文丨张开兴 王嘉俊

编辑丨吴海珊

成长和回购都是分红的特解，成长是牺牲了当下的收益，为了未来的分红增长；回购是牺牲了当下的分红，为了增加未来的每股分红。

进入2024年以来，高分红的股票呈现出良好的走势。有不少基金经理在月报和季报中发文说，高分红的机会已经结束，要谨慎购买高分红的股票。同期也有基金经理强调，高分红的机会才刚刚开始，做投资既要耐得住寂寞，也要守得住繁华。

6月部分高股息的股票回调，似乎确实印证了高分红已经结束的观点。但是我们认为，港股高分红的机会才刚刚开始，现在正是布局港股高分红的好时候。

价值投资在半年维度下并不呈现效果

我们有一个很明确的逻辑。如果我们在持仓里面可以找到股息率5%以上的公司，同时未来3年股息增加，只要我们判断是正确的，我们就一定可以赚钱。

这里涉及到三个因素：第一，股息率5%以上意味着便宜；第二，未来3年股息增加意味着基本面变好；第三，分红本身的行为，意味着真实现金流、对小股东利益的保护。三个因素叠加，很自然可以赚钱。

这个逻辑是得到历史数据验证的。我们做了一个研究，把A股和港股通在过去15年的所有股票进行了回测。我们的条件是，当我们选择了股息率大于5%，同时未来3年股息率增加的股票时，我们需要多长时间才能实现价值的回归，以及我们可以获得多少回报？

这是来自于港股通的数据，我们发现在半年的时间维度，盈利的概率不到30%。这也充分说明了价值投资在半年的维度并不呈现出效果。而我们把时间拉长的时候，就发现随着时间的拉长显示出规律性和显著性。当时间拉长到两年的时候，83%的股票会实现盈利，平均的年化收益率为20%。而拉长到第三年的时候，93%的股票实现盈利，平均的年化收益率为23%。

我们不仅做了港股通的回测，同时也做了A股的回测，结果也是类似的：半年内没有显著性效果，两年盈利概率87%，平均年化25%，3年盈利概率92%，平均年化23%。

这就把投资变成收敛式的逻辑了。我们认为投资的收敛性是至关重要的，因为投资只有：我们满足了一定条件，就大概率收敛到一定结果，投资行为才是科学的、可证实或者证伪的，才是可以不断的复盘和改进的。

所以对于我们而言，投资就是判断未来两三年的分红，因为我们知道历史上所有类似场景的概率分布，所以只要我们拿的公司股息足够高，我们的判断确定性足够强，我们就对持仓有充足的信心。

港股的机会才刚开始

那么现在港股的机会如何？我们现在依然可以在港股市场构建出股息率8%-10%，同时未来两年股息率有很大确定性增长的公司。这部分公司的质量非常高，不仅债务少，而且业务具有垄断的属性，现金流和股息都可以持续。这些公司分布在不同的行业，从投资组合的角度而言可以做到充分的风险敞口多元化。港股还有非常多的好牌，当你拿到这些牌的时候，就知道好日子正要到来。

所以投资千万不能标签化，脱离个股谈高股息、红利、核心资产等标签，这些都是空对空的，一定要穿透到具体市场的个股，看它们的质量、估值、分红水平，才能知道到底是机会刚开始还是即将结束。

股息率8%-10%如何实现20%以上的年化回报？

这也是高股息通常的误区，认为8%-10%的股息率只有8%-10%的回报，而不会有超额回报。

我们可以从债券开始讨论这个话题。假如我们获得了一张票息7.5%的国债，那么这个国债值多少钱？2024年5月，财政部发行了票面利率为2.57%的30年期国债，2054年到期，发行规模400亿。那么基于同样的风险水平下，我们获得的7.5%的国债就价值292元。也就是说，假如你得到了7.5%的国债，那么你的收益不是7.5%，而是在市场上获得192%的回报。

这个效应叫做二级市场的定价和贴现。二级市场存在的目的，就是不断给证券进行定价，以提前将未来产生的现金流，都统一到当下的时间进行交易。当未来产生的现金流足够高的时候，就可以提前获得可观的贴现回报。

巴菲特把股票称为可变息票，是债券的一种特殊形式。它们的区别在于现金流来源的不同、留存收益的不同和分配比例的不同。但是从投资的角度而言，股票和债券实质上是相同的定价模式，都来源于未来投资者现金流的折现。对于股票而言，未来现金流就是股息，未来股息的贴现就是股票的内在价值。对于债券而言，未来现金流就是票息，未来票息的折现就是债券的内在价值。

当股票和债券的价格和内在价值产生较大偏离的时候，股票市场和债券市场也同样扮演了贴现和定价的功能。如果我们买入的股票，股息率足够高，同时也足够有确定性，未来还能够增长，那么同样市场会进行提前贴现，我们就收获了贴现的回报，这就带来超额收益了。

从投资的角度来说，8%-10%的股息率和3%-5%的股息率，隐含的回报是有巨大差别的。8%-10%的股息率需要股价上涨1倍，才会收敛到3%-5%的股息率。而由于市场并不一定会同时上涨，不同的行业可能存在先后顺序，这就给了我们足够的时间和空间，所以对于具体的投资组合而言，可能要上涨两倍才会逐步收敛到3%-5%的股息率。

这种股息率驱动的股价贴现，从历史上看会在2-3年的时间完成。这就会带来非常高的隐含回报率。

投资就是分红

我们上面谈到了股息回报和超额收益的数理逻辑，我们最后还想谈谈，投资就是分红。如果我们坚持买股票就是买公司，那么我们和公司的关系只有分红。成长和回购都是分红的特解，成长是牺牲了当下的收益，为了未来的分红增长；回购是牺牲了当下的分红，为了增加未来的每股分红。这是我们所有思考的出发点，也是我们孜孜不倦坚持分红复投，并对分红各种场景的细节进行研究的原因所在。

（本文作者张开兴系某私募基金基金经理，王嘉俊系投研总监。本文已刊发于8月10日《证券市场周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表本刊立场。文中提及个股仅作举例分析，不作投资建议。）