7月31日，广东高义包装科技股份有限公司披露北交所二轮问询回复。这家纸制印刷包装企业的上市之路几经波折，从主板主动撤回再转战北交所，期间经历中止、恢复审核。摆在审核面前的，既有历史出资、股权定价、保荐机构持股等合规疑点，同时增收不增利、负债走高、产能利用率不足却大举扩产等经营层面矛盾，同样成为IPO的核心考验。

历史出资留有硬伤，家族内部股权转让价差显著

高义包装前身2014年7月设立，注册资本6000万元，任志生以货币出资持股81.02%，取得绝对控股地位。设立仅五个月，公司将出资方式调整为货币加实物出资，但该部分实物出资并未履行法定评估程序，属于出资程序瑕疵。直至2018年11月，公司才统一变更为货币出资，对历史问题予以纠正。

股权交易层面的价格差异值得关注。2021年2月，任志生向以亲属、亲友为主的持股平台东莞市高艺企业管理合伙企业（有限合伙）转让股权，转让单价3.98元/注册资本。仅仅三个月之后，包含中证投资在内的四家外部机构入场增资，价格达到16.33元/注册资本，内外交易价差超过四倍。

IPO前，任志生直接持股44.60%；配偶王雪梅、儿子任柏宾分别直接持股9.84%，再通过两家合伙平台完成补充持股，家族合计表决权73.47%，家族控股特征突出。王雪梅在公司担任销售经理，任柏宾出任业务九部项目经理，核心岗位由家族成员把持。

公司上市进程几经转折。2023年6月申报深交所主板，2024年4月主动撤回申报材料，彼时计划募资7.74亿元。时隔不足八个月便重启上市，选定中信证券作为保荐机构冲击北交所；申报受理之后又因财务报告更新中止审核，2025年12月恢复审核。

本次IPO一大焦点在于保荐机构的利益冲突风险。中信证券全资子公司中证投资持有高义包装3.38%股份，保荐机构一边收取承销保荐服务费，一边持有发行人股权，“带股保荐”的双重身份，让保荐履职的独立性受到市场审视。

增收不增利，毛利率与回款指标出现背离

高义包装主营彩盒、说明书、纸托等印刷包装产品，下游覆盖消费电子、小家电、电子烟、酒类客户。2022-2024年营收依次为9.34亿元、10.80亿元、14.11亿元；归母净利润8784.88万元、6907.96万元、9591.76万元。2023年营收增长15.6%，归母净利润反而下滑21.37%，出现典型的增收不增利。

两大核心产品盈利能力持续走弱。占收入六成以上的彩盒，毛利率由22.59%回落至21.47%；说明书毛利率从48.46%下滑至41.38%。报告期综合毛利率维持在25%-27%区间，2024年综合毛利率27.25%，高于行业均值20.03%。但与之形成反差的是，公司应收账款周转率仅3.87次，显著低于行业均值5.09次。毛利率高于同行，回款效率却弱于同业，这种背离现象引发对收入质量的拷问。

应收账款规模持续走高，2022-2024年账面价值分别为2.35亿元、3.07亿元、4.22亿元，超出信用期的应收占比从8.49%抬升至11.41%，坏账风险逐步累积。

债务端压力快速抬升。短期借款由2022年1000万元飙升至2024年1.11亿元，三年增长十倍；长期借款从零扩张至3.88亿元。资产负债率由32.32%上升至52.31%，大幅高于行业37.08%的平均水平。与之相对，货币资金反而从1.45亿元下降到1.14亿元。一边是有息负债快速膨胀，一边是货币资金收缩，债务承压格局凸显。

从供应链资金占用可以看出经营结构特点：各期应付账款最高达到2.98亿元，占流动资产比重最高43.69%，对上游供应商资金占用规模较大；但合同负债常年仅有数万元级别，几乎没有来自客户的预付订单支撑。

关联交易存疑，境外收购反复亏损

报告期内，公司向厂区内的关联方东莞博格达采购逐年增加，2022至2024年采购额分别为290.50万元、425.66万元、536.73万元。北交所二轮问询关注到，该关联采购单价低于非关联第三方。公司解释源于产品定制化差异，同时测算即使采购单价上浮25%，对扣非归母净利润影响不超过2%，但交易公允性仍需要进一步佐证。

为布局东南亚市场，公司增资PTGlobal实现持股90%，不过这家境外主体经营波动剧烈，收购后持续亏损，2024年短暂扭亏，2025年再度陷入亏损。公司将原因归于扩产带来人员、利息增加。另一项对Printpack的收购同样被监管问询，要求核实收购必要性，排查原股东是否存在潜在利益安排，评估发行人对境外子公司的实际管控能力。

产能利用率不足，募投扩产消化能力存疑

报告期产能利用率分别为81.10%、69.93%、72.27%，连续两年维持七成上下。但本次募投东莞智能包装生产建设项目，新增产能相当于现有产能的50%-100%。在现有产能尚未充分释放的前提下，大规模扩产，市场能否消化新增产能，成为本次IPO一大核心风险点。

整体来看，高义包装需要对历史出资瑕疵、内外股权价差、保荐机构持股独立性作出充分解释；经营层面，需要回应毛利率与回款背离、债务规模激增、境外子公司持续亏损、募投产能消化等一系列现实问题。上述问题的回复质量，将直接影响后续审核走向。

（信息来源：高义包装招股说明书、北交所问询函及回复公告、中国包装联合会公开统计数据）

记者：贺小蕊

财经研究员：王梦婷

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