21世纪经济报道记者吴斌 上海报道

在英伟达财报考验好不容易过关后，美国总统特朗普的关税政策又给了市场重重一击。

当地时间2月27日，特朗普表示，对墨西哥和加拿大的关税措施仍将于3月4日实施。此外，美国对欧盟等地区的一系列关税政策也在酝酿中。

在特朗普关税风险冲击下，美元大涨，衡量美元对六种主要货币的美元指数2月27日上涨0.78%，创下两个多月来最大单日涨幅，在汇市尾市收于107.244。

美股也应声重挫，三大指数集体大跌，纳指暴跌逾2%，“七巨头”市值蒸发近5500亿美元。2月28日，亚太市场也普遍遭遇冲击，日经225指数收跌2.88%，报37155点，盘中一度跌破37000点，创去年9月19日以来低位。韩国KOSPI指数收盘下跌3.39%，创2014年8月5日以来最大单日跌幅。泰国SET指数、印尼综合指数较高点下跌逾20%，进入技术性熊市。

接下来的风险仍需警惕，特朗普3月4日将向国会联席会议发表讲话，市场预计他的演讲将概述关键立法目标，可能为第二个任期定下基调，当天也是特朗普威胁正式对墨西哥和加拿大加征关税的日子。

需要警惕的是，此前基本偃旗息鼓的“滞胀”担忧也悄然卷土重来。

关税风险加剧市场波动

在特朗普关税政策冲击下，此前一度回落的美元再次大涨，美国和亚太等市场遭受冲击。

中国银行研究院高级研究员王有鑫对21世纪经济报道记者分析称，关税措施往往会对市场情绪产生直接影响，导致美元因避险需求上升而上涨，同时导致一些市场重挫。这种市场反应主要是基于对未来贸易环境不确定性的担忧以及对经济增长放缓的预期。

不过，市场波动中也蕴含着机遇。品浩（PIMCO）首席投资官丹·伊瓦西恩解读称，美国自身存在不确定性，在与其他国家的关系、对市场的影响方面也有很多不确定性。这不仅造成了大量的局部波动，还引发了跨国家、跨行业、跨收益率曲线的波动，这也是一个巨大的机会。今年的关键主题是对不确定性保持谦逊态度，承认市场的不确定性，然后着眼于利用全球市场的机会。

事实上，特朗普的政策很多时候是“雷声大雨点小”，实际执行力度仍要打上问号，市场趋势仍可能再度反转。需要注意的是，此前市场经常平淡看待特朗普的关税威胁。

王有鑫表示，关税政策的实际执行往往受到多重因素的影响，包括美国国内政治压力、国内产业界反应以及国际谈判进展等。因此，尽管特朗普政府宣布了关税措施的实施时间，但接下来加拿大、墨西哥与美国的谈判如果能在一定程度上回应美国关切，关税政策仍有可能出现“雷声大雨点小”的情况。

如果关税政策的实际影响小于预期，或者国际谈判取得积极进展，王有鑫预计市场情绪会有所回暖，推动股市等风险资产价格反弹。

美国“滞胀”风险卷土重来

近期一系列美国经济数据表现不佳，叠加特朗普关税政策的通胀效应，机构对“滞胀”风险的担忧卷土重来。

野村证券资深策略师Charlie McElligott指出，美国经济数据意外疲软，叠加对特朗普政府潜在政策的担忧，引发了市场对美国经济“滞胀”前景的焦虑。摩根士丹利也表示，近几周与客户的大多数对话中都出现了对“美国例外论”可持续性的质疑。

市场开始意识到特朗普政府的政策组合可能对经济增长造成更严重的拖累，削减政府支出、减少预算赤字、关税政策都给经济带来了巨大的不确定性，最终可能影响经济增长。

官方层面，堪萨斯联储主席施密德对通胀预期上升和经济增长担忧发出警告，称美联储可能很快就要同时面对这两个问题。

从数据上看，通胀方面，2月27日美国经济分析局公布的修正数据显示，美国2024年第四季度核心PCE物价指数年化季率从2.5%上修至2.7%。经济方面，2月21日，标普全球公布的数据显示，美国2月服务业PMI初值意外陷入萎缩，创2023年1月以来新低，此前支撑经济增长的服务业形势不妙。

王有鑫分析称，特朗普的关税政策对美国经济的影响总体上以负面为主。一方面，关税措施会提高进口商品成本，从而推高国内物价水平，对消费者造成负担。另一方面，关税政策也会引发贸易伙伴的报复性措施，进一步加剧美国经济增长的不确定性。

未来关税是否会导致“滞胀”，王有鑫认为这取决于多个因素的综合作用。“如果关税政策导致物价水平持续上涨，经济增长受到抑制，‘滞胀’风险将增加。然而，如果美国经济和需求回落速度更快，可能更多会陷入衰退风险。”

在美银美林看来，由于特朗普政策议程中一些对经济增长有负面影响的政策比预期更早实施，而财政刺激政策则因共和党在众议院的席位优势不如预期而变得温和且延迟，“滞胀”叙事逐渐成为市场关注焦点。

尽管存在“滞胀”风险，美银美林预计美国经济不会“重现”20世纪70年代式的严重“滞胀”。经济议题是共和党在选举中胜出的因素，而提高经济表现是其政策的重要考量。如果关税、削减支出或移民政策等措施对经济增长造成显著损害或推高通胀，共和党可能会调整政策以减轻影响。

货币政策如何破局？

特朗普关税政策“虚虚实实”，前路不确定性笼罩。对于美联储而言，特朗普的政策无疑加大了决策难度，未来的货币政策将步步谨慎。

如果出现“滞胀”或“类滞胀”，会如何影响美联储货币政策？王有鑫认为，这种情况下美联储的货币政策将面临严峻挑战。一方面，为了控制物价上涨的风险，美联储可能需要提高利率水平以抑制需求；另一方面，为了支持经济增长和就业市场，美联储又需要保持相对宽松的货币政策环境。

至少从目前的情况看，抗通胀仍是美联储货币政策重心，优先级高于目前表现尚可的就业。

长城证券首席经济学家汪毅对21世纪经济报道记者分析称，目前通胀存在上行风险，企业反馈可能通过提价转嫁关税成本，叠加移民政策收紧可能限制劳动力供应，加剧通胀黏性。此外，通胀预期指标近期有所上升，进一步强化了通胀压力。与此同时，就业市场相对稳定，失业率维持低位，劳动力市场供需再平衡后趋于稳定，短期内风险可控。

因此，美联储恢复降息需要等待更久。汪毅认为，短期内美联储将维持观望，降息时点可能延后，重启降息主要取决于四大关键信号。首先是通胀数据持续降温，核心PCE同比稳定回落至2%附近，且通胀预期指标显著下行。其次是债务上限危机化解，财政部现金账户（TGA）恢复稳定，货币市场流动性压力缓解。第三是特朗普政策影响明朗化，关税政策未引发广泛贸易摩擦升级，且供应链韧性未受显著冲击。第四是经济数据支持宽松，经济增长放缓或就业市场恶化，迫使美联储重新评估政策立场。

除了降息，美联储还需要考虑缩表问题，官员们已经对美国政府可能再次爆发的债务上限争端表示担忧。美联储坦言，在债务上限问题得到解决之前，考虑暂停或减缓资产负债表缩减可能是适当的。

对此，汪毅分析称，美联储讨论暂停或放缓缩表的核心考量是应对债务上限问题引发的流动性风险。当前美国财政部已消耗超70%的债务上限特别措施，若债务上限谈判僵持，财政部现金账户资金流出将人为推高银行准备金，而一旦债务上限提高，准备金可能骤降，导致货币市场剧烈波动，甚至重演2019年“钱荒”危机。此外，缩表可能加剧银行系统储备金不足的风险，暂停缩表可为债务上限解决后预留政策缓冲空间。

展望未来，汪毅预计，短期内缩表规模可能从每月950亿美元减半至475亿美元，或直接暂停。中期来看，缩表结束时间或从原计划的2025年底提前至6—9月，具体取决于债务上限解决进度。长期来看，美联储可能调整国债持仓期限结构以匹配政府债务期限，但彻底结束缩表仍需等待经济数据进一步明朗。