特殊再融资债超预期发行下，如何看“一揽子化债方案”
1.“一揽子化债方案”的总体构架
政策定调方面，大体可概括为：“省负总责，地方各级党委和政府各负其责”及中央适度帮助。“一揽子化债方案”的核心行动目标包括两个：一个是“化解存量”，另一个是“遏制增量”。关于“化存”，思路主要包括两个方面：一是认债、还债。二是不认债、转化为企业债务。在“认债、还债”的思路下，化债资金来源大体包括以下几类：（1）财政资金；（2）国有资产处置（或实物抵偿）；（3）企业经营收益（项目运营收益）；（4）债务性资金；（5）央行SPV。关于“遏增”，综合近期政策动向和经验判断，主要从以下两个方面入手：一方面，以省级政府为主体，全方位强化债务管控，控规模、控增速、控品种、控融资权限，尽最大可能将债务风险控制在省域范围内。另一方面，进一步细化和强化地方国企融资监管。根据职能定位和对债务风险的影响程度，将地方国企重分类为老城投、新城投、一般国企。针对三类国企的举债融资，对其资金用途实施差异化的限制政策。
2.化债工具箱的可用工具有哪些？
具体来看，化债工具箱中的可用工具包括以下几类：（1）化债资金池：（2）债务风险化解基金：（3）特殊再融资债：（4）债务展期/重组：（5）中长期贷款投放：（6）盘活存量国有资产：（7）AMC化债；（8）央行SPV等。不过，各类化债工具在发挥作用的过程中均面临不同性质、不同程度的限制，对于化债的实际推进很可能达不到预期。
3.从长远看，如何才能成功化债？
隐债风险涉及到很多深层的体制与机制问题，因此成功化解隐债风险也将是一个系统性工程，不能“哪儿痛医哪儿”，而是要推出一个兼具统筹性和针对性的“手术方案”；隐债风险是由我国特有的经济发展模式在长期运转中衍生的“副作用”，因此化解隐债风险也不可能“一蹴而就”，而是要做好“打持久战”的准备.因此，现阶段亟需强化系统思维和长期主义思维，并在科学的思维模式下去推动化债。此外，金融风险财政化和财政赤字货币化的分岔路口并不真实存在，在化债的过程中需要财政和央行两大系统在尽可能控制政策风险、保证守住风险底线的前提下“打好配合”，唯有如此才能取得化债攻坚战的胜利。
作为见效最快的化债“利器”，特殊再融资债10月重启发行，截止到25日各地陆续发行或披露待发行的特殊再融资债规模已超出1万亿元，所涉及的省份远超网传的12个重点高风险区域。在特殊再融资债发行超预期的背景下，市场对“一揽子化债方案”顶层设计的期待也越来越高。鉴于此，本文将基于以往各地的化债经验和近期网传“某文”的政策表述，尝试搭建出“一揽子化债方案”的总体构架，同时对各类化债工具的机制、特点及预计成效等进行梳理，并从更长远的视角探讨如何才能成功化解隐债风险，以期为市场提供一定参考价值。
一、“一揽子化债方案”的总体构架
从根本上来说，“一揽子化债方案”是针对地方政府债务风险的政策举措的一种新提法，反映了中央对于隐债化解的态度从偏限制性转变为偏支持性，也即更侧重于从更顶层的视角以更系统的方法论去帮助推动地方真实化债，并确保债务风险（尤其是短期流动性风险）的软着陆。不过，政策倾向转变并不意味着化债工具箱中的内容彻底换新，而是在原有工具的基础上有所创新。本小节将结合过往化债经验和近期的政策表述，尝试搭建出“一揽子化债方案”的总体架构，以飨读者。
政策定调方面，大体可概括为：“省负总责，地方各级党委和政府各负其责”及中央适度帮助。其内涵包括几个层次：一是，不会突破“谁家的孩子谁抱走”的基本原则，地方政府依然是化债的责任主体；二是，化债的核心是地方政府信用的注入，本级政府信用无法支撑化债工作的顺利进行时，则上一级政府要做信用加持，这是“省负总责”的根本要义。近期市场疯传的“某文”中也提到“允许省级城投发债偿还区县级平台的债券”、“省级政府制定稳妥可行的融资平台债券存量规模今明两年的压降计划和年度发债安排”等，这实际上都与“省负总责”的政策定调高度吻合；三是，“一揽子化债”不是“一揽子还债”，中央不会推出新一轮的类似2015-2018年的大范围大规模债务置换，而是更多强调：地方政府在使出浑身解数却依然无法有效化解债务风险时，中央会在特殊再融资债额度、地方政府债务限额等方面给予定向倾斜；四是当地方政府无力偿还由满足基本公共产品/服务的刚性需求所产生的债务时，不排除中央会通过温和加杠杆的方式来帮助化解，比如发行更长期的、更低息的国债对原有债务进行置换，但运用这一方式的前提是必须对债务属性进行严格甄别以规避道德风险。
化债思路方面，主要包括两个方面：
一是认债、还债。也即对存量债务进行梳理甄别，认定其属于政府性债务后，承担偿债义务。针对到期或即将到期的债务，若具备偿还能力，可选择如期偿还；若不具备偿还能力，可与债权人协商展期。关于展期多久、利息如何调整，取决于地方政府和债权人之间的博弈。对于高息非标融资，无论是否认定为政府性债务，原则上都要持续压降、大力清退，区别在于：认定为政府性债务时，后续的处置、置换均由政府和债权人之间博弈达成，债权人可能被要求做更多配合、更大程度地让利；认定为城投企业债务时，后续的处置、置换都将由城投公司和债权人之间自主协商，政府不深度介入债务处置或重组方案的制定，主要是对城投企业压降非标进行督导与考核，此时债权人相对更有议价权，让利幅度也更为可控；
二是不认债、转化为企业债务。也即对存量债务进行梳理甄别，无法将其认定为政府性债务，则政府不承担偿债义务。不过，这种情况下政府也不能完全“脱身”，而是要在化债中承担“有限”责任、发挥必要的正面作用。比如，对于能够创造持续稳定现金流且具备一定收益能力的存量在建项目，在通过物有所值评价、财政承受能力论证的前提下，政府可将其转为PPP项目，并将对应的隐性债务转化为企业债务；再比如，合法合规且具备条件的前提下对城投实施更大力度的注资等，推动其顺利实现市场化转型，帮助其创造更多经营收益（也可能是项目运营收益）或获取更多长期低息的外部筹资，并用以补充偿债资金来源。
在“认债、还债”的思路下，化债资金来源大体包括以下几类：
（1）财政资金。包括年度预算资金、财政超收收入、盘活财政存量资金（比如规定时限内未使用完毕的预算安排的项目支出、上级专项转移支付安排的专项支出结余资金）等，本质是加大偿债资金的预算安排力度。需要强调的是，很多地方因经济增速放缓、土地市场不景气、减税降费政策等出现财政减收，故以财政资金偿债面临现实困难，这也是市场呼吁中央温和加杠杆以帮助部分高风险区域化债的主要原因。
（2）国有资产处置（或实物抵偿）。也即通过出售闲置资产（如房产）、出让国有企业股权（如“茅台化债”）等获得收益以偿债。比如龙陵县《2019年地方财政预算执行情况及2020年地方财政预算（草案）报告》提出：对政府的闲置资产、土地储备情况、已建成回迁安置房剩余房源以及其他闲置国有经营性资产等进行梳理整合，通过挂牌交易等形式实时回笼资金用于化解债务风险。
（3）企业经营收益（项目运营收益）。也即地方国企、事业单位等提高自身经营能力，尤其是提高对持有项目的运营管理效率，尽最大可能持续创造现金流并增厚项目收益，以有效补充偿债资金。客观上，地方企事业单位的经营收益确实是一种可靠度较高的化债资金来源，各地建立应急资金池时通常均会重点考虑并引入该项资金。不过，该项资金的多寡取决于企业自身经营能力，也与其所获政府支持的力度有关。
（4）债务性资金。对于地方政府而言，化债资金的最主要来源实际上是各类债务性资金，换言之解决债务风险的可行路径并不是还清巨额债务，而是在“过紧日子”压缩支出的前提下“以时间换空间”，用更低成本、更长期限的债务性资金去置换相对高成本的债务，降低利息负担，延缓本金偿付压力。具体来看，债务性资金主要包括地方政府发行的特殊再融资债、国开行等政策性银行以及国有大行、股份行等商业银行投放的中长期贷款等。需要关注的是，不同渠道来源的债务性资金在特性和运用门槛上存在差异：特殊再融资债规模有限但运用很方便，本质上是以省级政府信用为背书去举借长期低息资金以偿还低层级政府的高成本隐债；政策行、商业银行投放中长期贷款在规模上有显著优势，但往往要求地方政府提供相应的合格抵质押品，需要在资产梳理、整合方面做足准备工作，若无法达到银行设置的门槛则难以实施落地，总体上带有较为强烈的市场化色彩，最终方案是由政府和银行之间博弈后形成。实践中，银行更容易接受对本行存量到期债务进行置换或重组，而缺乏动力去承接他行或其他渠道（如信托、融资租赁、发债）的债务，这一点在商业银行上体现得尤为明显，政策行因特殊的功能定位则会相对较多地在化债中承担重要角色。
（5）央行SPV。也即央行通过SPV向城商行、农商行等地方法人银行注入流动性，进一步宽松当地银行体系的流动性，同时通过地方法人银行向当地城投提供融资支持，帮助城投获得更大规模的长期低息资金。不过，一般只有通过上述四类资金来源无法有效化解债务风险时，才会运用这一应急模式。而且，根据以往经验推断，央行SPV针对城投化债提供流动性支持很可能存在抵押品要求，换言之持有资产更丰富的区域以此种模式化债更具可行性，否则将难以实施，这也是目前仅有极少数地方针对化债运用该工具的重要原因之一。
“一揽子化债方案”的核心行动目标包括两个：一个是“化解存量”，另一个是“遏制增量”。前述报告着重阐述了如何化解存量，接下来还要具体剖析如何有效遏制增量。综合近期政策动向和笔者经验判断，遏制增量将主要从以下两个方面入手：一方面，以省级政府为主体，全方位强化债务管控，尽最大可能将债务风险控制在省域范围内。一是，控规模。可按照GDP规模设置各省债务上限，阻止债务绝对数的无序新增，确保总体债务负担在省级政府可承受范围内。二是，控增速。可对各省的债务增速设限，避免债务快速扩张给正在进行且将长期持续的化债任务带来阻力、埋下隐患。具体到城投债，可要求其发行规模增速≤当地社融增速。三是，控品种。对非标高危融资严禁新增，对存量非标尽快以协商重组、置换等方式压降清退；对自贸区债（明珠债）和境外债（含点心债）严控发行。四是，控融资权限。本质上是进一步上收融资权限，也即无论城投行政级别是省级、地市级还是区县级，其新增债务融资均需在省级政府的统一部署下实施。比如，新发债券要在省级政府的总体融资安排计划内实施，新增银行信贷须经总行审批后方可投放。另一方面，进一步细化和强化地方国企融资监管。根据职能定位和对债务风险的影响程度，对地方国企进行重分类，可分为地方政府融资平台（简称“老城投”）、按地方政府融资平台管理的国有企业（针对新设平台，简称“新城投”）、普通国有企业（简称“一般国企”）。上述三类地方国企举债融资，要对其资金用途实施差异化的限制政策。以债券融资为例：对于“老城投”，只能借新还旧，而且仅限于偿还本金、不能用于还利息；对于“新城投”，若处于高风险区域（天津、贵州、云南等重点省份），则仅能借新还旧，反之则允许其在省级政府出具文件情况下新增债券发行；对于“一般国企”，允许其新增债券发行，但需申明为企业债务，重点是向市场明确告知偿债责任由自身承担，地方政府作为出资人仅承担有限责任。此外，针对城投（包括“老城投”和“新城投”）的发债监管，还可以进一步细化，比如以涉及3899家主体的仅限“借新还旧”发债城投主体新名单为划分界限，名单内外的城投在发债政策上要有所区分，名单内城投对应“老城投”，发债仅限于借新还旧，名单外城投对应“新城投”，但针对借新还旧发债可进一步要求其提供至少地级市政府（如为区县平台则上升至地市级）出具带文号的红头文件，内容包括但不限于公司市场化经营情况、企业政府性收入、政府类应收款项等相关情况真实性、涉隐情况等，以确保其城投属性，避免出现偿债问题时的“扯皮”风险，从根本上有利于控制隐债新增、推动化债进程。
二、化债工具箱里到底有哪些可用工具？
从根本上来说，“一揽子化债方案”是针对地方政府债务风险的政策举措的一种新提法，反映了中央对于隐债化解的态度从偏限制性转变为偏支持性，但这并不意味着化债工具箱中的内容彻底换新，而是在原有工具的基础上会有所创新。本小节将对可用的各类化债工具进行梳理，并介绍其化债机制、特点及预计成效，以供参考。
（1）化债资金池：由政府牵头，统筹财政资源，调配各类存量资金及调度款，设立化债应急资金池，用于对城投公司提供短期流动性支持。运作模式比较简单，基本是由政府或其委派机构进行统一管理；资金池滚动运作，借用周期较短，原则上不超过30天，最长不超过90天，利息会在银行同期贷款基准利率的基础上大幅上浮，资金成本较高；动用资金的难度较高，须经政府同意，且相关主体负责人会被认为在举债融资和债务管理方面存在失职，因此一旦动用资金则面临被“追责”的风险，这实际上是倒逼城投尽可能自行解决债务问题，传达了不鼓励轻易动用应急性“过桥资金”的态度主张。
（2）债务风险化解基金：通常由省级政府协调省内的国企、金融资源以及社会资本发起设立，旨在缓解辖区内城投的短期资金周转压力；基金运作的规范性较强，不由政府进行管理，而是引入AMC等专业机构进行管理；资金的借用期限通常为若干个月，基本都在1年以内；利息存在较大分化，有的高达10%以上，这种期限普遍较短，类似于“过桥资金”，有的不超过3%，这种期限略长，类似于“短期借款”；采用集合信托的方式，相较化债资金池在运作上更市场化、法治化，能吸引更多社会资本参与，还可以加杠杆，因此规模较大，能达到百亿甚至数百亿。
（3）特殊再融资债：由省级地方政府申请新增更多特殊再融资债发行额度，以募集资金偿还或置换存量隐债，缓解区域内城投企业的短期偿债压力。2023年10月，新一轮特殊再融资债再度启动发行，整体发行节奏非常集中，截止到25日各区域共计发行或披露待发行的规模已突破1万亿元，所涉及的省份多达27个，并不局限于网传的12个重点高风险区域，且募集资金用途新增“偿还拖欠企业账款”，总体而言此轮特殊再融资债发行超出市场预期。对于高风险区域而言，争取更多特殊再融资债发行额度去置换隐债确实能在短期内改善政府信用，并对当地城投公司的融资形成较大利好。不过，特殊再融资债置换存量隐债是以增加地方政府法定债务为代价的，而法定债务须依法依规进行限额和余额管理，要求在年末时点债务余额不超过当年限额，因此发行规模存在额度上限，以此化解巨额隐债实属“杯水车薪”。
（4）债务展期/重组：与银行协商，以适当展期、债务重组等方式维持资金周转。形式上可采取国开行等政策行牵头组织银团融资再安排产品，参团银行可覆盖国有大行、股份行、城商行、农商行等，针对原有存量债务重新签署融资再安排银团贷款合同，进一步拉长贷款期限并降低贷款利率。需要提示的是，债务展期/重组在实施过程中会面临一些阻力，原因在于银行支持隐债化解须基于市场化原则，必须严控相关方案的实施对自身资产质量和利润的负面影响。这种情况下，银行在与地方政府博弈的过程中往往会“斤斤计较”，主要表现为：一方面，对本行为原有债权人的存量债务进行展期、重组时，在利息打折、期限延迟、本金偿还安排等条款设置上积极维权、争取少让利，且要求追加合格抵押物；另一方面，主观上不愿意承接本行非原有债权人的存量债务，除非“有利可图”，比如债务所对应的项目未来能够产生持续稳定的现金流。
（5）中长期贷款投放：也即地方政府与政策行、国有大行、股份行等签订全面战略合作协议，争取更多授信及信贷支持，尤其是加大中长期贷款投放力度。对于绝大多数地方而言，区域内城商行、农商行基本上可用的支持空间已经用完，所以化债的持续推进还必须从政策行、国有大行、股份行等进行突破。以潍坊为例，为了有效缓释债务风险、修复区域信用环境，潍坊市自6月以来陆续与建行山东省分行、国开行山东省分行、农行山东省分行等14家金融机构签署战略合作协议，未来3-5年内有望获得逾3600亿元的融资支持，并在资产管理、债券融资、信用评级、基金投资等方面得到上述金融机构的专业服务。不过，信贷支持能否不打折扣地落地存在不确定性，还要看后续具体的项目情况、贷款审核标准的调整变化情况等。
（6）盘活存量国有资产：也即地方政府积极挖掘存量国有资产的市场价值，有效盘活存量资产，提高国有资产运营效率。从长期来看，通过科学、创新的手段焕发国有资产的活力、促进国有资产的价值增值，能够为地方政府化债提供可观的资金补充，是各地推进化债的必选路径。具体而言，可采取的举措包括有序推进国有企业混合所有制改革、加快推进基础设施REITs试点工作、规范有序推进PPP、加快推动国有资产证券化、积极推进产权规范交易、发挥国有资本投资运营公司功能作用、探索促进盘活存量和改扩建有机结合、支持兼并重组等。
（7）AMC化债：实践中，AMC较早就已经参与到化债中，模式也较为多元，包括债务置换、债权（非金融不良资产）收购、实质性重组、债转股、资产证券化等，不同模式的化债机制存在差异。以实质性重组为例，该模式下AMC（多为当地AMC，也有部分地方引入全国性AMC）、城投公司与债权人签订债务重组协议，由AMC折价买入债权人持有的债务从而成为城投公司的新债权人，AMC可通过引入第三方（通常为产业投资人）等形式，对平台的债务、不良资产进行实质性重组，帮助其恢复正常运营，从而向AMC偿还债务，AMC实现退出。再以债转股为例，该模式下AMC将不良资产转为对城投的股权，两者之间由债权债务关系转变为投资关系。AMC通过债务重组、并购融资等手段，帮助城投恢复经营、提升市场价值，最终AMC以上市、股权转让或城投回购股权等方式实现退出。目前，市场上较具代表性的AMC化债案例包括内蒙古金资收购重组地方政府隐性债务、陕西金资收购重组城投平台债务等。未来，省级AMC参与化解所属省份隐债风险的情况将越来越多，但受限于其较弱的资本实力，较难从市场上取得低成本融资，故其要在化债中发挥更大积极作用仍面临不少障碍。此外，考虑到隐债被AMC收购需要银行出具不良确认函，也即将债权资产调整为“次级类”，而一旦确认为不良则银行相关人士将面临绩效处罚，而且还会对银行利润造成侵蚀；同时，AMC收购隐债资产一般都要对债权资产原值进行较大比例的折扣，银行认为与其做“亏本买卖”不如自行与城投协商置换/重组，所以实践中AMC化债面临银行意愿不足的窘境。
（8）央行SPV：商业银行支持化债客观上需要让利，会加大自身资产质量下降、利润空间收缩的风险，很大程度上导致其对支持化债缺乏积极性。这种情况下，央行通过SPV向银行注入流动性，之后银行再向城投提供融资支持，帮助其获得更大规模、更低利率、更长期限的资金，从而有效缓释城投的债务风险、切实促进区域隐债化解。央行SPV为银行的资产负债匹配创造了空间，能很好地解决银行支持化债的动力缺失问题，但该模式一般是在通过与银行协商债务重组/置换、争取中长期信贷额度等均无法有效缓解债务风险时才会启用，适用于高风险区域的应急场景。目前，仅重庆化债涉及央行SPV的运用，其他地方暂未涉及。
三、成功化债的关键：系统思维和长期主义思维
在特殊再融资债超预期发行、网传“某文”引发高度关注的背景之下，“一揽子化债方案”的顶层设计也逐渐呈现出全貌，显示中央对地方化债的重视程度较以往有大幅提升。同时，“至少要在2025年以前力保标债兑付”、“央行设立流动性工具支持城投偿付标债”、“允许省级城投发债偿还区县级平台债券”等政策传闻进一步对城投信仰“充值”，城投债再次成为极具稀缺性的“刚兑资产”。受益于此，部分弱区域也迎来化债行情，短期债利差收窄显著，中长期债利差亦有一定收缩，发行融资更为顺畅，认购倍数明显抬升。不过，在市场感慨之前很多“爱理不理”的高收益城投债现在已经“高攀不起”的火热行情下，本文认为恰恰应更理性地评估特殊再融资债重启发行对区域信用环境质量的真实修复程度，毕竟短期内的政策呵护无法从根本上改变弱区域在经济、财政及债务层面的现实困境，而且受制于其羸弱的实力，其化债工具箱中的可用工具并不多，能切实达成的化债成效也并不显著。同时，通过上一节对化债工具的梳理可知，各类化债工具在发挥作用的过程中都面临不同性质、不同程度的限制，对于化债的实际推进很可能达不到预期。综上，本文建议：市场应清晰地认识到当前正处于化债的攻坚期，而且经久累积的债务问题也绝不可能在短期内得到根治，因此现阶段亟需强化两个思维：系统思维和长期主义思维，并在更为科学的思维模式下去推动化债。
具体而言，系统思维是指要认识到隐债风险涉及到很多深层的体制与机制问题，因此成功化解隐债风险也将是一个系统性工程，不能“哪儿痛医哪儿”，而是要推出一个兼具统筹性和针对性的“手术方案”；长期主义思维是指要认识到隐债风险是由我国特有的经济发展模式在长期运转中衍生的“副作用”，“罗马不是一天建成的”，因此化解隐债风险也不可能“一蹴而就”，而是要做好“打持久战”的准备。鉴于此，本文建议：（1）下一阶段，地方化债策略的重心应进一步向推动城投转型上转移。原因在于区域的经济财政实力很大程度上取决于资源禀赋，而资源禀赋很难靠“后天努力”去改变，但通过对国有资产的重组整合和对辖区内国企的深化改革仍可以帮助充实地方政府的“钱袋子”，从而利好化债。因此，地方政府要尽快以系统观念扎实推动国资国企改革创新，为城投顺利转型提供能落地、可执行的方向和能看见、可摸着的抓手，助力其通过自身经营收益和自身信用去获得偿还经营性债务的内外部资金，从实际上而非理论上去真正阻断城投推高隐债风险的潜在路径，同时为化债提供更多可靠的资金；（2）下一阶段，中央支持化债的重心除了以温和加杠杆的方式将地方政府债务压力向上转移外，重点是要进一步加快推进财税体制改革，真正建立起地方政府的财政收支平衡机制，具体从以下几个方面入手：一是秉承公共产品外部性、信息对称、激励相容的原则，调整优化央地事权划分，继续上收部分事权到中央政府，建议中央财政更多地承担起基建投资（尤其是跨省区的基础设施）等宏观调控责任，同时通过对教育、养老、医疗、公共卫生等公共服务的全国统筹，调整和规范央地之间的事权分配；二是高度重视减税降费政策对地方财政造成的巨大压力，进一步构建和完善中央财政对地方减税降费的补偿机制，使地方财力能更好匹配其支出责任；三是，拓展地方财源，建议合理提高增值税、所得税等税种的地方分享比例，将部分消费税种纳入地方共享范围，稳步推进房产税、遗产税等税收制度改革。此外，中央还要继续通过绩效考核、监管等手段为地方政府举债行为提供制度约束，督促其实现依法、合理、科学举债，具体举措包括加强动态监管（对地方政府债务资金的使用情况和项目建设情况进行实时跟踪，防范挪用、浪费专项债资金的问题）、加强对城投企业的综合治理（尤其是坚持隐债“遏增化存”原则不动摇，落实对城投举债的分类严格管控）、优化地方政府绩效考核机制（将财政透明度、地方债务情况纳入绩效考核指标，以绩效考核引导正确的发展观和政绩观）。
总之，成功化债需要树立和坚持系统思维、长期主义思维，并在两大思维的指导下探索具体的化债路径和方式方法。还需要提示的是，金融风险财政化和财政赤字货币化的分岔路口并不真实存在，在化债的过程中需要财政和央行两大系统在尽可能控制政策风险、保证守住风险底线的前提下“打好配合”，唯有如此才能帮助我国取得化债攻坚战的胜利。
文来源：中证鹏元评级
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