来源：美股研究社

作者 | Oliver Rodzianko

编译 | 华尔街大事件

自1月底以来 谷歌( NASDAQ: GOOG ) ( NASDAQ: GOOGL )已下跌 -7%。第四季度预测评估了谷歌广告、搜索和云业务的全面实力。然而，该公司最脆弱的部门搜索可能比目前市场普遍承认的更有弹性和长期增长潜力。

虽然 OpenAI 的 ChatGPT 搜索、Meta ( META ) Llama 搜索潜力等模型以及 DeepSeek-R1 和 xAI 模型等新型 AI 变体显示出日益激烈的竞争格局，但谷歌在高消费者访问互联网索引方面拥有先发优势，具有独特的地位。因此，只要采取正确的战略和执行，谷歌就有可能成为人工智能互联网导航领域的领导者——简而言之，借助 Gemini 的强大功能和谷歌搜索的基础，直观、消费者友好且经过重新设计的人工智能搜索可以让谷歌远远领先于竞争对手。只要该公司仍通过谷歌搜索占据互联网首页的主导地位（它还没有被 ChatGPT 或其他人工智能模型开发商集体夺走），那么保住护城河的机会仍然很大。然而，投资者必须面对这样一个现实：由于市场饱和因素和日益加剧的竞争压力，谷歌的增长有限。

谷歌第四季度业绩表现突出，谷歌服务业务表现强劲，收入增长 10%，谷歌云业务取得显著进展，收入增长 30%，主要得益于谷歌云平台产品、人工智能基础设施和生成式人工智能解决方案。公司总净收入增长 28%，管理层估计 2025 财年的资本支出（“capex”）将达到 750 亿美元，主要用于支持人工智能发展。

在 DeepSeek-R1（DEEPSEEK）市场恐慌之后，许多投资者都希望大型科技公司未来降低资本支出，但事实并非如此。计算集群目前仍然是 AI 的护城河，而且很可能在未来很长一段时间内都是如此。2025 财年 750 亿美元的资本支出对谷歌股东来说是一个利好。由于需求量大，谷歌云目前的 AI 云服务面临容量限制，因此增加资本支出以满足客户需求是合乎逻辑的。同时，它还帮助谷歌确保自己长期作为占主导地位的大型科技 AI 计算基础设施提供商之一，并在资本支出和计算能力方面拥有牢不可破的护城河。尽管这会在短期内对自由现金流产生影响，但从长远来看，这对谷歌的客户和股东来说是双赢的。

“我们确实看到并且一直看到 2024 年第四季度对 AI 产品的需求非常强劲。去年年底，我们的需求超过了我们现有的产能。因此，我们处于供需紧张的局面，正在努力增加产能。” – Anat Ashkenazi，首席财务官，2024 年第四季度收益电话会议

预计谷歌在 2025 财年将继续实现稳定、适度的增长。该公司已经建立了为投资者提供可靠但适度的阿尔法收益的节奏；预计这种情况在可预见的未来不会改变。然而，有一些特定的催化剂可以帮助改善谷歌股东的阿尔法收益前景。人工智能驱动的谷歌搜索是我们今天将详细关注的催化剂。

尽管竞争对手层出不穷，谷歌仍继续主导互联网导航。截至 2025 年 1 月，它占据了全球搜索引擎市场约 90% 的份额。管理层决定将先进的人工智能技术（如 Gemini（迄今为止功能最强大、最灵活的人工智能模型））巧妙地融入谷歌搜索，使其能够保持消费者满意度，而不会对全球最成熟的互联网导航服务进行重大干预。如果管理层过早采取过于激进的方式调整谷歌搜索，消费者的反应很可能会是负面的。谷歌占据了全球搜索市场 90% 的份额，这并不能直接解释对人工智能模型日益增长的依赖，但最近的数据表明，到 2025 年，ChatGPT 的搜索市场份额将在 1% 到 5%之间，具体取决于“搜索”的定义。微软 ( MSFT ) 将 OpenAI 的技术整合到其 Bing搜索引擎中，也极大地促进了其搜索市场份额从 2023 年 2 月的 2.18% 上升至 2025 年初的 3.98%。

此外，谷歌面临越来越严格的监管审查，以审查其市场主导地位，谷歌搜索在全球多个国家因垄断行为而受到调查。因此，谷歌搜索正受到来自多个角度的攻击。最重要的是，来自提供搜索功能的人工智能模型对谷歌的威胁越来越大，尤其是来自 ChatGPT 的威胁，不容小觑。随着当前市场的适应和新市场份额数据的积累，谷歌搜索在未来五到十年内可能会降级到 80% 的搜索市场份额，这主要是由于人工智能模型竞争对手。

然而，谷歌有很大的潜力来展现其韧性，尤其是因为它目前占据主导地位。最终，管理层未能以足够积极的态度冒险让谷歌搜索适应现代时代，这可能会导致其中长期衰落。为了规避消费者对改变传统谷歌搜索不满的风险，管理层可以选择分阶段和单独的 beta 测试来评估消费者的反应。虽然该公司已经推出了AI 概览，最初于 2024 年 5 月向一组选定的测试人员推出，但这是一个有点多余的补充。

相反，投资者最应该兴奋的是搜索实验室及其当前搜索生成体验的潜力；这些功能目前仅在从候补名单中被接受后才可供客户使用。在审查了这些功能后，分析师非常有信心，一旦谷歌完善了这种搜索生成体验并将其推广到全球，它将确保谷歌继续成为占主导地位的互联网搜索提供商，因为人工智能模型正在激增。OpenAI 的聊天机器人搜索市场增长的长期目标面临严重威胁，主要是因为谷歌拥有一个普遍接受的品牌，可能会通过革命性的、现代的谷歌人工智能搜索体验来保持客户粘性。

虽然生成式搜索体验具有很大的长期潜力，但其初始开发可能会因 AI 功能而显得过于霸道。失去原有的 Google 搜索体验可能会导致传统用户转而使用 Bing。这就是为什么管理层要谨慎行事，以确保在用户保留和满意度方面取得积极成果。精心融合以现代化、效率和准确性为重点，比直接利用 Google Gemini 下可用的所有高级功能更为重要，因为后者会破坏传统的用户友好型 Google 搜索体验。

此外，人工智能生成的 Google 搜索结果数量增加可能意味着原创内容来源的网络流量减少，这可能会对 Google 的广告收入产生影响，因为广告商会重新考虑 Google 搜索付费覆盖率和自然覆盖率的净收益。然而，这也可能对 Google 有利，因为如果自然覆盖率下降，广告商可能会寻求增加支出以维持或增加页面浏览量。

此外，2023 年的一项全球调查显示，超过一半的 Z 世代消费者使用社交媒体研究品牌，而 45% 的消费者依赖搜索引擎。随着 Meta AI 在其应用系列中扩展，这使得 Meta 处于非常有利的地位，可以利用更强大的搜索功能。

还有证据表明，这种趋势正在增加，有利于替代谷歌的搜索方法；2024 年的数据显示，46% 的 18-24 岁年轻人在谷歌上开始他们的在线查询，而 25-39 岁年轻人的比例为 58%。作为流行和独特的互联网导航工具的一个例子，请考虑 TikTok 和 Instagram，它们专注于视觉元素和值得信赖的影响者，以建立更真实的联系。

谷歌在这里与 YouTube 保持竞争，YouTube 上有大量影响者，YouTube Shorts 是 TikTok 的直接竞争对手。然而，在这方面，谷歌随着时间的推移市场稀释的风险仍然很大。

谷歌的股权成本计算为 10 年期国债恒定到期利率加上谷歌的贝塔系数 0.89 乘以 6% 的市场溢价，等于 9.818%。

尽管目前的市盈率低于 200 日移动平均线，初步表明这是一个谨慎的买入机会，但预计未来五年内市盈率将下降，因为饱和度限制和对监管机构的担忧影响了进一步的积极扩张，导致公司增长率放缓。分析师的五年估值模型中的终端倍数为 22.5，反映了这一点。

虽然将谷歌最近的价格回调视为买入机会是合理的，但分析师的标准要比这略高一些。希望获得买入评级的长期复合年增长率能达到相对确定的 15% 以上，虽然谷歌可能会实现这一目标，但以目前的估值来看，这一可能性低于预期。话虽如此，考虑到该公司对生成式搜索体验的谨慎定位（目前正在进行 Beta 测试），一旦谷歌彻底用人工智能重新设计谷歌搜索，它很可能继续在人工智能时代主导互联网导航。因此，该公司的搜索和人工智能产品应受到密切关注，因为任何由于新的基于人工智能的产品重塑而显着提高用户参与度的迹象都可能引发谷歌和其股东开始一段更可观的回报期。