董忠云、符旸、庞晨、王警仪（董忠云 系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

近期美国经济政策不确定性指数持续飙升，本周美股波动依旧较大，“美国衰退”叙事仍在延续。从经济数据来看，虽然美国消费及就业数据显示美国基本面边际走弱，但整体看尚无衰退迹象。美国通胀放缓下，降息约束条件减弱，市场降息预期有所提升。因此，当前美国经济政策不确定性走高的最主要原因或为特朗普政府的不确定性，而美国经济数据走弱和中国人工智能产业不断突破更多是为美国资产空头的“衰退交易”叙事起到推波助澜的作用。

短期来看，美国经济数据走弱和中国人工智能产业不断突破或较难被证伪，因此预计“美国衰退”叙事或将持续。此外，2024年7月至9月的“美国衰退”交易初期，本轮“美国衰退”交易初期标普500风险溢价更低，即美股风险积累得更大，预计本轮美股回调将更深。

中期看，预计特朗普高政策不确定的风格将延续，美国经济或将温和回落但并非衰退。中国自2024年9月底政策转向，两会明确赤字率拟按4%左右安排，创历史新高。若中国经济稳步回升，从而形成中美基本面实质上的“东升西落”，有望引发全球资金重新配置，流向中国资产。

目前国内基本面改善趋势尚不稳定，全球资金能否持续流入中国资产需关注国内经济数据变化和政策执行情况。内需消费政策有望快速加码，“东升西落”交易正在酝酿中。近期的育儿补贴政策的落地短期有望带动家庭消费，长期有助于缓解此前市场对于中国生育率的担忧。

中国股票资产性价比较高，A股和港股估值的绝对水平、相对水平和全球其他主要指数相比估值修复空间相对较大。AH股溢价指数年初以来趋势性下行，处于2021年以来最低水平附近。而A股较港股相对拥有更多的传统经济相关产业，近期内需消费政策加码，预计A股更为受益。但中期看，港股拥有中国较多新经济相关产业，未来估值重塑空间更大。

今年以来中美股市逐渐呈现一定负相关，国内外政策角力的天平或已经开始向有利于中国资产的方向倾斜。中美科技板块同样逐步呈现负相关，且A股科技板块先于A股整体脱离与美股的正相关性。

鉴于当前中国科技股的估值提升主要还由预期拉动，基本面较美国相头部大型科技股尚存一定差距。美股科技股估值持续回落，或在短期内对中国科技股估值重塑形成一定压力。近期政府工作报告提振消费和综合整治“内卷式”竞争的政策驱动下，消费、顺周期板块有望实现估值修复。近期A股和港股均呈现出较明显的风格切换。

投资建议： 海外不确定持续，国内稳增长政策接踵而至。DeepSeek引发全球资金对中国科技股重估，阿里Capex重回扩张期确认产业趋势，本轮人工智能产业革命下的中国科技股估值重塑方兴未艾。中期看，提振消费、扩大内需和科技创新引领新质生产力发展被列为2025年前两大工作任务，内需板块和自主可控有望成为市场中期主线。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场多数上涨，上证指数（1.39%）、深证成指（1.24%）、沪深300（1.59%）、创业板指（0.97%）、中证500（1.43%）、中证1000（0.97%）表现较强；科创50（-1.76%）表现较弱。行业风格上，消费风格表现较强，上涨3.54%。分行业来看，申万一级行业中美容护理、食品饮料、煤炭表现较强，分别上涨8.18%、6.19%、4.84%；计算机、机械设备、电子表现较弱，分别下跌1.36%、0.68%、0.62%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降 ，日均成交金额为16557.35亿元，较上周减少451.91亿元。估值方面，A股整体市盈率为19.35倍，较上周上涨1.51%。

正文

近期美国经济政策不确定性指数持续飙升，本周美股波动依旧较大，“美国衰退”叙事仍在延续。从经济数据来看，虽然美国消费及就业数据显示美国基本面边际走弱，但整体看尚无衰退迹象。参考经济政策不确定性指数20MA，特朗普政府的摇摆使政策不确定性飙升，3月13日指数已达近五年95.60%百分位，仅次于2020年第一季度，更为美国经济前景的不确定性雪上加霜。基本面方面，观察月频数据个人消费支出，2025年1月耐用品和非耐用品个人消费支出环比均转负，耐用品个人消费支出环比已经跌至2021年8月以来的最低点，密歇根大学消费者信心指数连续3个月下滑，2025年3月已达57.90，为2022年12月以来的最低点。就业市场面临压力，失业率较高，自2024年5月以来连续10个月未曾低于4%，达近五年53.30%百分位，ISM制造业就业自1月的50.3下滑至2月的47.6，已跌至近五年35.00%百分位。但ISM制造业PMI和非制造业PMI均呈现回升态势，并连续2个月位于扩张区间，显示经济动能仍然充足，目前美国经济下行面临的压力或可归类为边际走弱，尚未出现衰退信号。

美国通胀放缓下，降息约束条件减弱，市场降息预期有所提升。在基本面下行的压力下，2月CPI和核心CPI同比均放缓，给予美联储降息的条件，年内降息概率已从一个月前2月13日的77.6%上升至3月13日的98.5%。但路径面临不确定性，其中年内降息75bp的概率最大（32.9%），其次是50bp（26.7%）和100bp（20.9%）。

当前美国经济政策不确定性走高的最主要原因或为特朗普政府的不确定性，而美国经济数据走弱和中国人工智能产业不断突破更多是为美国资产空头的“衰退交易”叙事起到推波助澜的作用。

短期来看，美国经济数据走弱和中国人工智能产业不断突破或较难被证伪，因此预计“美国衰退”叙事或将持续。当地时间3月9日，美国总统特朗普在接受采访时淡化了近期因他征收并调整关税而导致的股市大幅波动，并称不能过分关注股市，承认美国经济正处于过渡期，不排除今年衰退的可能性。由此来看，美国经济短期内或仍将承压。

此外，2024年7月至9月的“美国衰退”交易初期，本轮“美国衰退”交易初期标普500风险溢价更低，即美股风险积累得更大，预计本轮美股回调将更深。2024年第二季度曾出现类似的基本面边际下行、资本市场交易衰退预期。风险溢价自2023年7月转负，2024年7月进一步扩大至阶段低点，造成了标普500达9.71%的回撤。2025年1月风险溢价积累到更低的低点，伴随美国10年国债收益率自2月以来下行加速，“美国衰退”交易逐渐形成，标普500再度出现了高斜率回撤。

中期看，预计特朗普高政策不确定的风格将延续，美国经济或将温和回落但并非衰退。中国自2024年9月底政策转向，两会明确赤字率拟按4%左右安排，创历史新高。若中国经济稳步回升，从而形成中美基本面实质上的“东升西落”，有望引发全球资金重新配置，流向中国资产。

中国股票资产性价比较高，估值绝对水平处于全球主要指数中低水平；相对水平下， A股、港股估值处于过去十年分位数中间水平，和全球其他主要指数相比估值修复空间相对较大。截至2025年3月13日，相较于全球主要指数估值，AH股主要指数估值仍处于中低位置。从近十年估值历史分位来看，中证A500指数、万得全A指数、恒生指数估值分别位于过去十年的53.15%、54.67%、55.02%，仍存在修复空间。后续随稳增长政策逐渐落地见效， AH股估值仍存在较大上行空间。

AH股溢价指数年初以来趋势性下行，A股相对于H股的溢价持续收敛，处于2021年以来最低水平附近。而A股较港股相对拥有更多的传统经济相关产业，近期内需消费政策加码，预计A股更为受益，因此短期内A股较港股或存在更大的估值修复空间。但中期看，港股拥有中国较多新经济相关产业，未来估值重塑空间更大。

今年以来中美股市逐渐呈现一定负相关，国内外政策角力的天平或已经开始向有利于中国资产的方向倾斜。中美科技板块同样逐步呈现负相关，且A股科技板块先于A股整体脱离与美股的正相关性。近期美股市场在衰退预期加剧下出现较大回撤，而A股和港股则调整幅度较小或出现上涨，相对美股走出一定独立行情，且A股与港股间关联性明显上升。本轮科技行情中，港股科技板块强势拉动下，A股TMT板块同步走高，A股TMT指数与港股恒生科技指数呈现出较高相关，而TMT指数和恒生科技与美股纳指相关性则趋近于零。

鉴于当前中国科技股的估值提升主要还由预期拉动，基本面较美国相头部大型科技股尚存一定差距。美股科技股估值持续回落，或在短期内对中国科技股估值重塑形成一定压力。近期政府工作报告提振消费和综合整治“内卷式”竞争的政策驱动下，消费、顺周期板块有望实现估值修复。近期A股港股均呈现出较明显的风格切换。自万得全A年内低点日（1月13日）以来，科技板块热度持续升温，1月13日至3月6日，申万一级行业中区间涨跌幅前三行业为计算机、机械设备、传媒，区间收益率分别为36.92%、22.61%、22.39%。然而自3月7日起，A股、港股行业风格均出现较明显切换，科技板块出现较大回调，消费、顺周期板块走强。 自3月7日至3月14日，A股、港股行业涨跌幅排序呈现逆转态势。A股涨幅前三行业为美容护理、食品饮料、煤炭，分别上涨7.57%、7.22%、5.71%；前期涨幅居前的科技板则出现回调，跌幅居前。港股同样显现出行业风格的切换，前期涨幅第一的信息技术自3月7日至14日回调明显， 而材料、能源、日常消费领涨市场。

投资建议：海外不确定持续，国内稳增长政策接踵而至。DeepSeek引发全球资金对中国科技股重估，阿里Capex重回扩张期确认产业趋势，本轮人工智能产业革命下的中国科技股估值重塑方兴未艾。中期看，提振消费、扩大内需和科技创新引领新质生产力发展被列为2025年前两大工作任务，内需板块和自主可控有望成为市场中期主线。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。

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