文｜财华社

8月31日，江波龙（09976.HK）正式开启H股招股，迈出“A+H”两地上市关键一步。

本次江波龙（301308.SZ）计划全球发售2607.78万股H股（视发售量调整权及超额配股权行使而定），最高发售价定为每股240.60港元，预计9月8日正式于港交所主板挂牌交易。

本次发售中，香港发售股份数目为260.78万股，剩余2347万股为国际配售；同时设置15%超额配股权以及15%发售量调整权，承销商可根据市场认购热度灵活调整发售总量。新股交易门槛设置为每手50股，入场费约12151.32港元。招股认购期为8月31日至9月3日，9月4日为预期定价日，之后完成定价、分配、股票登记等流程。

募资层面，在发售量调整权、超额配股权未行使前提下，按最高发售价测算，在扣除各项发行相关费用后，预计可获得净额约60.20亿港元资金。资金用途上，约78.3%将用于增强芯片设计及高级存储产品开发等关键领域独立研发创新能力；约11.7%用于战略投资或收购；剩余约10%用作营运资金及其他一般公司用途。

以最高发售价计算，全球发售完成后，公司A+H总市值规模可观，H股对应市值约62.74亿港元。

基石投资者是本次招股一大亮点，共有十余家产业资本、头部机构参与基石认购，合计出资约1.51亿美元（折合11.85亿港元），所有基石股份设置锁定期。参与方涵盖传音控股（688036.SH）旗下传音国际、联想集团（00992.HK）、蓝思科技（06613.HK）掌舵人周群飞全资拥有的蓝思科技香港、TCL科技（000100.SZ）旗下AHGO SPC、君正股份（03223.HK）旗下香港君正、七彩虹科技等产业方，同时包含中信证券资管香港、裕丰金融等机构资金，产业资源与财务投资搭配多元，展现市场对国内独立存储赛道的关注度。

独立存储器龙头厂商的生意经

江波龙成立于1999年，是一家典型的独立品牌半导体存储器厂商。

公司的四大产品线包括嵌入式存储解决方案（集成到智能手机、智能穿戴、汽车电子等电子产品主系统中）、SSD（用于服务器、计算机、数据中心及其他应用）、移动存储产品（包括U盘、存储卡及便携式SSD）以及内存条（搭载DRAM芯片的电路板）。公司客户群包括戴尔、联想、迈瑞医疗、OPPO、三星、传音及小米等知名企业。

其核心定位清晰：

（1）不涉及晶圆制造：向三星、美光等IDM（集成设备制造商）采购NAND Flash和DRAM晶圆等核心原材料；

（2）主攻价值链中下游：具备主控芯片及存储芯片设计、固件开发、封装测试等能力，将标准化晶圆转化为定制化存储产品。

公司业务主线围绕存储晶圆、主控芯片、固件开发及后端封测展开，形成覆盖消费级、企业级和工规级的产品矩阵。按2025年存储产品收入计，公司自称全球第九大存储器厂商、全球第二大独立半导体存储器厂商，并居中国独立存储器厂商首位。这一市场地位不容小觑，但真正的价值仍需放在周期中检验。

公司业绩与全球存储芯片周期高度联动。过去三年，江波龙收入从2023年的101.25亿元（人民币，下同）升至2024年的174.64亿元，再攀升至2025年的227.66亿元，增长迅猛，且并非依赖单一业务。

经历2023年低谷后，受益于AI需求爆发与行业上行周期，公司2026年前四个月业绩大幅跃升：收入达147.07亿元，同比增长139.48%；期内利润64.27亿元，而2025年同期为-1.49亿元，单四个月利润已远超2025年全年水平。

收入构成中，消费级产品仍占主导，但非消费级产品占比逐步提升——2023年至2026年前四个月分别为5.3%、7.1%、10.2%和11.6%，显示公司正向更高门槛的应用场景渗透。不过，当前底盘仍偏消费电子，周期属性并未消除。

从港股视角看，这类公司的核心命题并非“有无增长”，而是“增长能否穿越价格波动”。江波龙的现阶段表现，更多是行业复苏与产品升级共振下的修复行情，而非彻底摆脱周期的成长叙事。

利润和毛利率大幅回升，但多重考验犹存

江波龙最引人注目的盈利能力反转：2023年净亏损8.37亿元，2024年盈利5.05亿元，2025年净利润增至14.98亿元，2026年前四个月更达64.27亿元。毛利率从2023年的4.7%升至2024年的15.8%，2025年达18.0%，2026年前四个月跃升至57.5%。

这组数据足够亮眼，但也需谨慎解读——其与存储价格周期紧密挂钩。晶圆价格下行时迅速压缩毛利，上行时显著放大利润。当前利润改善是多重力量共振的结果：AI相关需求激增带来的结构性增量，消费及车规级产品升级对ASP的提振，以及公司在行业低谷期低价备货所积累的成本优势。虽然具备真实业务支撑，但周期顺风因素不可忽视——低成本库存终将耗尽，高利润率的持续需要AI需求动能和产品结构优化的接续。

需重点关注的是公司库存与资金占用。截至2026年4月底，公司存货高达213.44亿元，占总资产的57.3%，存货周转天数达317.2天。

但需注意，存货激增并非全然来自“激进备货”。据招股书披露，按GB计的存货量在该期间录得环比下降，存货账面值膨胀很大程度上由晶圆价格上涨所驱动，且管理层已主动调整采购节奏以应对高价环境。对存储厂商而言，此现象并不罕见，但港股资金对此类指标更为敏感，因为它直接决定利润“含金量”。若存储价格回落，存货减值、毛利回吐及现金流波动将早于利润表显现。

因此，江波龙当前更有说服力的不是“赚了多少”，而是“能否穿越周期波动证明自身的风险管理能力”——这将是获得港股认可的核心。

同时，尽管业绩亮眼，财务风险不可忽视：

其一，盈利可持续性存疑。当前利润暴增是AI需求爆发、产品升级与低价囤库叠加的产物，带有显著周期弹性特征。随着低成本库存消耗，若AI端侧需求不及预期或产品升级放缓，高利润率能否持续存疑。

其二，存货高企、现金流紧张。即便存货增长包含价格因素，但213亿元的存货体量仍构成实质性压力。经营现金流连续多年为负，2026年前四月为-29.48亿元，“用现金换库存”的策略对资金链形成持续考验。

其三，下游需求显现疲软信号。存储涨价已对消费电子需求形成抑制，若需求下滑，将对业绩造成打击。

港股能否给予溢价，关键在从“周期制造”迈向“品牌资产”

江波龙赴港，市场更应关注的不只是融资动作，而是其能否获得比A股更完整的国际定价。公司拥有三张品牌牌：FORESEE（覆盖B2B）、Zilia（拉美市场）和Lexar（全球消费级市场），相较于纯贴牌或代工厂商，具备更高辨识度。

但品牌只是起点，而非终点。港股投资者更看重三方面：第一，品牌是否真正带来稳定的客户黏性与议价权；第二，企业级和工规级业务能否持续提升占比，弱化消费电子波动；第三，在贸易摩擦、供应链波动及专利诉讼等压力下，全球化布局能否转化为长期估值支撑。

江波龙的优势在于，它恰好赶上AI端侧、数据中心及高性能存储需求上行的窗口；隐忧也同样清晰：消费级业务仍占主导，库存周期偏长，行业价格波动较大。港股市场大概率不会将其视作纯成长股，而更可能将其归入“具品牌属性的周期型制造企业”框架予以评估。

因此，招股仅是第一步。真正决定江波龙港股表现的，并非能否讲出更完整的全球化故事，而是市场是否愿意相信：这家公司有能力将存储周期的弹性，逐步转化为品牌升级与结构优化带来的长期价值。