绿色投资者与债券信用利差——基于银行间债券市场的研究
内容提要
文章以2017-2021年银行间市场上市公司所发行债券为研究样本，检验绿色投资者对债券信用利差的影响。研究发现，绿色投资者的存在显著降低了上市公司信用风险及相关债券信用利差，与不存在绿色投资者的上市公司相比，存在绿色投资者的上市公司，其发行债券的信用利差约低14.4%。文章进一步分析发现，绿色投资者导致债券信用利差降低的现象在ESG绩效和内部控制较差的样本中更为显著。因此，基于本文的研究结论，银行间债券市场应该考虑引入绿色投资者，完善绿色债券市场建设。
一、引言
近年来，绿色和可持续投资理念在资本市场日益主流化，越来越多的机构投资者开始关注ESG领域，并根据碳中和愿景制定了投资策略和目标，引导资金进入绿色领域，推进经济绿色转型（王然，2021）。根据MSCI（Morgan Stanley Capital International）发布的2021年《全球机构投资者调查》，在参与调查的200家机构中，约有77%的投资者增加了ESG投资。与普通机构投资者相比，绿色投资者会根据其设立的可持续发展目标建立相应的治理机制，并在ESG和可持续发展话题上行使投票权，发挥股东参与作用。
绿色债券市场规模的大幅增长离不开绿色投资者的大力支持。目前，我国已经建立了全球第二大绿色债券市场，根据气候债券倡议组织发布的《中国绿色债券投资者调查（2022）》报告，国内投资者（62%）和活跃在中国境内的国际投资者（38%）均高度关注绿色贴标债券、碳中和债券和转型债券。与普通机构投资者相比，绿色投资者更加关注企业绿色信息披露和环境风险。绿色投资者的加入将有助于建立投资者对于债券的自主监督机制，降低债券市场的违约风险。同时，由于绿色债券传递出可信的“绿色”信号，意味着潜在环境风险更低，从而绿色投资者降低了对绿色债券的风险补偿要求，推动了信用利差的收窄。因此，绿色投资者会通过投资者风险意识影响债券信用风险。
二、文献综述与研究假设
信用风险和流动性风险是决定信用债定价的两类重要因素，现有对信用利差的研究也主要从这两方面展开。一是信用风险相关因素，如公司杠杆比率、产权性质等指标（凌爱凡和谢林利，2022；于谦龙等，2021；Choi & Richardson, 2016）。如，凌爱凡和谢林利（2022）研究发现公司杠杆率会提升其债券信用利差，这是因为杠杆率高的企业权益极端尾部风险上升，公司违约风险较高。二是流动性相关因素，包括宏观方面的经济不确定性（张雪莹和刘茵伟，2022），以及微观方面的个券流动性（王茵田和文志瑛，2016）。如，张雪莹和刘茵伟（2022）研究发现经济政策不确定性会通过推升流动性风险，而增大债券信用利差。
现有绿色投资者的文献较少，多是绿色投资者对企业绿色治理和资本成本的影响研究。在绿色治理方面，姜广省等（2021）使用我国2006至2016年间沪深A股上市公司的样本，研究发现存在绿色投资者的企业具有更高的绿色治理支出和绿色治理绩效，具体表现在绿色行动和绿色支出更多。常莹莹和曾泉（2019）研究发现，存在绿色投资者的企业，其在绿色行动中发生逆向选择和道德风险等机会主义行为的可能性较低。Malik（2015）发现绿色投资者能够督促企业积极承担社会责任，完善信息披露制度，提升经营水平，从而降低违约风险，冯丽艳等（2016）也得到了类似的结论。在资本成本方面，彭斌和彭绯（2017）研究发现绿色投资者会影响污染企业资本成本，而不影响清洁企业资本成本。
因此，拥有绿色投资者的企业往往具有较好的绿色绩效，绿色投资者更加关注“绿色”特征，降低了对绿色债券的风险补偿要求，推动了信用利差的收窄。据此，提出以下研究假说：
假说一：绿色投资者的存在能够降低债券信用利差。
三、研究设计
在样本选择中，为研究绿色投资者对银行间债券市场信用利差的影响，本文使用2017-2021年上市公司在银行间市场公开发行的债券作为研究对象。对样本进行以下筛选：剔除浮动利率债券样本；剔除财务数据严重缺失的样本。
被解释变量：债券信用利差CS=债券票面利率-同时期同期限国债收益率。
解释变量：参考姜广省等（2021），构建绿色投资者指标。具体来说，首先，通过国泰安数据库（CSMAR数据库）的基金市场系列数据库下载“基金主体信息表”和“股票投资明细表”，并将数据进行匹配，获得上市公司季度的基金投资明细数据；其次，根据基金的“投资目标”和“投资范围”指标，通过关键词识别的方式，对投资于“环保”、“生态”、“绿色”、“新能源开发”等领域的基金，识别为绿色基金；最后，对存在这类投资基金的企业识别为存在绿色投资者的企业。进而得到上市公司绿色投资者的虚拟变量指标GI，存在绿色投资者则取值为1，否则取值为0。
三是机制变量指标，包括ESG绩效和内部控制指标。存在绿色债券认证机构和募集资金专项账户则表示ESG绩效较好，不存在则表示ESG绩效较差；企业内部控制存在缺陷则表示内控质量较差，不存在缺陷则表示内控质量较好。
四是控制变量指标，包括包含企业、债券和宏观经济层面指标，其中，企业层面包括企业性质X1，国有企业取值为1，否则为0；总资产周转率X2；已获得利息倍数X3。债券层面包括债券发行额X4，单位：亿元；债券发行期限X5，单位：年。宏观经济层面包括GDP增长率X6、通货膨胀率X7、货币市场利率水平X8（R007年度均值）、货币市场波动性X9（R007年度标准差）。
之后本文构建面板模型检验绿色投资者对债券信用利差的影响。
四、实证结果与分析
（一）变量描述性统计
本文统计了绿色投资者样本分布，所涉及样本为全部上市公司发债样本，占银行间债券市场规模约为14.5%，其中，上市公司占比较多的债券类型为资产支持证券、金融债、同业存单，占比均超过27%。绿色投资者样本占本文研究样本约为72.3%，其中，绿色投资者占比较多的债券类型为金融债、中期票据、同业存单和短期融资券，占比均超过70%。
（二）主要回归结果
绿色投资者与债券信用利差的回归结果显示，GI的系数均显著为负，说明绿色投资者的存在有利于降低债券信用利差。从经济意义上看，GI的回归系数为-0.1064，相对于GI的均值（0.739）来说，信用利差下降比例约为14.4%，验证了假说一。
（三）机制分析
首先，绿色投资者能够通过提升企业ESG绩效，降低债券信用利差。一方面，绿色投资者促使企业提升绿色治理水平，这意味着企业可能会增大环保投资、减少碳排放，进而拥有较好的ESG绩效。另一方面，企业较好的ESG绩效有利于提升企业风险防御能力，降低“黑天鹅”风险，从而降低债券违约风险。
绿色投资者、ESG绩效与债券信用利差的回归结果显示，对于存在绿色债券认证机构或是募集资金专项账户的样本而言，GI的系数为负，但不再显著，说明绿色投资者对债券信用利差的降低效应在该样本中并不存在；对于不存在绿色债券认证机构和募集资金专项账户的样本而言，GI的系数为负，在1%的水平上显著。验证了上述机制。
其次，绿色投资者能够通过提升企业内部控制质量，降低债券信用利差。一方面，绿色投资者的存在会督促企业注重绿色管理，促使企业提升内部治理水平。另一方面，内部控制质量较好的企业，对于风险的防范能力更强，发生债券违约风险的可能性较低。
绿色投资者、内部控制与债券信用利差的回归结果显示，对于内部控制存在缺陷的样本而言，GI的系数在1%的显著水平上为负，GI的系数为0.2185，相对于GI的均值（0.739）来说，信用利差下降比例约为29.57%。对于内部控制不存在缺陷的样本而言，GI的系数为负，并不显著，说明绿色投资者对债券信用利差的降低效应在该样本中并不存在。验证了上述机制。
（四）替换债券信用利差指标
本文替换债券信用利差指标进行稳健性分析，具体来说使用债券到期收益率与同期限国开债到期收益率（正文中使用的是同期限国债到期收益率）之差来测度债券信用利差。替换债券信用利差指标后的回归结果与主回归结果保持一致。
五、研究结论和政策建议
在构建绿色金融体系的背景下，本文首次从绿色投资者层面探究债券信用利差的影响因素。基于2017-2021年中国银行间债券市场的数据，研究发现，存在绿色投资者的债券往往具有较低的信用利差。具体表现在，与没有绿色投资者的债券相比，存在绿色投资者的债券信用利差约低14.4%。进一步分析发现，绿色投资者导致债券信用利差降低的现象在ESG绩效和内部控制较差的样本中更为显著。具体来说，对于ESG绩效表现较差的债券，绿色投资者的存在会导致其信用利差降低13.95%；对于ESG绩效表现较好的债券，这一现象则不存在。对于内部控制较差的债券，绿色投资者的存在会导致其信用利差降低29.57%；对于内部控制较好的债券，这一现象则不存在。
基于本文的研究结论，有如下政策建议：
首先，通过引入绿色投资者，发展绿色债券市场，降低企业融资成本，服务实体经济。根据中国金融学会绿色金融专业委员会(绿金委)课题组估算，2021年-2050年，《绿色产业目录》所覆盖的211个领域所需的固定资产和流动资金总需求约为487万亿元。尽管中国已经建立了全球第二大的绿色债券市场，但仍不能满足上述投资需求，许多高碳转型企业和中小企业仍存在融资困难问题。在此背景下，引入绿色投资者、发展绿色债券市场能够显著降低发行人的融资成本，尤其是对于ESG表现较差和内部控制较差的中小企业效果更为明显。
其次，进一步完善绿色债券市场基础设施建设，推出交易/信息一体化的集中式板块，增加投资者的交易便利。具体地，产品方面，发展绿色主权债、绿色指数产品及其他衍生品，推动国内绿色债券市场基准价格的建立；信息披露方面，推出可比易行的信息披露指引，运用区块链等技术建立碳排放数据共享平台和信息披露机制；推动银行间和交易所绿色债券托管实现互联互通，完善绿色债券数据库，实现发行人和投资人的良性循环；推动国内外绿色债券市场互联互通，扩展债券通绿色债券业务。
最后，从法治建设层面，进一步健全债券市场发展规范要求和监督机制，研究并推进形成更有利于绿色债券市场建设的监管框架和协调机制。
作者：王然、温梦瑶，中国外汇交易中心研究部
