磷酸铁锂正极材料市场下行，龙蟠科技二次递表港交所胜算几何？

《中国科技投资》龙敏 李琬婷

近日，龙蟠科技（603906.SH）向港交所提交主板上市申请书，国泰君安国际和铠盛资本为其联席保荐人。值得注意的是，龙蟠科技于2017年4月完成A股首次公开发行并在上交所上市，如果此次港股IPO顺利，龙蟠科技将成功实现“A+H”上市。此外，这是龙蟠科技一年来第二次递表港交所，2023年10月24日，龙蟠科技曾首次向港交所递交主板上市申请。

2021年，龙蟠科技通过收购涉足磷酸铁锂正极材料领域，在锂电池正极材料的加持下，龙蟠科技的业绩实现跨越式发展，一度成为全球第三大磷酸铁锂正极材料制造商。但随着正极材料价格下跌，龙蟠科技业绩迅速转盈为亏，此次“A+H”上市仍面临不少考验。

营收、市占率双承压

龙蟠科技成立于2003年，创立之初主要从事车用环保精细化学品的研发、生产和销售。2021年，龙蟠科技收购XD贝特瑞（835185.BJ）旗下的贝特瑞（天津）纳米材料制造有限公司和江苏贝特瑞纳米科技有限公司的全部股权，正式跨界锂电池领域。

完成交易当年，龙蟠科技实现营收40.54亿元，归母净利润4.33亿元，营收和归母净利润双双增长超70%，磷酸铁锂正极材料营收占比达46.3%。仅一年后，该业务营收占比便进一步提升至87.0%，成为龙蟠科技的支柱业务，而车用精细化学品的占比则下滑至12.5%。

实际上，车用精细化学品的毛利率长期高于磷酸铁锂正极材料。2023年，受磷酸铁锂正极材料价格下滑影响，龙蟠科技该业务毛利率跌为负数，相比之下，车用精细化学品业务的平均毛利率约为25.38%。即便是在业绩高峰的2022年，磷酸铁锂正极材料的毛利率仍落后车用精细化学品约8个百分点。

然而，受市场规模影响，车用精细化学品业务对龙蟠科技业绩拉动作用较为有限。财报数据显示，2017年上市后的三年间，龙蟠科技归母净利润分别为0.92亿元、0.82亿元、1.27亿元，始终维持在1亿元左右。

在此背景下，龙蟠科技不断加码磷酸铁锂赛道。2022年，龙蟠科技分别投资19亿元、9亿元在襄城区、湖北省或河北省唐山市建设生产基地项目。不仅如此，龙蟠科技还将张家港的原投资项目“车用环保精细化学品项目”变更为“三元正极材料前驱体及其他项目”，并增加投资规模至15亿元。在多个重大项目的共同加持下，2022年龙蟠科技营业收入达到140.72亿元，同比增长247.15%；归母净利润7.53亿元，同比增长114.61%。

然而，到了2023年，终端新能源车市场增速放缓、电池制造成本极大压缩等连锁反应传导至身处中游的正极材料产业，以龙蟠科技为代表的企业盈利空间快速收窄，业绩承压成为普遍现象。

从高工产研锂电研究所（GGII）公开的数据来看，2023年我国磷酸铁锂正极材料出货量达到165万吨，同比增长48.3%，仍保持较快增长态势，但平均售价惨遭腰斩，由12.5万元/吨降至6.25万元/吨。受此影响，2023年，龙蟠科技营业收入下滑38%至87.29亿元，录得归母净亏损15.14亿元，这也是公司有史以来的首次亏损。

不仅如此，龙蟠科技市占率亦出现波动。据招股书，龙蟠科技在全球磷酸铁锂正极材料行业的市占率由2022年的8.6%下降至2023年的6.5%，业内排名也由第三名滑落至第四，而排名第五的公司市占率为6.3%，与龙蟠科技之间的差距较小。

除了经营业绩与市占率承压外，单一客户依赖亦是龙蟠科技需要应对的难题。招股书显示，2021年、2022年及2023年，宁德时代向龙蟠科技采购的磷酸铁锂正极材料及冷却液金额分别为11.60亿元、74.87亿元、26.48亿元，分别占其当期总收入的28.6%、53.2%及30.3%。

对此，龙蟠科技在招股书中表示，“来自宁德时代集团相对较高的收入贡献乃主要由于其对磷酸铁锂正极材料的大量需求，原因是其为世界领先的锂电池制造商之一，且锂电池行业高度集中。”

浙大城市学院文化创意研究所秘书长林先平向《中国科技投资》记者表示，“龙蟠科技的大部分营收来自于宁德时代，这种高度的依赖可能导致公司的业务波动性较大，尤其是在供应链紧张或者市场变化时。”

债务高企仍进行现金管理

面对目前磷酸铁锂正极材料产业面临的挑战，龙蟠科技计划制定多种策略积极应对。龙蟠科技在招股书中透露，为应对短期波动，同时把握磷酸铁锂正极材料产业的巨大增长机会，公司制定了多项举措，其中包括“提升新产品及生产技术的研发”和“执行海外扩张计划”。

从研发投入上看，年报数据显示，2023年龙蟠科技研发投入为4.86亿元，同比下降21.09%，相比之下，业内竞争对手丰元股份（002805.SZ）、德方纳米（300769.SZ）、合纵科技（300477.SZ）研发投入分别同比增长103.54%、27.75%、18.63%。

而在海外扩张方面，龙蟠科技近年来不断加快海外市场布局，并取得了一定成效。目前，印度尼西亚生产基地一期锂源3万吨磷酸铁锂项目基本建设完毕，预计于2024年二季度末正式投产。此外，龙蟠科技还计划在近期启动印尼二期9万吨的磷酸铁锂项目建设；在国内，江西宜春龙蟠时代4万吨碳酸锂项目也预计于2024年6月底前达到预定可使用状态。

然而，不容忽视的是，虽然龙蟠科技的产能得到进一步扩张，但是其产能利用率在近三年出现腰斩。据招股书，2021年-2023年，龙蟠科技磷酸铁锂正极材料的产能利用率分别为106.9%、97.3%及57.6%。龙蟠科技在招股书中解释称，产能利用率较低是由于总设计产能大幅增加及若干客户持续对特定生产工厂进行供应商验证程序。

除此之外，由于龙蟠科技近年来大规模扩产、收购动作频频，其债务问题日益显著。财报数据显示，从2020年到2023年，龙蟠科技资产负债率从28.44%上涨至75.73%，短期借款也从4.07亿元增加至64.06亿元。作为对比，截至2023年底，龙蟠科技货币资金为33.09亿元，这一数字仅为短期借款的51.65%。

在债务高企、资金困难的背景下，龙蟠科技仍选择对闲置资金进行现金管理。2023年4月25日，龙蟠科技审议通过了《关于公司使用部分闲置募集资金及自有资金进行现金管理的议案》，计划使用闲置募集资金不超过11亿元（其中公开发行可转换公司债券募集资金1.8亿元，非公开发行股票募集资金9.2亿元），闲置自有资金不超过29亿元，合计40亿元进行现金管理。

对此，林先平认为，“龙蟠科技的负债率上升和短期借款的大幅增加可能意味着公司面临资金压力。在负债率增加的情况下进行现金管理，可能会对公司的偿债能力产生一定影响。因此，公司需要谨慎评估其偿债能力，确保现金管理的资金能够及时偿还债务。总的来说，龙蟠科技在面对负债率和现金管理问题时，需要谨慎评估自身的财务状况和偿债能力，确保现金管理的资金能够满足公司的日常运营和偿债需求。同时，公司也需要继续加强自身的技术研发和市场开发能力，以降低对大客户的依赖。”

记者就业绩下滑、大客户依赖、进行现金管理等致函龙蟠科技，截至目前，尚未收到回复。