A股进入牛市初期，当前不要悲观而应该有仓位
本刊编辑部 | 刘增禄 张一雪
目前，政策、经济、估值等因素均在支撑A股市场走牛，自去年年底以来，A股的表现也与市场历次牛市初期有相似之处。
近期，一系列政策组合拳正在为资本市场注入信心。7月24日中共中央政治局召开会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”之后，诸多更为具体的政策在陆续出台。7月24日以来，上证指数在10个交易日内上涨3.8%，券商等各个概念轮番上涨，市场呈现一片热闹景象。
思睿集团首席经济学家洪灏7月31日发文，题目是《如何交易当下行情？》，正文仅有一个字——“买”。洪灏对本刊解释称：“美联储马上要结束紧缩政策，中国也要陆续出政策，当前为什么要悲观呢？政策一旦出台，市场会走得很快，到时候投资者又会觉得上不了车了。”
望华资本创始人戚克栴认为，在半年内市场站上3800点的可能性是可观的。不仅如此，A股市场目前具备了牛市诞生的三个基本条件，即估值、信心和催化剂——A股市场已经被低估很长一段时间，低估值条件目前已经满足，而市场信心正在慢慢积累，目前只待被催化剂激发。
华鑫证券首席策略分析师严凯文也向本刊表示，市场上涨的行情刚刚开始，“我们一直强调站在新趋势的黎明前，过程会有曲折，但新趋势正在形成。
政策频出 带动经济和市场信心恢复
近期一系列政策组合拳，正在扭转投资人对未来经济增长的担忧，重塑市场信心。自从7月24日政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”后，证监会2023年系统年中工作座谈会上重申资本市场的重要性，明确表示要进一步激发资本市场活力，提升资本市场功能。
7月31日，国常会再次强调“要活跃资本市场，提振投资者信心”。更多具体的政策也在陆续出台，8月3日晚，中国结算发文称，拟自2023年10月起进一步降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例，将该比例由现行的16%调降至平均接近13%，并正式实施股票类业务最低结算备付金缴纳比例差异化安排。
这一备付金比例的调降，被视为证券业的“定向降准”，其作用在于，发挥券商配置能力，合理调配公司资金，缓解流动性压力。在这项举措公布后，市场纷纷呼吁降低印花税、实施T+0交易等，有业内人士表示，当政策不断出台，利好不断叠加，股市有可能很快迈入牛市，因为上涨非常有可能来自这些细微的、小目标的举措。
维护资金的决心，还体现在监管机构积极与外资机构对话上。7月下旬，中国金融监管机构邀请了中外大型基金公司、主权财富基金和养老金等机构召开了研讨会，主题是以美元计价的投资机构在中国的现状、面临的主要问题和挑战，希望鼓励外资不要因为短时间内产品不好发，而放弃牌照或撤出中国。
此外，经济复苏一直是重中之重。1月1日，国家发改委表示2023年把恢复和扩大消费摆在优先位置，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费；7月21日，国家发改委印发《关于促进电子产品消费的若干措施》《关于促进汽车消费的若干措施》的通知；7月31日，国家发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，与各领域、各品类重点政策形成促进消费的一揽子政策体系。
更重要的是，今年以来政策十分重视改善民营企业营商环境。例如，对民营企业的税惠支持，金融方面也在给予政策倾斜和优惠措施。加之蚂蚁金服罚款71.23亿元靴子落地，政策鼓励平台企业发展的意向非常明确。
锐联财智创办人暨公司首席投资官许仲翔在此前对本刊表示：“市场第一关注的问题是，是否会营造一个让企业持续获利的环境，这一项确定了，我觉得马上会把A股带到下一个牛市当中。”
房地产市场的利好政策也让投资人感到积极。在政治局定调“优化调整房地产政策”之后，市场陆续看到更具体的规划和内容，8月1日，郑州打响“救市”第一枪，一口气发布了19条稳楼市的政策，明确取消了认房又认贷这一限制。
A股处于牛市初期
在洪灏看来，市场能否有一波新的行情，取决于未来实体经济的修复力度，而经济如今靠自身的力量已经很难修复，必须借助政策的外力。“出了政策，经济才能修复。实体经济强，市场才会强，A股市场不可能脱离实体经济。经济复苏后市场形成一个良性循环，股市自然就会涨上去。”洪灏表示。
对于后续的政策洪灏十分乐观：“如今政治局会议表示要活跃资本市场，既然要活跃资本市场，下半年还是能看到更强有力的、有针对性的政策，只不过大家都在等。”
他提醒道：“没有人能够预测什么时候出政策，但是正因为没有人能预测，所以现在才应该有仓位，因为政策一旦出台，市场会走得很快，到时候投资者又会觉得自己上不了车。”
目前，政策、经济、估值等因素均在支撑A股市场走牛，自去年年底以来，A股的表现也与市场历次牛市初期有相似之处。
具体来说，牛市初期有几个重要的整体特征：一是市场仍然偏弱，但企业营收有收复亏损的趋势；二是个股的上涨更多来自估值而非业绩；三是市场热点不断活跃；四是市场估值水平保持在低位，下探空间有限。
在大江洪流董事长姜昧军看来，牛市初期还有一些细节信号，例如破净股增加、首日破发比率增加、上市公司回购数量处于高位、高管增持、公募基金发行困难等等。这些特征与A股市场今年以来的情况有着高度的相似性。
洪灏甚至认为，当前A股不是在牛市初期，而是已经见过牛市。“如何定义牛市？牛市就是从底部上涨。我们看到市场已经从去年10月底2800多点涨到今年上半年的3400多点，有了600点的涨幅，从技术上看已经算是牛市。”
在他看来，这一波上涨背后的主要原因在于去年11月PSL扩表3675亿，这也是七年来力度最大的一次扩表，此前都是几百亿或者几十亿的节奏扩表。正是因为这次扩表，市场已经从底部走出来，如果想要进一步上涨，还需要更多的政策支持。
信达证券首席策略分析师樊继拓认为，当前A股市场与历次牛市初期的特征非常相似，虽然市场仍有震荡，但这正是牛市初期的特征之一，甚至有些公司还会被杀估值。他认为，三季度经济数据或将触底企稳，A股市场可能会“抢跑”，下半年，A股将会迎来较好的指数上行行情，虽然速度不会很快，但时间会比较久。
外资看到了龙头的低估
正在准备布局
截至8月4日，上证指数对应的市盈率为13.4倍，沪深300市盈率为12.09倍，无论从历史水平还是同海外市场相比，A股估值均处于低位水平。
以2008年10月28日的1664点为例，当时全球遭遇金融危机，上证指数对应的市盈率为13倍，沪深300市盈率为12.3倍。
再看2018年的市场底部区间，当时上证指数在一年中下跌了25%，并于2019年1月跌至2440.91点阶段新低。彼时，上证指数市盈率为11倍，沪深300市盈率为11倍。目前，A股估值已经与这两次阶段性底部的估值接近。
与海外市场相比，A股市场也处于估值洼地。截至8月2日，标普500市盈率为25.71倍，道指市盈率为26.68倍，日经225市盈率为18.5倍。
市场被低估较长一段时间是戚克栴认为的牛市必备条件之一，目前来看，在A股市场这一条件已经具备。
在与外资打交道的过程中，戚克栴了解到，外资投资的本质是基于计算，比如，如果他们认为白酒应该值120元，那么他们可能会在60元时买入，等涨到120元，他们就会抛出。基于计算，他们往往对看好的标的翻倍的过程非常坚定。“估值越低买入的冲动越大，从这个角度来讲，外资投资者会等到股市跌到一定程度再买。”
他观察到，外资机构当前正处于准备买入的阶段。外资也看到很多优秀的龙头企业估值非常低，之前只是某个行业的第五名、第六名估值便宜，但现在数一数二的龙头也变得很便宜，所以他们也在看了。
实打实的盈利扩张有望出现
目前，新一轮的补库周期即将出现。严凯文对本刊表示，通过观察6、7月份的CRB和南华工业指数，PPI大概率在6～7月份能形成底部，而PPI又是库存周期的前置指标，通常领先1～3个月，因此本轮工业企业去库周期大概率将在三季度结束，从而迎来补库周期。
他进一步分析，补库周期对于工业企业利润增速有较强的指导意义，因此三季度大概率将进入工业企业利润的扩张周期，同时工业企业利润增速与全A非金融盈利周期又高度匹配，相关系数为0.83，因此三季度开始也有望形成全A非金融企业的盈利上升周期，从而迎来真正意义上盈利扩张驱动A股的逻辑。
此外，通过产能利用率观察产能周期，目前国内工业产能利用率已降至历史较低水平，2023年第一季度工业产能利用率为74.3%，已经降至2015～2016年水平，即供给侧改革取得成效前的水平。工业企业产能周期与固定资产投资支出呈高度相关，叠加稳增长政策的出台，倘若新一轮产能周期启动，对于固定资产投资支出具有较强的指导意义，从而影响经济复苏斜率的上修。
国内货币政策有望释放
对股市带来上行基础
新一轮牛市，会表现出怎样的特征？姜昧军认为，当前情况与2009年时相似，2009年的经济背景是，为了抑制经济的急速下行，我国推出了“4万亿”政策，通过货币和财政政策，中国成功扭转了经济下行趋势，否极泰来。相应地，股市也在短时间内涨了1倍。
“今年以来，美国、欧洲实体经济进入衰退，与此同时，作为我国经济主要支柱之一的外贸出口出现下滑，我们的货币政策正在转向逆周期调节。从近期的利率调整我们也看得出来，货币宽松在逐渐加码。”。
姜昧军表示，除了中国之外，欧洲和美国已经接近加息周期的尾声，随着高利率对于经济收缩的作用越发明显，全球主要央行的货币政策又将进入一个宽松的周期。届时，叠加国内的货币政策效果后，将产生牛市形成的坚实基础。
戚克栴也认为，要看经济复苏情况如何还可以观察中美航班恢复情况，中国和美国作为世界上两个最大的经济体，当前航班才恢复到疫情前的一成，交通工具代表经济的活跃度，背后对应着资金的流动以及业务的增长，这些数据也是不容忽视的边际因素。
在他看来，消费正在实质性复苏。“年初时，我去华贸东来顺吃饭，当时的优惠活动是充3000元送2000元，大约两个月之前我再去，就变成了充3000元送300元，而且不接受讨价还价，与此同时，餐馆的人比年初更多了，等位的时间更长了。”他以日常生活中的细节为例，判断消费在复苏，只不过复苏要经历一个过程。“居民刚从三年疫情中走出来，在消费时有可能会束手束脚，但是，随着消费好起来，那些从事第三产业服务业的人收入会增加，他们的消费也会增加，从而进一步传导至其他领域。”
历史经验表明
牛市初期会出现风格轮动
牛市初期，大部分投资者的净值均从底部回升，但由于只有很少投资者能够快速收复熊市中的净值回撤，所以新增资金较少，股市依然处在存量博弈的过程中。
牛市初期的布局机会在哪里？樊继拓分析，市场风格或出现上下半年不同的走势。对比历史上牛市初期（2009、2013、2014、2016、2019）上下半年，可以发现只有2013年上下半年风格相同，均是成长和消费。其他时候，上下半年之间会出现风格轮动。
比如2009年上半年，基于4万亿政策和2006～2007年的经验，金融周期领涨。2014年上半年，基于2013年的经验，成长股投资机会扩散到了计算机和军工。2016年上半年，基于2013～2015年的经验，小盘成长股再度活跃。2019年上半年，基于2016～2017年的经验，消费金融上涨。但是，到了下半年，随着股市流动性环境或业绩验证的变化，风格往往会出现一定的修正。政策变化、业绩拐点等因素，往往会是风格变化的催化剂。
樊继拓表示：“基于这一经验，我们认为2023年年中需要适当调整行业配置结构，配置重点从估值修复转向有业绩兑现的板块。”
戚克栴强调要关注业绩表现看得见、摸得着的标的。比如，白酒和新能源汽车能实现业绩的上行，或将有不错的股价表现。如果新一波行情起来，先涨的一定是那些“无法压抑”的东西，即与大众日常消费最紧密相关的。“当一个人在房间里待了三年，他要出来遛弯，你很难挡住他。而且他还要花最少的钱出来遛弯，所以这里面就有消费品，哪些最省钱，哪些机会更大。”
“白酒企业中，有的打了8折，有的打了6.5折，从复苏节奏上看，高端白酒就不如中低端白酒复苏快。”因此，戚克栴在组合中配置了一些白酒类的地方国有企业。对于新能源汽车，他认为新能源汽车符合居民“省钱”的消费趋势，并看好中国造车新势力在全球的绝对优势。戚克栴认为，这些估值较低的行业板块，在半年左右实现超40%的上涨概率十分可观。
严凯文告诉本刊，当前应该关注一些经济修复过程中景气度改善的前期超跌板块，例如房地产产业链，尤其是上游建材行业，如水泥、钢材、油漆等，同时可适当关注下游家电。“政策出来后，房地产行业整体景气度将会有所改善，再随着特大超大城市老旧小区的改造陆续推进，其上游建材行业的景气度值得关注。同时，也可关注其下游家电行业，行业本身在这两年一直在低速增长，整体产能和库存并不高，会有一个补库存的阶段，这些都是我们在关注的方向。”
短期来看，严凯文认为券商板块可能会起到新一轮行情的发令枪作用。当预期一轮新的行情启动，因券商业绩提升确定性增加，往往会先率先启动券商股。此外，券商板块也可能是行情收尾的信号。当市场经历过涨幅，券商盈利确定性进一步提升，而估值又处于低位时，往往会再经历一次板块拉升。“就目前而言，我们见到的是行情还没有完全启动的情况下，券商板块的拉升。”
（本文已刊发于8月5日《证券市场周刊》，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）