资端倾斜，在向上市公司大股东、高管和业务技术人员倾斜。他们买的五折股票和股民在市场上全价买的股票同样流通。显然，无论是用5折优惠股价定增还是用5折优惠价回购，损害的都是股民投资人利益，如果说一家对市场冲击还不明显，现在已有近1,200家公司都搞到这样的第二类限制性股票，它对资本市场的伤害和股民利益的损害是不可小觑的，严重影响市场公平。因此，从保护投资人利益，从融资市是向投资和融资并重的方向、发展角度，第二类限制性股票应该暂停。第二类限制性股票还是把回购的股票用5折优惠价批给内部人，但现实是以给全体投资人带来的利益伤害为代价。

纵观全世界各国采用股权激励模式，都是期权激励，所以我希望中国也能废弃第二类限制性股票，而把期权激励搞起来。因为期权激励没有打折，它是现价基础上对公司内部人员进行激励，这部分激励才能激发内部人员把上市公司做强做优，把股价做上去，这才叫正向激励。在现有的股价水平上，激励对象才能获益，而不是像第二类限制性股票，即使下跌也能在5折基础上获利。

从党中央、国务院到金融三部门采用强有力的措施来振兴股市，但股票为什么就起不来呢？无疑是跟第二类限制性股票的跑冒滴漏密切相关。这次924，人民银行和证监会表示，拿出了3个3,000亿来给上市公司和大股东以1.75%的优惠利率，让咱们回购本公司的股票。但如果这些公司回购来的股票，转手又以5折优惠的价格发给内部人，岂不就是割了国家政策的韭菜？所以我呼吁第二类限制性股票不可再继续延续了，应该向国际规范的期权靠拢，后记中国的股权激励应在国际通用的期权制基础上推进。