周期思维告诉我们不能线性悲观！海富通基金胡耀文：投资框架需要不断迭代
▲海富通基金 胡耀文
“刘青云的《大时代》一直影响着我，我还是很幸运地完成了理想。”
年少时就对金融有浓厚兴趣，海富通基金胡耀文回忆起自己一路走来成长为一名基金经理的经历感慨良多。他18岁赴英国读书，先后获得英国曼彻斯特大学精算学学士学位、英国帝国理工金融学硕士学位，2010年进入证券行业，在券商研究所蓬勃发展的那几年加入东方证券，开始覆盖机械行业，亲身经历了四万亿磅礴有生机的复苏周期。
2013年，胡耀文进入公募基金行业，先后就职于天治基金和海富通基金，现任海富通国策导向混合基金经理。胡耀文自2021年5月接手管理这只基金，随后遇上了两年多的市场调整，上证指数从彼时近3600点的位置，回落到目前3000点左右震荡。但是，在胡耀文管理期间，该产品业绩表现较业绩比较基准有明显超额收益。胡耀文的投资风格，是从周期性视角出发，做行业轮动配置，仓位相对灵活，个股相对分散。胡耀文表示，希望通过日积月累积小胜为大胜，创造确定性超额收益，把客户体验比较好地呈现出来。
“我觉得现在真的可能是周期底部，”胡耀文表示，在周期的底部，所有人都悲观，所有人都没有看好的理由，但那时很可能就是底部了。在胡耀文看来，在市场低位，行业贝塔向上是很难的，寻找困境反转行业是投资主线之一。
采访金句：
我一直觉得好公司一定是上市公司这个主体创造出来的，不是因为交易，投资中会更倾向于核心资产或者高ROE品种。
在行业周期的底部加仓比较优质的公司，既有机会获取Beta的收益，也可能同时收获Alpha的收益。
没有常胜将军，一个策略一旦被市场学习了，就无效了。怎么样让一个基金经理能持续跑出超额？除了跟巴菲特一样有长钱，还要平衡迭代自己的模型。
李世石和AlphaGo下棋，完全算概率的话，肯定算不过AlphaGo。所以人为去做高频的量化没有优势，因为算力不够，人脑不可能每天不停地看。作为主动基金经理要开辟我们自己的战场，把我们的护城河保住，基于产业的逻辑，基于自己的投资框架来分析。
优秀的商业模式之一就是把通缩的东西卖到通胀的地方，比如今年跨境电商表现非常好。
这个市场还是需要活得长一些，不要All in，要非常敬畏市场。
有的基金经理不敢看自己的交易记录，我觉得看交易记录是非常必要的，你都不知道自己以前为什么犯错、犯错的过程是什么样的，未来怎么能精进呢？
机械行业出身，基于中观层面比较寻找产业趋势
研究机械行业出身，胡耀文在从业之初就为自己的投资生涯打下了坚实基础。
胡耀文说道，“机械行业的特点是下游各个领域都有，每个赛道都有对应的设备公司，我们通过对设备公司的跟踪可以知道下游的景气情况，不管是锂电、光伏还是食品饮料，都有对应的设备，他们投资的强度对整个产业周期有很明显的指导意义。一个完整的产业周期就是从0到1、从1到N，再过剩、再出清的循环。机械的订单情况反映着投资强度的波动。”
胡耀文表示研究机械行业，不仅是研究这个行业本身，而且要研究下游的各行各业，需要学习的东西非常多。正因为不停地学习，胡耀文把能力圈通过机械行业的触角延伸到下游，对中观行业有了更深的理解，也形成了他目前一套基于中观产业比较的投资逻辑。他的投资策略主要是自上而下与自下而上相结合，沿着优质产业、优质公司成长的脉络布局。
自上而下角度，他会基于高频的宏观数据，定义需要超配哪些行业、低配哪些行业。对于每一个细分子行业都有打分，这个打分体系今年完善到5个维度，包括周期状况、政策友好度、未来三年的增速情况、历史估值分位数和机构持仓的拥挤度。
自下而上角度，胡耀文偏好核心资产或者高ROE品种。“我一直觉得好公司一定是上市公司这个主体创造出来的，不是因为交易。”胡耀文表示，自己备选股票池中的公司会不断新陈代谢，如果连续两个季度低于预期的话，肯定是产业格局或者其他方面出现恶化，会把它调出自己的“核心股票池”。
“我喜欢找自上而下能解释的，有宏观逻辑的，这样选股的胜率比较高，产业趋势也很好，能找到一筐这样的股票，组合可以比较分散，不用承担比较大的个股风险，这就是产业趋势。”在胡耀文看来，当下的产业趋势主要关注全球周期的不同步。
投资框架需要不断迭代
胡耀文说，“没有常胜将军，一个策略一旦被市场学习了，就无效了。怎么样让一个基金经理能持续跑出超额？除了跟巴菲特一样有长钱，还要平衡迭代自己的模型。”
胡耀文表示，自己在去年通过学习、观察、思考得出了几条比较重要的结论，进一步优化了自己的模型。“第一个是在减量市场下，传统的通过分散一直满仓效果不好，因为得拆东墙补西墙，做不到轮动。加上仓位控制，做择时，才能形成比较好的结果。第二是用更加高频的库存周期，而不用以前的信用派生周期。第三是调整了核心资产和有边际变化股票的占比，所谓核心资产，即对企业发展进行了多年的跟踪关注，深刻了解股票所属行业的周期、竞争格局及护城河的公司，在组合中的占比约75%。”
回到今年的市场，胡耀文指出，市场表现好的一边是高股息红利资产，另外一边是“0-1”的主题性机会，这背后和整个经济的主要矛盾高度拟合，和全球的主要矛盾也是拟合的，这是高企的美债利率与放缓的经济增速状态下出现的分层。
胡耀文表示，现在主要的因子是美债在非常高的位置上，它作为分母，直接定价全球的风险资产。红利资产目前还有6%以上的分红率，从增量资金来看，类债券或者保险类资金等长钱一直在流入市场，更偏好红利资产。另外，对于以AI为代表的“0-1”的新技术引领下一波朱格拉周期起来比较有信心，也保持着对前沿技术的研究和跟踪，从现在中国在全球制造业的份额和地位来讲，有新的产业周期，中国一定不会错过。
关注困境反转行业
对于当下市场的判断，胡耀文认为，长期底部已经比较明确。“在周期的底部，所有人都悲观；在周期的顶部，所有人都乐观；在周期的底部，所有人都没有看好的理由；在周期的顶部，所有人都没有看空的理由。”胡耀文表示，越是市场底部，行业贝塔向上是很难的，容易找困境反转行业。而且这种时期，一般要用比较分散的思路去配置组合，希望用分散来抑制回撤。
胡耀文举例自己在去年底配置传媒板块，就是基于困境反转的思路去投资，而这一部分也在今年为他的组合贡献了较大的超额收益。“去年版号放开政策是一个先行指标，之前五年相关的政策都是卡得比较死，在这五年里，供给出现了比较明显的出清，先进入行业的玩家存活下来，整体是供给出清、政策拐点，形成了一波比较长的周期。”胡耀文表示，这类投资一开始会做政策或行业拐点的判断，进行左侧投资，发现向好趋势，到了右侧会进一步加仓。
在胡耀文看来，现阶段值得关注的困境反转行业还有两个，医药和军工。
他表示，医药行情过去一段时间因为集采和反腐等原因，市场关注度和配置比例都在历史上比较低的位置，所以悲观预期基本反映在股价里。现在行情已经开始演绎，主要得益于减肥的新需求出现。医药行业高度符合中国未来的投资结构，需求比较刚性，里面有很多细分板块，如低值耗材、特色原料药等已经进入出清以后的复苏阶段，值得关注。
“三季报军工里面的龙头公司出现了集体业绩不及预期，这种情况一般都是在行业底部，行业底部能不能起来还是基于需求的刚性和整个地缘政治环境。”在胡耀文看来，行业一旦重新回到正轨，相关公司的业绩大概率会出现显著的反弹。在刚性需求的情况下，可以逆周期布局优质军工企业。
责编：战术恒
校对：刘榕枝