（报告出品方/作者：中信建投证券，孙晓磊、崔世峰）

一、微盟集团：私域赛道强者恒强，视频号带来潜在增量空间

1.1、公司概述：全面深耕私域赛道的领先企业，技术升级提升核心竞争力

公司全面深耕私域赛道的领先企业，TSO 全链路布局助力企业数字化发展。微盟成立于 2013 年，致力于 为商家打造去中心化的数字化转型 SaaS 产品及全链路增长服务，助力商家经营可持续增长，是私域赛道数字化 领先企业。微盟为众多商家提供海量应用与产品服务，并面向电商零售、商超生鲜、餐饮、跨境、美业等行业 提供数字化升级解决方案。通过加大对企业微信、视频号、小红书、抖音等渠道投入，深化 TSO 全链路业务布 局。企业通过微盟可低成本、轻松快速地建立移动电商平台，并通过微盟提供的营销工具及推广渠道，快速获 取优质流量和潜在客户。

通过并购&战略合作扩大商业版图，技术迭代不断提升公司核心竞争力。公司通过并购&战略合作不断完 善商业版图，目前已经深度覆盖电商零售、商超生鲜、餐饮、跨境、美业等多个行业；同时公司通过不断的技 术迭代增强核心竞争力。2013 年 4 月，微盟成立，并于当年 7 月 15 日正式上线微盟产品。2016 年 3 月，微盟 宣布成立移动广告事业部与腾讯社交广告达成合作。2017 年 10 月，微盟启动新云计划，打造智能商业服务生 态体系。2018 年 5 月，微盟已与微信酒店直销服务平台广州向蜜鸟网络科技有限公司签署合作协议。收购完成 后，向蜜鸟成为微盟控股子公司。2019 年 4 月，腾讯增持微盟集团持股 7.73% 跃升为第二大股东。2020 年 2 月，雅座、海鼎成为微盟集团附属公司。2021 年 3 月，微盟开放智慧零售商家接入支付宝的能力，支持商家在 支付宝搭建小程序。2022 年 10 月上线微盟 WOS 新商业操作系统。WOS 以“All in one，One in all”为核心理 念，成为业界首个面向去中心化的商业操作系统。为了降低集团型商家的数字化转型门槛，微盟 WOS 提出两 大底层技术理念。一是产品设计原子化，灵活匹配用户需求。二是节点组织自定义，适配架构动态调节。

公司主要业务包括订阅解决方案（SaaS 软件为主）和商家解决方案（TSO 全链路支持精准营销为主）： （1）订阅解决方案：订阅解决方案主要是为电商零售、商超百货、生鲜、跨境以及餐饮、煤业、酒店、旅 游等多类细分行业提供 SaaS 产品、ERP 解决方案以及大客定制服务等，收费模式为年度订阅费，公司会提供多 个功能与价格水平不同的方案版本。微盟订阅解决方案即 SaaS 业务 2022 年上半年的收入为 5.81 亿元，同比增 长 5.7%，在电商 SaaS 行业整体承压的大环境下实现了逆势增长，付费商家数达到 10.36 万户，新增商户数量为1.32 万户，ARPU 提升至了 5608 元，同比增长 3.94%。2022 年以来，公司和小红书达成深度合作，通过 SaaS 产品助力商户打通小红书生态内从内容种草到交易转化的完整链路。随着微信视频号直播间分享员功能上线， 微盟微商城和智慧零售也已完成接入，支持商家将导购、微客设置为分享员，通过分享直播间引导用户交易可 绑定关系链并赚取佣金，为商家私域直播业绩带来高效增长。

（2）商家解决方案：商家解决方案服务于订阅解决方案商家及潜在商家，为商家提供广告、营销、运营、 技术服务等全方位一站式服务，实现高效运营。2022 年 H1 上半年微盟商家解决方案业务收入为 3.19 亿元，同 比减少 22.3%；付费商户数量为 26770，同比减少 3%；ARPU 为 11899，同比减少 20.2%，付费商户数量基本同 比持平，具有一定韧性。公司继续深化与腾讯合作，并积极扩展了小红书、快手等更多流量渠道，加码短视频 与直播业务，持续加码 TSO 全链路营销服务能力。此外，公司将全链路营销服务能力延伸至国外市场。公司已 与 Google、Facebook、Tik Tok 等国外主流媒体合作，全方位助力中国企业出海。

二、行业分析：国内 SaaS 恢复尚需时日，私域赛道潜力巨大

国内 SaaS 起步较晚渗透率较国外存在一定差距，目前受经济影响，国内 SaaS 恢复尚需时日。和全球 SaaS 行业相比，我国 SaaS 起步较晚，萌芽于 2004 年至 2005 年间，并在 2010 年前后正式起步，经过十多年的发展， 如经管类 SaaS 等部分品类逐渐走向成熟，但是整体渗透率、付费生态、行业规模等与国外还存在一定差距。SaaS 作为美股市场的支柱行业，在 22 年经济下行的时候也普遍经历了股价和业绩的双下行；我们认为，SaaS 行业 恢复会滞后于传统行业，国内经历疫情影响传统经济恢复尚需时日，短期内企业的 IT 开支或将承压，短期来看 国内的 SaaS 行业或难以出现明显恢复，但是长期来看随着经济恢复有望带来 SaaS 行业需求回暖，国内市场格 局或将更加清晰。

与国外头部 SaaS 公司相比，国内企业主要处于亏损或者微利状态。利润=营收-成本，从营收和成本两个角 度来看：（1）营收角度：我们认为 SaaS 是一个边际收入大于边际成本的行业，营收的增长直接带动利润的提 升，国外云计算生态完善，渗透率较高，付费习惯成熟，SaaS 带来的效率提升&降低成本效用明显等因素决定 了国外 SaaS 企业营收普遍高于国内；国内 SaaS 生态环境处于早期，国内的 LaaS、PaaS 等基础设施较国外上有 一定差距，国内很多 SaaS 软件尚未实现互联互通，ARPU 值相对较低等因素决定国内 SaaS 企业营收短期难以 实现高速跨越式增长。（2）成本角度：国内 SaaS 企业产品同质化严重，获客成本较高，如微盟、有赞等企业 的营销费用率明显高于国外 Shopify 等企业；而国内 SaaS 企业营收与营销费用高度关联。我们认为，国内企业 获客成本高居不下，同质化竞争难以形成规模化效应等因素推动成本处于高位，从而影响净利润提升。

国外 SaaS 企业具有较好的盈利性，但是在 2022 年也处于周期下行阶段，企业普遍经历业绩和股价的双下 行，估值也持续下降。但是我们认为，2022 年下行主要是“预期的下行而非价值的下降”，SaaS 行业相较于传 统软件行业的灵活、降本增效、盈利可持续性等因素依然具备很好地吸引力，但是在经济下行阶段，用户 IT 开 支下降，SaaS 首当其冲，我们认为 SaaS 行业好转的拐点在于经济的复苏，看好行业的长期发展潜力。

我国云计算快速发展乃是大势所趋，中国 SaaS 行业虽经历周期之痛但是后续有望回暖。（1）政策驱动： 近年来随着我国数字化政策不断出台，包括国家财税监管政策改革，数字化国家战略的实施，一带一路政策等 都让 SaaS 行业的有较大的发展机会；（2）技术驱动：我国云计算渗透率不断提升，政企上云，数字化助推 SaaS崛起。产业互联网的发展和数字化浪潮的到来，企业上云需求的进一步提升，推动 SaaS 市场的开发、培育和发 展。（3）市场驱动：SaaS 本身的灵活性、降本增效等特点逐渐得到企业的认同，企业级 SaaS 需求迸发，SaaS 带来的价值得到认可。我们认为，随着经济恢复，中国 SaaS 行业有望走出周期，逐渐回暖。

中国互联网商业增长红利逐渐见顶，相较于线下流量不稳定、线上 O2O 平台高昂成本来说，企业越来越采 用公私域联动方式进行布局。疫情后私域流量的布局价值进一步体现。自 2020 年全国疫情爆发以来，商户在获 客、引流、员工稳定性、供应链稳定性、客户需求把握等方面均遭遇了不同程度的冲击，其中线下自然客流量 不稳定成商户最大痛点，导致企业盈利下降。同时 O2O 平台虽为品牌及商户带来新客流，但平台高昂的收费很 大程度上削弱了商家的收益。因此，近两年私域流量成为诸多线下品牌及商户的主阵地。中国商户私域布局的 进程主要分为四个阶段，每一步跃升意味着线下场景与线上场景连接的进一步增强、商家与客户连接的进一步 增强，这也是私域布局的重要价值体现。

我国的主要线上私域流量多样，主要围绕互联网巨头生态。我国商户私域经营的主要阵地除了传统渠道、 品牌 APP&官网以外，更多布局于互联网巨头生态中，包括微信生态、支付宝生态、短视频生态、电商生态、 内容社区生态、生活服务平台生态。如在微信生态中，商户主要通过小程序、线上商城、公众号、企业微信等 联动进行私域流量的布局与运营，但是由于巨头本身自带的公域流量属性，公私域联动成为更多商户的选择。

典型流量平台公私域联动生态概览：（1）微信生态：社交基因决定了天然去中心化优势，2022 年提出私 域 2.0 概念，即通过渠道融合、公私域赋能品牌经营。（2）支付宝生态：率先提出公私域联动，围绕公域、小 程序与生活号，构建了“去中心化为主，中心化为辅”的服务模式。（3）抖音生态：打造抖音内闭环私域经营 平台—企业号，通过短视频、直播、群聊等模式链接用户，挖掘私域流量价值。

三、公司分析：核心业务+三大战略驱动增长，视频号带来潜在增量

3.1、“SaaS 产品+精准营销”双轮驱动增长

核心业务专注于企业数字化转型，助力企业形成自身私域运营全景图。微盟集团一直以来都专注于提供海 量应用与 SaaS、PaaS 等产品服务，并面向电商零售、商超生鲜、餐饮、跨境、美业等行业帮助企业实现数字化 转型。同时通过全链路营销升级、全渠道经营升级、全流域连接升级，助力企业形成自己的私域运营全景图， 实现营收增长。微盟集团的主营业务主要分为订阅解决方案和商家解决方案两大板块。订阅解放方案为商家提 供微信小程序商城等 SaaS 产品，帮助商家在“软件”上进入数字商业时代，商家解决方案则帮助商家在进入数 字商业时代的同时，完成营销与运营等方面的提升。微盟主要通过向商家收取 SaaS、PaaS 等服务的订阅费和向 广告主收取精准营销服务费用（商家解决方案）来获取收入，两大核心业务双轮驱动助力微盟未来发展。

3.1.1 订阅解决方案：深耕垂直细分行业，赋能商户运营私域流量

深耕垂直细分领域，业绩实现快速增长。订阅解决方案主要是为电商零售、商超百货、生鲜、跨境以及餐 饮、煤业、酒店、旅游等多类细分行业提供 SaaS 产品、ERP 解决方案以及大客定制服务等，收费模式为年度订 阅费，公司会提供多个功能与价格水平不同的方案版本。微盟订阅解决方案即 SaaS 业务 2022 年上半年的收入 为 5.81 亿元，同比增长 5.7%，在电商 SaaS 行业整体承压的大环境下实现了逆势增长，付费商家数达到 10.36 万户，新增商户数量为 1.32 万户，ARPU 提升至了 5608 元，同比增长 3.94%。我们认为，SaaS 业务的顺利拓展， 客户数量及 ARPU 提升，说明市场对微盟 SaaS 产品的认可度还是较高，SaaS 业务发展稳健，且随着大客化战 略的深入，未来或将持续增长。

微盟微商城、企微助手等 SaaS 产品赋能企业私域精细经营。微商城、企微助手等可以通过全域获客、定向 营销等跟踪客户消费情况，实现会员客户精细化运营、构建品牌私域用户池等，从而实现流量沉淀、转变变现、 粘性强化等各方面需求，赋能企业私域精细化运营，提高客户转化率，以私域长期经营带动品牌持续增长。

智慧零售市场成绩显著，展现高速增长，并与小红书达成深度合作。近年来，零售、餐饮等企业都在降本 增效，对数字化升级的需求日益增加，由于微盟在解决零售企业“获客难”、“转换难”、“留存难”等问题 时具有技术、流量、系统、运营一体化等优势，能有效提高零售企业转型效率，越来越多的零售品牌把微盟智 慧零售作为首选。2022 年上半年，智慧零售收入稳步提升达到 2.36 亿元，占订阅解决方案收入的比例提升至 40.7%，且截至 2022 年 6 月 30 日，微盟智慧零售商户数量达到 6984 家，品牌商家就有 1115 家。另外在 2022 年上半年，微盟微商城和智慧零售解决方案与小红书达成深度合作，且与微信“视频号直播间分享员”功能完成接入，我们认为，短期来看，智慧零售来自客户的需求仍会稳定增长；长期来看，中国商业线上化趋势仍存 在，大客户化战略的推进也将进一步促进智慧零售业务的增长。

3.1.2 商家解决方案：流量、工具、运营三位一体解决方案，助力客户抓住营销转型机会

商家解决方案业务承压，付费商户数量稳定有韧性。商家解决方案服务于订阅解决方案商家及潜在商家， 为商家提供广告、营销、运营、技术服务等全方位一站式服务，实现高效运营。2022 年 H1 上半年微盟商家解 决方案业务收入为 3.19 亿元，同比减少 22.3%；付费商户数量为 26770，同比减少 3%；ARPU 为 11899，同比 减少 20.2%，付费商户数量基本同比持平，具有一定韧性。另外，公司继续深化与腾讯合作，并积极扩展了小 红书、快手等更多流量渠道，加码短视频与直播业务，持续加码 TSO 全链路营销服务能力。

商家解决方案产品包括五大类，为商家提供一站式服务，实现高效经营。微盟提供了广告投放、整合营销、 私域运营、增长运营、个性开放五大产品为商家提供了从用户定向、诉求匹配、创意及拍摄、精准投放、数据 分析、SaaS 后链接转化的一站式运营闭环，流量覆盖全渠道，帮助商家实现了更加精准高效的数字化营销，促 进商家高效经营。

3.2、三大战略持续推动落地，成业务增长定海神针

3.2.1 大客化战略

大客化战略成效显著，保驾 SaaS 业务稳定增长。根据公司 2022 年上半年年报，微盟智慧零售大客收入占 比从 2021 年上半年的 33.3%提升至了 2022 年上半年的 41%，其品牌商户数页数提升到了 1155 家，品牌商户的 每用户平均订单收入达到 20.3 万元。微盟智慧零售业务在大客市场的影响力正在不断提升，2021 年在中国时尚 零售百强中占比 44%，商业地产百强占比 45%，连锁便利店百强占比 35%，中国餐饮百强占比 45%，智慧酒旅 合作酒店覆盖全国，包括国际及国内高端品牌酒店集团及其单店超过 1500 家。大客化战略的实施有助于公司获 取较大金额、续签率高、合作周期长的订单，保持盈利稳定性。

SaaS 定制化服务生态完善，更能适配大客户需求。目前，中国的 KA 大客户正处于数字化转型的深水区， 需要借助软件服务实现成功转型。而数字化更应该是强调以数字驱动公司整体战略升级和业务转型，而不是简 单的技术转型。对于多品牌、多业态、集团型的大客户而言，其 SaaS 定制化服务的需求涉及从生产到销售、招 标、交付、售后等多个环节，对上下游环节连接和数据的整体应用要求就越高。SaaS 服务商的生态越完善，越 能适配大客户的需求。 通过收购海鼎、向心云，投资达摩网络等，微盟有能力提供与大客户更匹配的解决方案。2020 年 11 月， 微盟以 5.1 亿元收购了海鼎 51%的股份，海鼎丰富的线下零售能力和中后台能力与微盟形成互补，弥补了中台 支撑的商品管理、全渠道订单管理等功能以及后台的 ERP、TMS 等功能模块，从而能为客户提供更全面的解决 方案。另外微盟通过收购向心云、投资达摩网络（品牌零售行业全渠道 CRM 解决方案供应商），以更具竞争 优势的“流量+工具+运营”的全链路解决方案帮助零售企业更有效地拓展全渠道业务，横向扩展服务内容、纵 向提升服务深度，形成了前中后台一体化的智慧零售业务布局。通过收购投资，融合各方在数字化方面的强项， 能推出完善和与企业复杂需求匹配的解决方案，从而服务好这些大客户。

WOS 系统推出助力微盟升级成 SaaS 平台运营及综合服务提供方，满足大客户复杂需求。2022 年 10 月份， 微盟正式推出了 WOS 系统，WOS 系统具备“多产品组合更灵活、多组织适配更灵活、多角色权限更灵活”三 大能力特征，可以帮助企业像搭乐高一样对多个产品进行任意自由组合，以百变产品应对丰富业态数字化经营。 在多产品自由组合方面，微盟 WOS 提供 7+X 产品矩阵，其中“7”指“商城、CRM、企微助手、CDP、流量、 导购、数据”微盟七大核心自研 SaaS 产品，同时将“X”交给第三方生态伙伴，借助生态能力最大限度满足企 业所需的产品和解决方案。在多组织灵活适配方面，企业可以根据业务不断发展对组织架构进行动态适应和调 整，支持任意类型的商家组织架构。在多角色权限方面，微盟 WOS 通过包括组织权限统一管控、权限配置更 细粒度、权限和业务自主适配等强大底层设计，按需分配功能和数据权限管理，帮助商户灵活设置权限。WOS 系统的推出使得微盟 SaaS 生态更加完善，赋能多场景创新产品，更能满足大客户需求。

3.2.2 生态化战略

TSO 全链路经营构建生态化战略核心要素。TSO 全链路智慧增长解决方案包括三个方面，T 即 Traffic 流量， S 即 SaaS 软件工具，O 即 Operation 运营。TSO 策略的提出满足了企业对于企业流量增长、公私域流量运营的 需求，商家可以从微信、线下门店等公域流量中获得新客户，同时可以通过 SaaS 工具对这些新客户流量进行运 营，促进其转化、复购等，沉淀形成私域流量。目前微盟已经打通微信视频号、小红书、QQ、百度、抖音等多 渠道流量入口，流量生态进一步丰富。

WOS 系统推动实现生态化转型。微盟 WOS 在原有 SaaS 产品矩阵的基础上，构建了一个集合数字应用集 成的 SaaS 平台、数字能力共享的 PaaS 平台和数字生态创新的共享平台三大核心能力为一体的平台，帮助企业 打造“迭代快、集成强、可扩展、灵活自定义”的商业基建，帮助企业通过去中心化实现数字化经营与管理， 沉淀企业经营数据，从而服务企业商业的可持续增长。在 WOS 新商业操作系统和跨行业、多维度的布局之下， 微盟持续将更多的能力开放到生态伙伴，与生态伙伴一起提出解决方案，已经逐步从 SaaS 工具企业开始向平台 型和生态型企业转型，打造共创、共享、共赢的数字商业新生态。

3.2.2 国际化战略

持续加深海外布局，助力出海企业开拓新流量矩阵。公司于 2021 年 7 月发布了跨境电商独立站 ShopExpress， 通过全链路数字化出海解决方案帮助国内卖家获得海外市场增长空间。ShopExpress 分为两种模式，B2B 和 DTC 模式，B2B 模式打通引流-建站-运营 B2B 外贸出海经营闭环，DTC 模式打造引流-转化-运营一站式经营闭环。 微盟布局海外多渠道广告投放平台，对接包括 Facebook 、Google、Instagram、TikTok、YouTube 等主流流量平 台和联盟营销平台，通过红人营销、SNS 营销、联盟营销、seo 及 SEM、短视频内容营销等多渠道推广扩大商 城曝光，并基于定制化报告精准进行广告投放。目前 ShopExpress 已经累计上线产品功能 500+。

跨境电商 SaaS 市场潜力巨大，但微盟仍面临多方竞争压力，需发挥其独特优势。在跨境电商 SaaS 市场上， 有以 Shopify 为代表的行业国际巨头，已经在国际上积累了大量的行业服务经验，具有完善成熟的服务生态，能 够满足客户关于引流获客、客户管理、物流履约等多种业务的需求。微盟还会与类似有赞推出的针对全球零售 及电商卖家提供独立站系统和卖家服务的 AllValue 独立站产品进行竞争。（1）在独立站建站上，ShopExpress 拥有丰富模板和装修组件、PC+移动双客户端，以及支持多语言多货币切换，能更高效和便捷地搭建跨境独立 站；Allvalue 提供免费店铺模板，支持 PC、移动、APP 店铺等全渠道建站，货币及信用卡等全球化支付。（2） 在营销推广上，ShopExpress 对接了包括 Facebook 、Google、Instagram、TikTok 等多个主流流量平台，多渠道 精准营销；AllValue 则采取多人拼团、社交营销等方式。（3）在运营服务上，ShopExpress 拥有完善的 SaaS 建 站服务，基于定制化的报告进行广告投放、专业的运营服务、优质的短视频营销服务，全方位助力企业运营； Allvalue 也有专业的专家团队，为其大客户提供定制服务及一站式解决方案服务。我们认为，无论是对于有赞 还是微盟来说，全链路的解决方案才是国内跨境 SaaS 服务商的竞争核心，微盟 WOS 系统的建立通过提供全链 路的数字化转型方案满足了个性化品牌出海场景的需求，其在国内积累的较为成熟的品牌数字化增长模式也将 延伸至国外市场。

3.3、视频号有望带来新的增量

微信生态成为品牌/商户私域流量布局最重要的渠道之一。根据艾媒咨询调查数据，当前，微信生态、支付 宝生态与短视频平台位列商户私域布局渠道前三。而微信生态的社交基因决定了天然去中心化优势，其成为品 牌商户私域流量布局的最重要的渠道之一。前五大渠道中，微信和支付宝生态打通多种经营场景，且用户使用 便捷度高，因此商户布局比例可观；短视频平台拥有优。质内容，用户粘性逐步提升；品牌类 APP 用户群体多 为忠实用户；电商平台目前以中心化销售为主。

视频号/直播有望有效盘活生态全域流量。视频号/直播作为微信战略级产品，一级入口位于朋友圈下方，与 公众号、小程序、企业微信/个人微信、朋友圈、社群、搜一搜、看一看等微信各场景打通，且日益紧密，盘活 了微信生态中的全域流量，使得更多优质内容、更多商业产品，更有效地触达用户。

视频号直播带货潜力凸显。根据腾讯官网数据，2021 年，视频号直播带货销售金额增长 15 倍，其中私域 占比 50%，客单价平均 200+，结合微信生态天然的私域优势，视频号的复购率甚至超过了 60%。且基于微信强 大的社交基础，视频号拥有更精准的受众群体以及更强的圈层影响力。

微盟 TSO 全链路助力视频号直播电商发展，主要包括：（1）流量扶持；（2）产品赋能；（3）运营扶持。 （1）流量资源：微盟特别推出百万流量扶持计划，帮助品牌商家低成本快速冷启动，通过视频号直播快速增长，获得更多流量激励。并协助品牌参与大促活动获取公域流量，突破增长瓶颈，实现销量暴增。视频号直 播平台为了帮助品牌在视频号开启直播冷启动、品牌 BigDay，特打造品牌专属营销阵地——超级品牌日，充分 联动品牌在微信生态内的小程序、公众号、企业微信、社群私域、线下门店等场景，结合平台优势资源，助力 品牌破圈，打造行业标杆。

（2）产品赋能：微盟小程序已打通视频号，品牌可将小程序商品同步至视频号直播间快速卖货，借力导购 /微客分享直播间、直播间发放优惠券等玩法高效促转化，并通过小程序丰富的营销功能帮助品牌挖掘用户长效 价值。品牌线下门店经营受时间的限制，绝大多数门店夜间不营业。通过小程序和视频号直播进行线上经营， 结合微盟企微助手渠道活码/群活码实现私域沉淀，企业群发触达精准客户和裂变营销玩法拉新、活跃客户，真 正摆脱了时间和空间的限制，给门店带来销量增长。

（3）运营扶持：微盟视频号运营团队，根据品牌扶持经验，总结了数十个百万 GMV 商家的直播方法论， 提炼了一套完整的直播经营链路，运营全程陪跑扶持。品牌可通过公私域联动最大化为直播间引流，沉淀私域 流量池，实现流量销量双增长。一场直播的成功，与落地执行息息相关。微盟可帮助品牌快速认知直播运营的 角色定位，梳理完整的直播落地流程，通过实操案例助力品牌打造高效卖货直播间。

四、财务分析

22 年公司营业收入与毛利承压，目前营收主要来源于订阅解决方案业务、商家解决方案业务。2019 -2022H1 公司的营收分别为 14.4 亿元、19.7 亿元、26.9 亿元和 9.0 亿元，分别同比变化 66.10%、37.00%、36.40%和-34.78%。 22H1 大幅下降主要系公司不再经营数字媒体业务所致。公司目前营收主要来源于订阅业务和商家解决方案业务， 22H1 公司订阅业务商家解决方案业务营收分别为 5.8、3.2 亿元；分别同比变化 6%、-22%；商家解决方案业务 下降主要系疫情带来广告行业需求下滑所致。22H1 公司毛利为 6 亿，同比下降 22%；主要系疫情带来营收不及 预期叠加公司 WOS 等系统开发费用成本化所。

（1）商家解决方案业务 22H1 营收短期承压，受益于大客化战略 ARPU 不断提升。2019 -2022H1 公司商 家解决方案业务的营收分别为 3.58 亿元、5.283 亿元、7.791 亿元和 3.185 亿元，分别同比变化 77.23%、47.57%、 47.47%和-22.28%，22 年该业务营收下降主要系疫情影响带来广告行业需求不及预期所致。受益于公司大客化 战略，公司的 ARPU 值持续提升，我们认为，随着公司后续大客化战略持续推进叠加公司技术不断迭代升级， 公司 ARPU 有望进一步增长，随着经济恢复之后或将迎来量价齐升的局面。

（2）订阅解决方案业务营收稳健增长，22 年受疫情影响订阅用户略有下降。2019 -2022H1 公司订阅解决 方案业务的营收分别为 5.07 亿元、7.18 亿元、11.88 亿元和 5.811 亿元，分别同比变化 46.11%、41.60%、65.45% 和 5.73%。SaaS 业务 22 年增长有所放缓，主要系疫情影响带来需求不及预期所致。

费用率持续提升，公司净利润有收窄趋势。2019 -2022H1 公司研发费用分别为 1.44 亿元、2.51 亿元、7.75 亿元和 4.69 亿元，研发费用率分别为 10.00%、12.74%、33.12%和 52.11%。研发费用率发生较大变化主要由于 研发人员在 2021 年下半年有所增加的研发成本的效应。后续随着 WOS 产品推出 23 年公司费用率有望改善， 且随着公司人员优化，费用率也有望进一步降低。

营收预测： 我们预计公司 2023-2024 年营业收入分别为 23.7、29.5 亿元，分别同比变化 25%、25%： （1）订阅业务：我们预计 22-24 年订阅业务营收分别为 12.5、15.3、18.9 亿元；我们认为，随着中国经济 复苏逐渐好转，SaaS 业务有望迎来量价齐升的逻辑，且经过 20-22 年行业的中小 SaaS 企业的退出，市场格局更 加清晰，我们也看好 SaaS 业务的长期发展；（2）商家解决方案：我们预计 22-24 年商家解决方案营收分别为 6.5、8.4、10.6 亿元；我们认为，随着 2023 年腾讯视频号商业化起量，有望为公司广告 booking 端带来 10-20 亿左右的体量，叠加 T&O 端的快速发展，业务有望持续稳定增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。