作为中国烘焙界的“老字号”，元祖股份从1981年发迹，到2016年顶着A股“烘焙第一股”的光环上市，这家企业精准吃透了中国人的“人情世故”与节令红利。

然而，在即将迎来上市十周年的关键节骨眼上，元祖股份却交出了一份堪称“滑铁卢”的中报。营收萎缩、归母净利润十年来首次在中报期跌破盈亏线、经营现金流几近“脚踝斩”的问题同时出现在154页的中报里。

眼下的大环境下，元祖股份那套依赖“高溢价礼盒+线下重资产门店”的传统打法，正面临前所未有的考验。为了填补上半年的亏损，元祖甚至提前两个月拉开了中秋大战的序幕，将全年的业绩孤注一掷地押在一盒售价高达490元的雪月饼上。但这盒昂贵的月饼，真能遂了元祖股份的愿吗？

净利上市十年来首亏，现金流骤降71%

2026年上半年，元祖股份实现营收7.49亿元，同比下降9.65%。当期归属净利润录得-6319.69万元，同比暴跌逾52倍，直接由盈转亏；扣非净亏损更是扩大至7270.35万元。

这是元祖股份自2016年上市以来，首次在中报期交出负数的利润答卷。事实上，颓势并非一日之寒，拉长周期来看，这已经是元祖股份连续第四份中报出现净利润负增长，只不过今年，遮羞布被彻底撕下了。

伴随利润暴跌的，是迅速干瘪的现金流。今年上半年，公司经营活动现金流量净额仅为4086.84万元，相较上年同期的1.42亿元骤降71.24%。

货卖不动了，钱收不回来了，这对于一家极度依赖现金流周转的连锁烘焙企业而言，无疑是危险的信号。

对于这份最差半年报，元祖股份管理层归因为预付卡（提货券）未完全转化为收入、一线员工薪资调整导致人力成本上升、加大了高铁、机场、央视的广告投放，及去年同期有复星基金的投资收益，今年没有了这笔进账四个方面。

但这套说辞，显然无法完全掩盖其财务结构上，已经失衡了的期间费用率。

财报显示，在营收下滑接近10%大背景下，元祖股份上半年的销售费用不降反升，达到4.74亿元，同比增长4.73%。一增一减间，将销售费用占营业收入的比例拉高至63.31%。

也就是说，元祖股份每卖出100块钱的蛋糕，就有超过63块钱要拿去付店租、发工资、打广告。作为对比，2023年至2025年中报，这一指标分别是44.94%、49.22%和54.61%，增速极为迅猛。

这背后，折射出元祖深陷“规模不经济”的泥潭。

公司披露，受消费者习惯改变影响，2026年上半年线上销售额占比已高达77.16%，线下销售额仅占22.84%。然而，元祖股份依然在全国维持着800多家线下直营及特许门店的庞大网络。这些门店如今更多承担着“礼券兑付”和“品牌展示”的功能，盈利能力极其薄弱，但高昂的门店租金、近1亿元的折旧摊销以及2.5亿元的人工成本，却是一笔砍不掉的刚性支出。

线上赚来的微薄利润，被庞大且低效的线下门店体系给吞噬了，这就是元祖股份“大出血”的真实逻辑。

拿490元雪月饼“绝地反击”

元祖股份的营收结构中，有两大支柱。一是蛋糕业务，上半年收入3.96亿元，同比微降3.88%，算得上是稳住了基本盘。但重灾区在中西糕点业务。该板块上半年收入仅为2.96亿元，同比大幅下滑18.2%。

中西糕点业务的暴跌，直接指向了今年“端午档期”的溃败。

长期以来，元祖股份的商业模式被业内戏称为“三节两季”，高度依赖端午的粽子和中秋的月饼。这种主打“高档礼盒+提货券”的打法，精准收割了单位采购和人情往来的礼赠红利。然而，伴随宏观消费环境趋于理性，企业端大面积削减非必要福利预算，个人消费者也捂紧了钱包。在“性价比”成为绝对主旋律的烘焙下半场，动辄两三百元甚至更贵的端午礼盒，自然成了最先被砍掉的消费选项。

端午节的折戟，彻底透支了元祖上半年的业绩修复空间。这也逼得管理层不得不做出决定：将全年的翻盘希望，孤注一掷押注在中秋节上。

在今年7月下旬，距离中秋还有近两个月时，元祖股份就已全面启动了中秋营销大会。其王牌产品“雪月饼”全面开启预售，最高定价达490元/盒，且坚持整盒售卖、不拆单。

管理层试图通过提前预售提货券，快速锁定政企订单，既能迅速回笼现金流，又能利用三季度的旺季规模效应，将上半年高达63%的固定销售费用率摊薄，从而实现年度利润的扭亏为盈。

但这种“一季定全年”的高风险模式，本质上是一场对赌。高达490元的雪月饼，真的能在同样消费降级的中秋节让消费者慷慨解囊吗？

这场豪赌背后，财报中的另一个指标，暴露了管理层对于扩张主业的微妙心态。截至2026年上半年末，元祖股份交易性金融资产规模高达12.34亿元，占公司总资产的比例升至45.15%。与此同时，公司的货币资金从上年末的6.75亿元大幅缩水至1.12亿元。近半数总资产变成了交易性金融资产，公司的解释是将到期的定期存款拿去购买了保本的结构性存款理财。

在商言商，用闲置资金买理财进行流动性管理无可厚非，这也说明元祖股份家底依然殷实。但从另一个角度看，当一家烘焙龙头把近一半资产锁在金融理财里吃利息，而不是用于产品迭代或供应链升级，这本身就说明，眼下管理层对于将资金投入到烘焙主业中去赚取超额回报，已经缺乏足够的信心。

面对僵局，元祖股份管理层给出的打法是，“重点发展轻资产、高灵活、广覆盖的非标门店，涵盖多经点位店、移动售卖车”。换句话说，元祖股份终于意识到，那800多家重资产运营的直营店已经成了包袱，必须“变轻”。但船大难掉头，轻资产点位的铺设能否对冲掉大店的租金与人工损耗，还需要漫长的验证周期。

中秋节将至，这盒490元的雪月饼，或许能短暂地粉饰元祖股份的三季报，但想要压降高达63%的销售费用率和失衡的营收结构，这烘焙第一股”需要拿出更彻底的改革魄力。