浙商固收：银行净息差改善的抓手
核心观点
银行净息差连续两季度低于评分标准，因净息差直接反映银行的盈利能力，且与银行补充核心资本以及提升风险抵御能力高度相关，银行为维持或提升净息差水平，可能采用调降存款利率或资产端信用下沉等方式。
1、策略思考
银行净息差虽已破评分线，但从结构上看二季度下降幅度放缓。2023年二季度商业银行净息差为1.74%，与一季度基本持平，但已连续两个季度低于《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》中银行净息差评分标准的满分水平(1.80%)。
净利息收入是商业银行最主要的收入来源，净息差直接反映银行的盈利能力。从银行收入结构来看，利息净收入作为银行主营的存贷款业务的营收体现，收入贡献度最高，2010年四季度至2023年二季度银行非利息收入占比的中位数为22.41%，则利息净收入占比接近八成。
保持合适的净息差水平有利于银行补充核心资本以及提升风险抵御能力。一方面净息差直接影响利润水平，而对于大部分银行来说，内源性的留存收益是对核心一级资本最有效且快速的补充工具；另一方面，稳定的净息差对于资产稳健增长的银行而言将实现逐步提升的盈利水平，则具有更加充分的拨备计提空间。
资产端合理的贷款定价及负债端核心存款的稳定性共同决定了银行净息差水平。在政策的引导下，央行下调MLF利率引导LPR下行，同时监管鼓励金融让利实体经济，银行资产端利率持续承压；成本端平均存款利率亦有抬升压力。
整体来看，银行为维持或提升净息差水平，一方面或将继续调降存款利率，另一方面在金融投资业务中或将偏好信用下沉。银行通过自营业务信用下沉有三种途径，直接配置信用债和间接投向债券型基金是主要选择。
2、银行金融债表现回顾
过去两周银行金融债供给较少，其中城商行发行量相对较多。估值方面信用利差与收益率普遍收窄，中低等级3Y和5Y品种信用利差有所上行。
3、银行二级资本债表现回顾
过去两周银行二级资本债供给仍在收缩。估值方面银行二级资本债收益率和信用利差整体收窄，3Y品种收益率波动较大；3Y-1Y期限利差处于较高水平，但中高等级5Y-3Y期限利差已不足；等级利差分化，1Y品种整体走扩，3Y品种出现收窄。2023年8月需关注“18葫芦岛银行二级01”赎回选择权行使情况。
4、银行永续债表现回顾
2023年8月上旬仅两家银行发行永续债，额度批复方面有一家农商行收到永续债批复额度。估值方面银行永续债收益率和信用利差整体下行，1Y品种信用利差波动较大，中低等级5Y品种信用利差有所走扩；中高等级3Y-1Y期限利差收窄，5Y-3Y期限利差分位数较低；1Y品种AAA-/AA+等级利差波动较大，3Y、5Y品种等级利差收窄。
5、非银信用债表现回顾
过去两周租赁公司信用债供给平稳，证券公司债供给回升，可关注央行扶持后的消金公司及汽车金融公司的金融债放量。估值方面证券公司债出现收益率和信用利差收窄趋势，其中1Y品种信用利差收窄最为明显。
风险提示：
1.经济数据或政策超市场预期，导致金融债收益率出现上行；2.金融监管政策出现超预期调整，导致商业银行或证券公司等金融机构出现超预期信用风险事件。
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研报正文
01
金融债策略思考
银行净息差虽已破评分线，但从结构上看二季度下降幅度放缓。根据国家金融监督管理总局公布的《2023年二季度银行业保险业主要监管指标数据情况》，2023年二季度商业银行净息差为1.74%，与一季度基本持平，但已连续两个季度低于《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》中银行净息差评分标准的满分水平(1.80%)。从结构上看，国有行、股份行、外资行二季度净息差降幅收窄，城商行保持稳定，而农商行净息差较上季度抬升了3.6BP。
净利息收入是商业银行最主要的收入来源，净息差直接反映银行的盈利能力。从银行收入结构来看，利息净收入作为银行主营的存贷款业务的营收体现，收入贡献度最高，2010年四季度至2023年二季度银行非利息收入占比的中位数为22.41%，则利息净收入占比接近八成。2023年以来非利息收入占比的回升也减缓了息差收窄所带来的营收与利润的下降，通常来说大型银行中间业务收入占比相对较高，即包括银行卡、代理业务和结算与清算等业务等，这与其多元的金融服务和较高的市场地位息息相关。
保持合适的净息差水平有利于银行补充核心资本以及提升风险抵御能力。一方面净息差直接影响利润水平，而对于大部分银行来说，内源性的留存收益是对核心一级资本最有效且快速的补充工具；另一方面，稳定的净息差对于资产稳健增长的银行而言将实现逐步提升的盈利水平，则具有更加充分的拨备计提空间。
资产端合理的贷款定价及负债端核心存款的稳定性共同决定了银行净息差水平。净息差是商业银行资产负债结构管理的体现，净息差在收入端主要取决于贷款利率，近年来随着LPR改革的推进，商业银行于2020年初在增量贷款中全面运用LPR定价，存量贷款定价基准转换工作也于2020年8月顺利完成，目前LPR已成为贷款市场的基准利率，在政策的引导下，央行下调MLF利率引导LPR下行，同时监管鼓励金融让利实体经济，银行资产端利率持续承压。
成本端则主要观察存款利率，长期以来，我国存款市场竞争较为激烈，个别银行在高风险经营策略下倾向于高息揽储，虽受到存款利率自律上限的约束，但仍然有部分银行存款利率紧贴上限、或者采取不当方式突破上限。以定期披露数据的A股上市银行为例，城商行、农商行和股份行存款平均成本分别达到2.22%、2.08%和2.02%，仍有抬升压力。
整体来看，银行为维持或提升净息差水平，一方面或将继续调降存款利率，另一方面在金融投资业务中或将偏好信用下沉。2023年4月以来多家中小银行以及部分股份行下调存款利率，负债端成本仍然存在压力，尤其是成本相对较高的长期定存后续仍有继续调降的可能；作为补充，较低的利率环境有利于银行置换部分存量高成本银行债或同业存单。资产端在贷款利率受降息影响也将下行的背景下，银行可能将目光投向自营投资端，信用下沉是提升投资资产收益率的有效途径。
银行通过自营业务信用下沉有三种途径，直接配置信用债和间接投向债券型基金是主要选择。一是直接配置较高收益的信用债（以城投债为主）；二是通过投资债券型基金，尤其是二级债基，增加信用债底层投放；三是投向资产管理产品、信托计划等非标资产，但现阶段大部分银行仍处于压降非标资产的过程，新增投放的可能性较小。
02?
银行金融债表现回顾
过去两周（2023/8/7-2023/8/18）银行金融债供给较少，其中城商行发行量相对较多。估值方面信用利差与收益率普遍收窄，中低等级3Y和5Y品种信用利差有所上行。
2.1.供给情况
2023年8月上旬银行金融债供给较少，其中城商行发行量相对较多。过去两周（2023/8/7-2023/8/18）新发行银行金融债共6支，发行总额为125亿元，发行主体包含城商行、农商行和外资行，债项评级集中在AAA和AA+。
2.2.估值复盘
银行金融债信用利差与收益率普遍收窄，中低等级3Y和5Y品种信用利差有所上行。过去两周（2023/8/7-2023/8/18）各等级银行金融债均以5Y品种表现最佳，各品种银行金融债收益率均下行，其中AAA/5Y和AAA-/5Y收益率下行幅度达7.39BP；信用利差普遍收窄，AA/1Y品种利差收窄最为明显，降幅达12.63BP，但中低等级长久期品种的信用利差有所上行。截至2023/8/18，以3Y为例，AAA、AAA-、AA+、AA等级银行金融债收益率分别为2.57%、2.59%、2.66%和2.76%。
03?
银行二级资本债表现回顾
过去两周（2023/8/7-2023/8/18）银行二级资本债供给仍在收缩。估值方面银行二级资本债收益率和信用利差整体收窄，3Y品种收益率波动较大；3Y-1Y期限利差处于较高水平，但中高等级5Y-3Y期限利差已不足；等级利差分化，1Y品种整体走扩，3Y品种出现收窄。2023年8月需关注“18葫芦岛银行二级01”赎回选择权行使情况。
3.1.供给情况
2023年8月银行二级资本债供给仍在收缩。过去两周（2023/8/7-2023/8/18）新发行银行二级资本债仅2支，发行总额12亿元，发行主体均为浙江省内农商行，债项评级分别为AA和A+。过去两周暂无新增二级资本债额度批复，后续供给压力或仍存。
3.2.估值复盘
银行二级资本债收益率和信用利差整体收窄，3Y品种收益率波动较大，1Y品种信用利差波动较大。过去两周（2023/8/7-2023/8/18），所有等级期限的二级资本债收益率均有下降，其中3Y品种下行幅度均在10BP以上，AA/3Y和AA-/3Y降幅达12.26BP；所有品种信用利差均有收窄，1Y品种利差收窄幅度较大，而5Y品种信用利差收窄幅度较小。截至2023/8/18，以3Y为例，AAA-、AA+、AA、AA-等级银行二级资本债收益率分别为2.83%、2.89%、3.20%和4.26%，分别对应历史分位数为9%、9%、14%和26%。
银行二级资本债3Y-1Y期限利差处于较高水平，但中高等级5Y-3Y期限利差已不足。过去两周（2023/8/7-2023/8/18）银行二级资本债期限利差出现分化，3Y-1Y期限利差收窄而5Y-3Y期限利差走扩，反映出近期市场投资者偏向于拉长久期；从分位数来看，截至2023/8/18，AA和AA-等级5Y-3Y期限利差分位数仍有90%以上，但同时信用下沉与拉长久期在当前震荡势下并不是最佳选择。
银行二级资本债等级利差分化，1Y品种等级利差整体走扩，3Y品种等级利差出现收窄。过去两周（2023/8/7-2023/8/18）银行二级资本债等级利差出现分化，1Y品种全等级利差走扩，3Y品种全等级利差收窄。以3Y品种为例，截至2023/8/18，银行二级资本债AAA-/AA+、AA+/AA、AA/AA-等级利差分别为6.84BP、31.01BP和106BP。
3.3.重点关注
银行二级资本债不赎回风险短期内可控。过去两周（2023/8/7-2023/8/18）未新增不行使赎回权的二级资本债。2023年8月待赎回或到期的二级资本债规模较小，总体合计57亿元，其中城商行42亿元，农商行15亿元；待赎回二级资本债中“18葫芦岛银行二级01”因发行主体尚在辽宁省城商行改革进程中，需保持关注。
04?
银行永续债表现回顾
2023年8月上旬仅两家银行发行永续债，额度批复方面有一家农商行收到永续债批复额度。估值方面银行永续债收益率和信用利差整体下行，1Y品种信用利差波动较大，中低等级5Y品种信用利差有所走扩；中高等级3Y-1Y期限利差收窄，5Y-3Y期限利差分位数较低；1Y品种AAA-/AA+等级利差波动较大，3Y、5Y品种等级利差收窄。
4.1.供给情况
2023年8月上旬仅两家银行发行永续债。过去两周（2023/8/7-2023/8/18）新发行银行永续债2支，发行总额180亿元，发行主体均为头部农商行和城商行，债项评级分别为AA+和AAA。过去两周新增一家农商行永续债额度批复，发行人为陕西秦农农商行，额度为不超过20亿元。
4.2.估值复盘
银行永续债收益率和信用利差整体下行，1Y品种信用利差波动较大，中低等级5Y品种信用利差有所走扩。过去两周（2023/8/7-2023/8/18）银行永续债收益率整体下降，其中AA/1Y和AA-/1Y在过去两周内收益率下行幅度达15.38BP，而AA和AA-等级5Y品种降幅相对较小，保持在5BP以内。银行永续债信用利差整体以收窄为主，其中1Y品种信用利差收窄超过15BP，但AA和AA-等级长久期利差有所上升，其中AA-/3Y信用利差分位数达到80%以上。截至2023/8/18，以3Y为例，AAA-、AA+、AA、AA-等级银行永续债收益率分别为2.96%、3.01%、3.45%和4.96%，分别对应历史分位数为17%、17%、32%和65%。
银行永续债中高等级3Y-1Y期限利差收窄，5Y-3Y期限利差分位数较低。过去两周（2023/8/7-2023/8/18）银行永续债期限利差走势各异，AAA-和AA+等级3Y-1Y期限利差收窄而AA和AA-等级3Y-1Y期限利差走扩。截至2023/8/18，AA+等级3Y-1Y期限利差达到51.64BP，相对较高。从分位数来看，截至2023/8/18，AA-等级3Y-1Y期限利差接近历史最高值，具有较高的配置机会。
银行永续债1Y品种AAA-/AA+等级利差波动较大，3Y、5Y品种等级利差收窄。过去两周（2023/8/7-2023/8/18）等级利差出现分化，1Y品种AAA-/AA+等级利差走扩、AA+/AA等级利差收窄，而3Y和5Y品种整体走扩。以3Y品种为例，截至2023/8/18，银行永续债AAA-/AA+、AA+/AA、AA/AA-等级利差分别为4.72BP、44BP和151BP。
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非银信用债表现回顾???????
过去两周（2023/8/7-2023/8/18）租赁公司信用债供给平稳，证券公司债供给回升，可关注央行扶持后的消金公司及汽车金融公司的金融债放量。估值方面证券公司债出现收益率和信用利差收窄趋势，其中1Y品种信用利差收窄最为明显。
5.1.供给情况
租赁公司信用债供给平稳，证券公司债供给回升。过去两周（2023/8/7-2023/8/18）新发行证券公司信用债共37支，发行总额合计达718.00亿元，债项评级多为AAA；新发行租赁公司信用债共24支，发行总额合计达165.78亿元，发行主体均为融资租赁公司，债项评级集中在AAA和AA+；无新发行保险公司信用债。
近日财联社报道，为支持消费金融公司、汽车金融公司提高金融服务能力和消费信贷覆盖面，央行拟大力支持消费金融公司、汽车金融公司发行金融债券和信贷资产支持证券，募集资金积极开发特色消费信贷产品，满足居民消费升级需求。后续或将提升非银金融债供给，且消金公司及汽车金融公司发行的金融债价格相对银行等机构具有一定的吸引力。
5.2.估值复盘
证券公司债出现收益率和信用利差收窄趋势，其中1Y品种信用利差收窄最为明显。过去两周（2023/8/7-2023/8/18）所有品种证券公司债收益率均呈现不同程度的下行，其中AA等级波动较大，AA/1Y品种收益率下行幅度达14.46BP。信用利差除AAA-/5Y和AA+/5Y略有走扩外，其余品种均呈现不同程度的收窄，1Y品种下行最为明显，其中AAA/1Y利差收窄14.71BP。截至2023/8/18，以3Y为例，AAA、AAA-、AA+、AA等级证券公司债收益率分别为2.66%、2.69%、2.85%和3.55%。
06?
风险提示
1.经济数据或政策超市场预期，导致金融债收益率出现上行；
2.金融监管政策出现超预期调整，导致商业银行或证券公司等金融机构出现超预期信用风险事件。
来源：券商研报精选