陈刚等：A股TMT成交占比再破四成，过热？
作者 陈刚 东吴证券首席策略分析师
陈李 东吴证券分析师
5月29日以来，TMT板块成交额再度进入40%以上的关键区间，接近2023年3月下旬-4月下旬出现的“TMT成交高度拥挤”区间(成交额占比整体超过40%)，而4月下旬“高交易拥挤度”后迎来长达1个月的板块回调，部分投资者较为关心当下TMT板块交易拥挤度是否已经进入到类似于4月初的“成交拥挤”的危险区间。
2023年AI与数据要素催化的TMT行情中，在4月前有不少投资者认为本轮行情偏向于主题交易性质，持续时间不确定性较大，但近期英伟达业绩超预期等事件出现，使得越来越多的投资者认为本轮AI行情从主题交易到基本面交易的切换时间或将显著缩短，而此前针对主题交易的短期博弈策略或将失效。
2023年初至今，在“AI+”以及数字经济行情的演绎下，TMT板块行业交易拥挤度震荡提升，如果以TMT板块(申万一级行业的计算机、传媒、通信、电子)行业成交额占市场总成交额的比例与TMT板块流通市值占全A流通市值比例的比值作为行业成交拥挤度的度量，以2023年初至今作为观察窗口，1-3月TMT行业热度持续上行，至4月初，TMT成交拥挤度达到阶段高点；4月下旬至5月下旬TMT热度小幅回调后，于5月23日再度进入上行区间，目前处于年初至今均值+1倍标准差附近位置，部分投资人认为板块拥挤度过高，担忧短期拥挤度上升后边际增量资金有限，亦担心随着前期TMT获利盘了结及行业拥挤度达到阶段性高点后博弈抛盘发生。
行业拥挤度只能作为短期板块交易热度的参考指标，而从中期视角看，后续细分赛道行情分化主要取决于业务落地进度及产业趋势演进，建议关注短期业绩兑现确定性强/中长期产业趋势逻辑无法证伪或确定性较强的子板块投资机会，前者如“AI+”游戏、影视、教育(应用落地快、AI技术降本效应增厚利润)，算力方向的数据中心、服务器及其零部件(订单及业绩有望率先落地)等，后者如AIOT智能终端、AI+智能硬件(如XR设备、AI+机器人等)、AI安全、AI自主可控(国产大模型)、推理端算力(AI规模化应用后打开推理端市场空间)。
以2013-2015年TMT牛市为例，2013年4月-2013年10月，传媒板块在游戏和影视的带动下，交易拥挤度增幅超过600%，板块在前三季度涨幅超160%，随后交易佣金度指标在10月率先触顶，进入长达半年的下行通道(2013年10月-2014年4月)，但板块股价回调仅历时1个月，又重新进入上行区间，而除传媒外，TMT其他板块(电子、计算机、通信等)行情呈现出类似特征，后续“互联网+”教育、医疗、金融等方向随新技术赋能新应用，均获得表现。
新产业趋势板块中期走势决定因素来自技术迭代(4G技术的应用、移动智能终端的渗透持续提升、移动互联网技术的普及等)、政策升级(十二五规划“全面提高信息化水平”、2015年《国务院关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》)推动的“互联网+”趋势的演进，高交易热度在筹码博弈思维下确实可能带来阶段性扰动，但不影响产业趋势变革，故本轮“AI+”投资中交易拥挤度也只是短期板块热度评价指标，中期趋势应以新技术落地和应用进展为标准进行评估。
再以2020-2022年的新能源牛市为例，2020年9月-2020年结束以及2021年7月-2021年11月分别迎来两次行业交易拥挤时期，而从细分赛道看，硅料、光伏加工、光伏发电及蓄电池、风电等轮动接力成为交易热点，在短期内(3-4个月)经历交易集中度处于峰值范围的阶段。
而从股价端看，尽管短期的交易热度锐减(例如2021年初的光伏设备)会导致板块明显回调，但对于景气度较高和产业趋势逻辑支撑的赛道或公司，股价回调后会再度进入较长阶段的上行通道，如光伏设备仅在2021年1-3月出现回调，而2个月后重回上行趋势，但下一轮交易集中度较高的阶段则出现在2021年8-9月，而在交易热度下行阶段末期，支撑股价上行的为产业趋势逻辑：海内外光伏装机的高景气使得逆变器相关公司出货量增长显著，光伏产业低渗透率的新技术品种如TOPCON具有较高的预期增速，属于高景气和产业趋势驱动。