中国资本市场正在迎接一场深刻的质变，6个交易日实现了从2700点到3600点的飞跃，被市场视为新一轮牛市到来了。这次行情的起点源自于9月底国家出台了一系列提振资本市场的政策，旨在以金融助力经济高质量发展为着眼点，推动资本市场实现质的转变。所谓“质变”，一方面指资本市场追逐短期利益的性质即将发生改变，长期资金入市，以高质量发展为目标进行市值管理，重视投资回报等，这些政策的一一出台将使A股市场的投机氛围进一步改变，最终实现由量变到质变的飞跃；另一方面指以新质生产力为资本市场和上市公司的发展动力，即由“新质”向“高质”发展，为中国经济的高质量发展注入新动能。为此，金融界上市公司研究院推出“质变”专栏，邀请资本市场研究专家和一线专业人士，通过对话，深入探讨资本市场的这场质变将给我们带来怎样的机遇。

本期对话嘉宾：黄运成。嘉宾简介：中国上市公司协会学术顾问委员会主任委员，中国证监会原司长（局长），证监会政策研究室原副主任，上海同济大学教授、博士生导师。

三次“国九条”，三次牛市起点

金融界：您如何评价这次行情的起点？

黄运成：这次行情的起点是近期一系列政策的共同推动。前几天央行和金融监管部门刚刚发布了一系列的重要政策，如果再稍微拉远一点来看，而这些政策实际上是今年4月国务院发布的《关于加强监管防范风险 推动资本市场高质量发展的若干意见》的具体落实。这是继2004年和2014年之后的第三个“国九条”，旨在加强监管、防范风险，推动资本市场高质量发展。因此可以说，这次行情的起点实际上就是新新“国九条”。

金融界：从历史上看，每十年左右发布一次“国九条”，而前两次发布“国九条”之后，都开启了两次牛市。您如何评价这一次国九条和当前行情之间的关联？

黄运成：从这段历史中我们可以寻找一定的规律。

第一次是2004年1月31日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》颁布，首次将发展资本市场提升到一定的高度，并明确解决国有股、法人股的股权分置问题，提高上市公司质量和扩大直接融资的任务目标。这次国九条发布后一直到2006年6月前后，相关配套政策陆续落地，解决了股权分置问题，祛除了资本市场的一大桎梏，终于开启2005年到2007年的大牛市。

第二次国九条是在2014年，当时，中国经济面临增长中枢下移，经济进入“新常态”。当年5月9日，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》发布，即“新国九条”，颁布了“进一步提高上市公司质量，促进资本市场健康发展，健全多层次资本市场体系的政策措施。在多方政策和资金利好的共同支持下，从2014年1月到2015年6月，资本市场迎来了又一轮大牛市。

2024年4月，A股市场第三次"国九条"政策的出台标志着中国资本市场发展进入新阶段。我认为，与前两次相比，这次"国九条"更加聚焦于在新时代背景下推动上市公司高质量发展需要解决的综合问题，推动资本市场实现从量变到质变的飞跃。从“国九条”颁布后到9月份底陆续出台的这些政策，既有加强对中介机构的严格监管，也有鼓励长期资金入市；既有鼓励上市公司利用并购重组，还有鼓励上市公司做好市值管理。这些政策的核心目的都是改变市场原有的投机氛围，树立长期投资、价值投资理念，切实提高上市公司质量，让上市公司建立以投资者为本的文化。

所以说，总结三次国九条可以看出，虽然起点都是政策，但靶心始终对准如何提高资本市场和上市公司质量；只有上市公司的质量真正提高了，牛市的基础才能稳固，才能走得长远。

上市公司整体质量发生了质变

金融界：根据您的观察，现在A股上市公司的整体状况，与前两次国九条相比，发生了哪些变化？

黄运成：从上市公司的质量和结果来看，三次国九条的出台，分别解决了资本市场的存亡问题、上市公司质量提升问题以及在新时代背景下上市公司高质量发展需要解决的制度性、法治性的综合问题，使上市公司的整体面貌发生了三次飞跃。

第一次“国九条”推出时，上市公司的数量1400家左右，其中70%是国有控股公司，而且75%的股票不能流通。缺乏流动性的股票市场，上市就没有任何意义。如果不解决股权分置的问题，中国股市无法长期发展。所以第一次“国九条”解决了国有股、法人股的流通股问题，解决了上市公司发展的存亡问题，使上市公司由此成为名副其实的公众公司。

第二次“国九条”的出台，资本市场又经过了十年发展，此时上市公司数量达到了2500家左右，许多行业的龙头企业已经上市，国有企业与民营企业数量基本达到了1:1，而且上市公司整体对经济的贡献率已经很大，撑起了中国经济的半壁江山。但是，上市公司的质量问题也凸显出来，特别是有些公司，为了上市而过度包装美化，甚至财务造假、操纵股价、内幕交易等。针对这些问题，为了进一步提高上市公司质量，发挥资本市场的功能，国务院出台了第二个“国九条”。第二个国九条出台了一系列政策，包括加快建立多层次资本市场、提高上市公司质量、完善退市制度等。

2024年4月份，第三个“国九条”推出，A股上市公司的数量和结构已经发生翻天覆地的变化：数量上超过5000家，增速远超前两个十年；结构上，70%上市公司为民营控股上市公司；战略地位上，上市公司成为推动国家经济的最重要力量，收入总和占GDP的六成，税收占全国的三分之一（2022年）；行业方面，A股市场吸引了许多和国计民生相关的龙头企业、优质企业，特别是科创板的推出，很多战略新兴产业得到有力支持和培育；研发能力方面，2023年上市公司整体研发资金投入1.6万亿元，研发投入比例占全国整体研发总额的50%，上市公司已经成为推动全国经济转型升级的最重要力量……

总而言之，正是因为这些方面的进步，所以才进一步提出要加强法治化、市场化建设，全面深化体制机制改革、推动上市公司高质量发展的问题，也包括进一步优化营商环境、推进央国企控股上市公司的市场化运营等问题。

市值管理：资本市场质变的关键

金融界：在第二次和第三次国九条中都提到了市值管理，您认为二者提出的背景有什么不同？

黄运成：股权分置改革、IPO注册制、加强上市公司的市值管理是资本市场34年发展的三大里程碑事件，其中，市值概念的提出已经很长时间了，但是，市值真正被重视是科创板注册制的推出，IPO发行有五套标准，4套标准与市值有关。但是，市值管理如何做，还没有真正落实的。市值管理的前提是市场化与法制化，而十年前提出市值管理时，这两方面基础还不牢固，而且也没有明确真正的市值管理的定义和边界。随着2016年注册制的推行，A股市场进一步强化了市场化和法制化的基础。所以在这样的背景下，市值管理被再次纳入视野。

金融界：目前市场上既有“伪”市值管理，也有“真”市值管理，您认为两者最重要的差别是什么？哪些手段是伪市值管理？

黄运成：市值管理的真正要义在于提升公司内在价值，而非短期投机行为。这是鉴别真伪市值管理的关键。

所谓“伪市值管理”是说只关注外在的市值增长，而忽视了企业内在价值的提升；而真市值管理则是通过努力经营，提高企业净利润和投资者对企业的信心和预期，从而实现市值的长期增长。

我们知道，公司市值有一个简单公式，即市值=股价*总股本，如果利用资金优势和信息优势操纵市场，或者采取内幕交易导致股票价格上去了，但上市公司自身的盈利能力、治理水平等都没提升，那这就是伪市值管理；同时，市值还有另外一个重要公式，即市值=PE*净利润总额，这是建立如何做好市值管理的核心理念公式。即上市公司市值提升是公司核心竞争力的提升和投资者对公司未来发展预期增强共同作用的结果，也是上市公司要以搞好生产经营为基础、以搞好资本经营为助力的共同作用的结果。净利润是企业努力经营的结果，也是企业高质量发展的集中表现，PE是投资者对企业的判断、预期和信心，提升市值是提升公司在市场上的占有率、科技研发能力，进而提升公司创造净利润水平为基础，由此提升投资者对上市公司未来发展预期共同作用的结果。可以看出，市值管理是上市公司长期努力发展的过程，只有建立了长期发展的理念和具体落实的措施，市值管理才能真正搞好。也可以说，市值管理必须建立在盈利能力提升和“以投资者为本”理念与制度的安排之上。

金融界：近期发布的《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》中，明确提出长期破净公司必须要做市值管理。我们发现，股价长期跌破净资产的公司中很多是大型银行、大型基建类公司，它们作为大型国央企，本身经营规范，质地优良，但为什么会长期破净？对于这类公司，当前进行市值管理的最迫切痛点是什么？

黄运成：这些大型央企出现股价与基本面背离的现象，本质还是企业制度化改革和市场化改革不到位导致的。刚才提到的一些央国企，虽然基本面不错，但在服务理念上、制度化建设上，仍然是行政主导型的，缺乏市场化运营的灵活性，导致投资者对其预期较低，股价长期破净。因此，市值管理的突破口在于做好市场化改革和制度化建设，让央国企真正走向法治化和市场化道路。

另外，是否主动做好投资者关系管理，也是这类企业的主要痛点之一。很多央国企控股的上市公司是有行政级别的，那他们对待投资者的姿态是怎么样的？能否真正建立以投资者为本的企业文化？能否平等地对待中小投资者？这是对他们搞好投资者关系是一个较大的考验。央国企上市公司要放下身段，走出办公室，来到投资者中间，与他们多沟通，多交流，让投资者真正熟悉这些公司，了解这些公司，进而信任这些公司。在这些方面，媒体能够起到搭建桥梁的作用，帮助上市公司和投资者之间建立起沟通渠道，发挥好媒体的信息传播、价值传播等重要作用。

金融界：目前要提高A股上市公司整体的发展质量，最核心的抓手是什么？最大的困难是什么？

黄运成：虽然上市公司在过去30多年获得了长足的发展，是稳步向好的，但存在的问题仍然很多，有些问题甚至很严重。上市公司出现的问题，其实质是中国经济发展与改革的核心问题，解决好这些问题，也就解决好了中国经济的长远发展问题。

从宏观层面说，只有解决了经济发展环境的法治化建设、市场化发展和行政机构转型问题，才能真正解决上市公司发展面临的基本问题；从微观层面上说，对上市公司发展要抓好两头：

一头是央国企控股上市公司的市场化、法治化制度改革问题，这个问题上面已经讲了。另一头是民营控股上市公司的发展质量问题。民营上市公司的数量占A股公司总数量的70%，但净利润只占A股公司净利润总额的三分之一左右，2024年中报反映的净利润更少一点，这与央国企控股的上市公司数量仅30%，但净利润创造却达到70%的情况形成鲜明对比。不过值得注意的是，尽管央国企控股上市公司净利润中占比较高，但在净资产收益率和每股收益等指标上，民企却超越了国企。这一现象也反应出民营企业在经济发展中的活力所在。他们当前面临的主要困难是竞争条件的不平等，更集中表现在融资成本远远高于央国企上市公司的融资成本上。我们要让民营控股上市公司与央国企控股上市公司站在同一起跑线上，同时也要更加重视解决民营控股上市公司的内控水平、治理水平、ESG评级等长期发展的制度性安排等关键问题。

目前特别值得重视的是，30亿以下上市公司数量达到2086家，其中超过八成以上是民营企业。这些小市值公司数量占A股的40%，但净利润总和只有100亿，占全部A股不到0.2%，平均每家公司净利润不到500万元，而且在2024年中报中，这些小市值公司净利润的下降比较大。小市值公司既存在合规性和治理方面等问题，也面临发展中需要解决的更加复杂的营商环境问题。这些问题需要我们特别关注。

金融界：对于解决这些问题，您有什么建议？

黄运成：从企业自身层面上看，要真正解决这些问题，明确战略方向是首要任务，做好公司治理是基础，而增加研发投入与可持续发展（ESG）能力则是企业长期发展的两翼。企业战略之所以重要，就好像在沙漠里行走，方向是第一位的，方向比努力更重要。这个方向就是培育新质生产力的发展方向。从本质上说，新质生产力就是自主创新能力。未来，上市公司需要更加注重自主创新能力的提升，将创造新质生产力作为发展的核心动力，同时也警惕为科技化而科技化的倾向，真正实现数智化转型带来的效率提升。

从企业外部情况看，要让上市公司创造发展新质生产力，则必须要解决好市场环境进一步完善法治化、行政机构进一步向服务型机构转型、央国企进一步深化市场化改革这三大关键问题。这三大问题解决了，资本市场支持全国经济发展的功能将会获得长足提升。

来源：金融界