张明 | 美元指数近期为何显著反弹？
注：本文为《中国外汇》专栏文章，发表于2023年第12期，转载请务必注明出处。文中配图摄于北京798。
近期，人民币兑美元汇率有所贬值，且因自2022年9月以来再次破7而引发市场关注。人民币兑美元汇率中间价由4月14日的6.86下降至6月2日的7.09，贬值了3.3%。同期内，美元指数则由4月13日的101.01上升至6月2日的104.02，升值了3.0%。不难看出，人民币兑美元汇率的贬值幅度与美元指数的升值幅度相当接近，这意味着美元指数的上升很可能是本轮人民币兑美元汇率贬值的最重要因素。为何自4月中旬至今，美元指数出现了显著反弹呢？
笔者认为，近期美元指数反弹的最重要原因，在于尽管经历了非常陡峭的加息缩表进程，但迄今为止美国经济依然表现出较强的韧性，使得市场开始重新评估美联储加息的可能性，这导致美国长期利率反弹，进而带动美元指数升值。
众所周知，在2022年3月16日至2023年5月3日期间，美联储在短短14个月内加息10次，累计加息幅度高达500个基点。如果按照美联储之前每次25个基点的加息幅度计算，这相当于美联储在14个月内加息20次。如此陡峭的加息幅度是自1980年代初期“沃尔克冲击”以来绝无仅有的。
一方面，美联储连续加息带动了欧洲央行与英格兰银行的加息进程。2022年7月至2023年5月，欧洲央行连续加息7次，累计375个基点。2021年12月至2023年5月，英格兰银行连续加息12次，累计440个基点。
另一方面，主要发达国家央行集体陡峭加息，导致全球范围内出现新一轮金融动荡。在2023年3月之前，这主要表现为部分新兴市场与发展中国家爆发因资本大量外流而引发的金融危机，例如斯里兰卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加纳、赞比亚、阿根廷等国家均爆发了危机。在2023年3月以来，金融动荡主要表现为欧美银行业动荡。迄今为止，美国已经有硅谷银行、签名银行与第一共和银行破产倒闭，而欧洲则有瑞士信贷与德意志银行先后遭遇危机。
由于陡峭的加息缩表已经导致国内经济出现放缓迹象（例如美国国内商业房地产市场的下行以及美国国内投资增速的下降），且已经引发国内中小银行业动荡，在5月初加息之后，市场普遍预测美联储将会停止加息，甚至开始产生美联储将在今年四季度降息的憧憬。
然而，美国经济在今年4、5月份的数据，表现出美国经济在经历加息冲击之后依然具有较强韧性，这意味着通货膨胀短期内下降的速度可能明显放缓，从而可能倒逼美联储继续加息。
从劳动力市场来看，2023年4月美国经过季调后的失业率仅为3.4%。这一数据与2023年1月持平，且是自1969年5月以来美国最低的失业率水平。尽管2023年5月美国季调失业率上升至3.7%，但同月美国季调后的新增非农就业人口达到33.9万人，这是自2022年9月以来的次高水平（仅低于2023年1月的47.2万人）。上述数据意味着，迄今为止美国劳动力市场依然非常强劲，劳动力需求显著超过劳动力供给。这一现象具有双重涵义。第一，考虑到私人消费对美国经济增长的贡献超过70%，劳动力市场的火爆意味着短期内美国经济增长动能犹在，今年年内出现衰退的概率显著下降。第二，这意味着工资薪金上涨压力依然较大，而这会继续推高通胀压力。
从通货膨胀来看，2023年4月美国CPI同比增速为4.9%，核心CPI同比增速为5.5%。尽管和2022年6月9.0%的高点相比，美国CPI同比增速已经显著下降。但与2022年9月6.7%的高点相比，美国核心CPI同比增速的下降幅度非常有限。如果我们对美国CPI同比增速做一个简单分解的话，可以发现商品通胀增速已经由2022年3月14.2%的高点下降至2023年4月的2.1%，服务通胀增速仅由2023年2月7.6%的高点下降至2023年4月的6.8%，房租通胀增速仅由2023年3月8.2%的高点下降至2023年4月的8.1%。这意味着与商品通胀相比，美国服务与房租的价格具有更强的黏性，而这种黏性从根本上而言与劳动力市场的工资薪金上涨压力较大密切相关。
对上述数据的分析意味着，在2023年后半年，美国通货膨胀率下行速度可能慢于市场预期。例如，笔者认为，美国核心CPI同比增速在2023年年内降至3.0%甚至2.5%的概率很低。这就意味着，即使美联储不再加息，美联储在今年年内降息的概率也很低。
事实上，最近充满韧性的劳动力市场数据，已经让市场重新开始预期美联储可能仍有一次25个基点的加息。加息预期重新增强，导致10年期美国国债收益率由2023年4月6日的3.30%上升至6月2日的3.69%。最终，美国长期利率上行推动美元指数上行。
如果在2023年下半年美联储既不加息也不降息，那么即使美国10年期国债收益率与美元指数回落，回落幅度也不会太大。例如，美国10年期国债收益率降低至3.0%以下或者美元指数下降至100以下的概率，目前来看都较低。