作者 | 丁卯 范亮 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

3月19日港股盘后，腾讯控股（以下简称：腾讯）发布了2024Q4及全年的财务报告。

财报显示，2024Q4，受益于AI赋能的广告平台升级、视频号用户参与度提升、以及长青游戏的增长，公司录得营收1724.5亿元，同比增长11%，超市场预期的9%。在收入稳健扩张的同时，腾讯在利润端的表现依然亮眼。2024Q4公司毛利润为906.5亿元，同比增长17%，对应毛利率53%；Non-IFRS经营利润594.8亿元，同比增长21%，连续9个季度跑赢收入增速，对应经营利润率34.5%。

全年来看，2024年腾讯录得营收6602.6亿元，同比增长8%，同期，毛利润为3492.5亿元，同比增长19%，对应毛利率53%；Non-IFRS经营利润2378.1亿元，同比增长24%，对应经营利润率36%。

然而，除了业绩高质量增长之外，市场更为关注的是当前腾讯在这场AI竞备赛中的进展。去年四季度以来，腾讯全面发力AI资本开支力度显著加大，根据披露，四季度腾讯资本开支高达366亿元，其中，AI项目发展所涉及的资本开支付款为390亿元，大超市场预期的260亿。而市场预计2025年公司的资本开支更是将超过千亿级别。

在巨大的资本开支力度支持下，未来AI业务尤其是AI相关应用的潜在爆发无疑会给腾讯带来新的估值逻辑。受益于AI业务的想象空间，今年1月初开始，腾讯股价已经反弹了近45%。

那么，本季度腾讯财报有哪些亮点？AI又会给公司带来怎样的想象空间？

01 增值服务：游戏重回巅峰带动收入高增

财报数据显示，2024Q4，腾讯增值服务业务录得营收790亿元，同比增长14%。其中，游戏业务收入为492亿元，同比增长20%，远超市场预期；社交网络收入为298亿元，同比增长6%。

2024年全年，增值服务录得营收3192亿元，同比增长7%，营收占比49%。其中，游戏业务收入1977亿元，同比增长10%，超市场预期；社交网络收入1215亿元，同比增长2%。

图：腾讯增值服务单季收入与同比增速；资料来源：wind，36氪

具体来看，国际游戏方面，受益于腾讯芬兰手游子公司Supercell业绩快速增长以及新游戏《帝国时代》手游和《流放之路2（Path of Exile 2）》抢先体验版发布的驱动，四季度国际市场游戏收入录得160亿元，同比增长15%，再创历史新高，2024全年收入为580亿元，同比增长9%。

数据显示，出品了《荒野乱斗》、《部落冲突》等热门游戏的Supercell 2024年的销售收入接近30亿美元，同比增长77%。与此同时，《流放之路2》抢先体验版发售当日即登顶Steam全球畅销榜，上线两周便斩获Steam平台2024年度新品铂金级、最热玩游戏铂金级以及最畅销黄金级游戏等多项荣誉。

本土游戏方面，本季度录得营收332亿元，同比增长23%，2024全年收入1397亿元，同比增长10%。腾讯游戏业务在四季度稳健增长主要取决于以下三点：

（1）去年同期的低基数效应；

（2）长青游戏矩阵的进一步扩容及持续稳健增长，为公司提供的业绩基本盘。2024年腾讯旗下长青游戏从12款提升至14款，与此同时，《王者荣耀》《金铲铲之战》《无畏契约》等王牌游戏长期贡献稳定营收。以2021年上线的《金铲铲之战》为例，据Sensor Tower统计，《金铲铲之战》四季度流水同比增长30%，连续八个季度实现双位数增长；

（3）在王牌游戏可圈可点之下，四季度上新的游戏也展现出了强劲的增长势头，贡献新的增量，去年9月上线的《三角洲行动》在PC端颇受欢迎。

在收入端稳步扩张的同时，增值服务的盈利能力也进一步好转。24Q4，腾讯增值服务业务毛利润为442亿元，同比增长19%，持续超过同期收入增速，毛利率也从23年同期的54%，进一步提升至56%。全年看，增值服务业务毛利润同比增长12%，对应毛利率为57%，较2023年提升3个点。

整体来看，2024Q4受益于行业大盘的回暖、长青游戏矩阵稳步贡献增长以及新游戏的积极推进，腾讯游戏业务展现出了强劲的复苏与增长趋势，推动增值服务业务创收和盈利能力的进一步增强。考虑到长青游戏的稳定贡献以及25年公司仍储备有《无畏契约》手游、《王者荣耀：世界》等颇具看点的游戏，后续增值服务业务有望延续高增长。

02 营销服务：景气度回升和技术升级共同驱动收入增长

营销服务业务分部在2024Q4实现收入350亿元，同比增长17%，广告业务在本季度收入增长的核心驱动因素，是广告主对视频号、小程序和微信搜一搜广告的需求增长，其底层的核心逻辑是随着经济的逐步回暖，重点行业的广告投放均有所增长，广告行业beta向好，腾讯作为行业龙头自然因此而受益。

图：腾讯广告单季收入与同比增速；资料来源：wind，36氪

近年来，在逆周期的背景下，腾讯广告收入保持了相对强劲的增长势头，一方面是腾讯国民级的社交网络本身就是巨大的流量入口，这是腾讯作为广告行业龙头的基础，另一方面是腾讯对广告技术平台的持续升级迭代，特别是近年来通过AI来赋能广告业务。

在技术层面上，AI赋能广告业务的核心点是在多个维度上做到更精准的匹配。其具体方向是通过AI来学习用户行为，比如兴趣、对广告的反应、通过广告的交易行为等，以提升广告推荐的相关性；通过大语言模型来进一步优化广告排序系统，以提升广告点击率和广告主投放。

利润方面，广告业务分部在本季度实现毛利202亿元，同比增长19%；业务分部毛利的增长，主要由高毛利率视频号广告、微信搜一搜广告等细分业务的收入增长拉动。盈利能力方面，广告业务分部本季的毛利率录得58%，同比提升1pct，环比提升5pct。

03 金融科技与企服：支付服务企稳

金融科技与企服业务分部在2024Q4实现收入561亿元，同比增长3%。相比去年业务分部15%的平均同比增速水平，本季度的收入增速依然在相对低位。

腾讯金科与企服业务收入的持续放缓，主要是受到了弱复苏的影响，在消费疲软的背景下，支付服务收入在本季度的增长保持稳定是业绩上的一个亮点。理财服务及消费贷款服务收入的有所增长，和商家技术服务费及企业微信收入的增长，是驱动金科与企服在本季度收入增长的主要因素。

图：腾讯金科与企服单季收入与同比增速；资料来源：wind，36氪

利润方面，金科与企服在本季度实现毛利265亿元，同比增长11%；业务分部毛利增长的核心动力，主要由理财服务、消费贷款服务和企业微信的收入增长，以及云服务成本效益的提升。盈利能力方面，金科与企服业务分部在本季度的毛利率为47%，同比提升了3pct，环比下降1%。

04 AI投入超预期，重塑业务版图

总的来说，腾讯交出了一份稳进相宜的业绩报告。

收入侧，腾讯传统的增值服务业务复苏态势明显，2024Q4单季度收入增速14%，特别是游戏业务增速20%，达到2021Q2以来的最高点。同时，营销服务、金融科技及企业服务两大业务的增速环比也有所提高。

利润侧，由于高毛利率收入占比提高，2024Q4腾讯各项业务的毛利率相较23Q4均有明显的提升，其中增值服务同比提升2个百分点，金融科技及企业服务提升3个百分点，营销服务提升1个百分点。

收入侧的稳健增长，叠加毛利率的进一步提升，共同造就了腾讯经调整净利润的高增。

当然，市场对腾讯关注的焦点，实际已经不止于原有业务的收入增长和利润释放。2025年2月份以来，腾讯在DeepSeek爆火后迅速在微信、元宝等应用部署DeepSeek的操作，不仅展示出了其对AI行业的信心，同时也引燃资本市场对AI重构腾讯业务版图的预期。

就AI对腾讯业务版图的重构规划来看，腾讯目前的策略是基于“自研+开源”的多模型方案，进行全域业务的融合。一方面腾讯混元大模型持续迭代，相继推出自研深度思考模型混元T1和快思考模型混元Turbo S。另一方面，春节以来腾讯云首先实现一键部署接入DeepSeek-R1，随后ima、元宝、腾讯文档相继接入，紧接着微信开始小范围测试。此外，QQ浏览器、腾讯地图、QQ音乐、腾讯理财通、搜狗浏览器等也纷纷宣布全面部署混元大模型与DeepSeek-R1模型。

根据腾讯披露，腾讯元宝自上线“混元+DeepSeek-R1”双模型版本以来，开启了一系列高频功能迭代，2月至3月日活激增超20倍，成为了中国 DAU 排名第三的 AI 原生移动应用。同时腾讯会议的AI实时转录、智能录制及自动摘要功能推动其AI功能月活增至1500万；腾讯文档月活超2亿，服务超120万家企业与组织。

而从这份财报可以看出，腾讯对接入DeepSeek雷厉风行的态度，其实并不是“一时兴起”，而是早已开始押注。如腾讯财报披露，2024年四季度腾讯资AI项目发展所涉及的资本开支付款为390亿元，金额超过2024前三季度资本开支的总和，大超市场预期，这意味着在DeepSeek爆火前，腾讯就已经开始加大AI的布局。

不过，对AI领域后续的资本开支安排，腾讯并不激进，其预计2025年的资本支出将占收入的低两位数百分比。按此推算，市场普遍预测腾讯2025年资本开支大约落在700-1200亿区间。当然，腾讯也在业绩电话会中进一步表示，其对资本开支的态度将以需求驱动为主，会根据市场变化动态响应。

此外，腾讯还公布了2025年的分红和回购指引，其预计2025年继续回购至少800亿港元的股份，并计划支付现金红利约410亿港元，合计1210亿元，显示其对股东回报依然相当重视。考虑到年度经营现金流总额的约束，腾讯需在分红回购、资本开支间进行取舍，这也是腾讯对于AI资本开支态度并未激进的主要原因。

从估值的角度看，经历2024年至今的一系列反弹后，腾讯股价已从底部翻倍，市盈率也从底部约13倍上升至27倍，达到近5年来75%分位。这意味着估值抬升成为腾讯本轮反弹的主要动力，对于未来，腾讯对AI领域基建和应用的新动向，以及公司各业务板块在AI赋能后业务范式、运营效率的新变化，将成为公司股价能否更进一步的关键。当然，与腾讯2021年的股价高点时相比，当下腾讯的基本面，依然具有吸引力。

图：腾讯PE分位数 资料来源：Wind，36氪整理

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