来源：财联社

财联社9月1日讯（记者 吴雨其）由财联社、南方基金、秩汇科技联合主办，国信证券协办的第二期南方财秩·买方投顾菁英训练营近日举行。南方东英首席投资策略师、投资策略部门副总监、高级执行董事、投资委员会委员张忻哲作为本期讲师之一，以《全球变局下的投资框架——五大趋势解读及跨境产品解决方案》为题授课。

在张忻哲看来，全球投资面对的已经不是单一经济体的增长或衰退问题。科技革命、大国经济周期错位、地缘政治与产业链重构、财政扩张以及存量市场博弈相互交织，过去熟悉的估值、股债配置和避险框架都需要重新审视。

“基本面、产业趋势和交易并不矛盾。”张忻哲称，判断长期方向后，还要解决买什么、什么时候买以及以什么方式持有的问题。产业趋势与资产价格也并非始终同步，即便长期逻辑没有改变，短期交易过度拥挤，依然可能带来剧烈回撤。

AI仍在第一阶段，硬件已经切走最大的“蛋糕”

在五大趋势中，张忻哲首先谈到科技革命。

他将本轮AI浪潮与互联网、移动互联网革命进行对比。在张忻哲看来，全球AI产业仍处在非常早期的阶段，第一阶段由硬件建设和资本开支驱动，算力、芯片、数据中心、存储等基础设施率先受益；当基础设施逐步完善、使用成本明显下降后，才会进入应用百花齐放的第二阶段。

这一过程与移动互联网早期较为相似。3G网络建设初期，流量价格较高，普通用户难以大规模使用移动应用。随着运营商完成基础设施建设，流量资费下降，微信、手机淘宝等应用才真正进入普及期。

AI应用当前面临的情况也大致如此。模型调用、算力和部署成本仍然偏高，不论个人还是企业，使用门槛都没有降到足够低的水平。中国市场还有自身特点，部分行业原有人工和服务成本已经较低，企业通过AI替代人工能够节约的成本有限，C端用户的付费能力和付费习惯也需要培育。

因此，应用尚未大规模兑现，并不能简单推导出AI产业趋势已经结束。在张忻哲看来，不少美国科技企业将AI视为一轮不亚于互联网革命、可能持续二十年的产业浪潮。放在这样一个周期里，短期战争、通胀数据或政策扰动，都不足以改变长期方向。市场因突发事件大幅调整，反而可能提供重新进入的机会。

不过，产业趋势成立，并不代表任何价格都合理。

张忻哲认为，今年上半年海外AI硬件交易一度进入极端状态，市场把相当一部分未来预期提前计入价格。今年上半年海外产业链个人投资者中，部分热门方向在高点甚至出现数倍收益，反映出AI硬件行情的极致程度。

张忻哲在本次授课中提到，今年6月下旬，标普500指数中半导体及半导体设备行业的权重一度升至19.23%左右。若将整个AI产业链看作一块蛋糕，第一阶段硬件拿到的份额已经接近高位。

“蛋糕还可以继续做大，但硬件未必还能切得更多。”张忻哲称，AI基础设施需求依然强劲，部分大型科技企业的在手订单甚至需要多年才能完成，但进入下半年后，市场博弈会更加深入。硬件内部、硬件与软件之间，增量市场与存量市场之间，都可能出现明显分化。

未来分析AI企业，不能只看订单和资本开支规模，还要看资本开支由谁承担、投入是否对应真实需求、能否形成收入和现金流。部分企业加大投入，可能只是为了避免在竞争中掉队，最终陷入价格战和利润率下滑；另一些企业已经形成收入增长和现金回报，资本开支具备更扎实的支撑，两者不能混为一谈。

在现场问答中，针对市场对AI泡沫和资本开支可持续性的担忧，张忻哲进一步表示，海外大型科技公司的收入增长和现金流是真实存在的，部分企业的资本开支增速已经开始回落，接下来需要观察收入能否继续跟上。只要商业模式仍在兑现，且企业具备债券融资和现金流支持，就不能仅凭资本开支金额较大判断产业已经见顶。

周期错位叠加地缘重构，资产配置不能只看收益率高低

第二条主线来自不同经济体所处周期的错位。

张忻哲指出，中国市场面临的主要问题是价格水平偏弱，海外市场面对的则是通胀压力。不同宏观环境下，投资者追求的资产并不相同。

2023年至2024年，内地和港股市场的高股息资产表现较好，一个重要背景是国内长期利率持续下行。在无风险利率下降、投资者缺少高收益资产的环境中，稳定现金流和较高股息率的吸引力明显上升。此后，随着长端利率下降速度放缓，高股息资产的相对优势也发生变化。

未来判断红利资产是否重新获得趋势性机会，不能只看股息率，还要观察长端利率是否重新下行，以及市场对稳定回报的需求是否再次上升。

海外投资者的选择则有所不同。在通胀环境中，单纯提供稳定股息的资产未必具有足够吸引力，投资者更愿意寻找收入和盈利能够持续增长的公司。张忻哲观察到，近年来部分海外资产明显跑赢中资高股息标的，背后不是某一类企业突然失去价值，而是投资者面对的经济周期和资金成本并不相同。

“做资产配置，首先要知道自己的钱究竟赚的是什么。”在他看来，通胀环境有利于资产价格整体抬升，现金的实际购买力则持续下降；在价格偏弱和利率下行环境中，稳定回报的价值更加突出。资产本身没有脱离环境的绝对优劣，需要回答的是，把资金放在哪一种经济环境中更容易获得回报。

跨境配置的作用也由此体现。随着ETF纳入互联互通机制，港股通已经不再只对应香港上市个股，境内投资者还可以通过部分ETF接触海外市场。跨境产品提供的不是单纯追逐某个热门市场的工具，而是让投资者能够在不同经济周期、不同货币环境和不同产业趋势之间进行组合。

与周期错位同时发生的，还有地缘政治格局和全球产业链的调整。

张忻哲认为，投资者需要重视地缘政治，但不应把最极端的尾部风险作为日常投资决策的唯一依据。如果冲突最终没有升级，过度避险的资产价格可能迅速修复；如果真正发生足以摧毁金融体系的极端事件，单纯讨论股票账户的得失也失去实际意义。

在当前环境中，黄金具有较强的结构性配置价值。判断黄金行情何时结束，不能简单设定某一个价格目标，更重要的是观察支撑黄金的长期因素有没有改变，包括地缘政治不确定性、全球财政扩张、央行购金需求以及市场对美元和主权信用的信任程度。

只要这些问题没有得到根本缓解，黄金的长期逻辑就没有因为价格上涨而自动消失。黄金牛市真正结束的信号，也不会只是价格达到某个整数关口，而是背后的宏观和政治环境发生逆转。

地缘政治还在推动能源安全和产业链重构。张忻哲指出，中国持续发展新能源和完整产业链，既有技术进步的原因，也与降低对外部能源依赖有关。全球产业竞争进入新的阶段后，产业链是否完整、生产效率是否足够高、工程师和产业工人的供给是否充足，都会直接影响一个经济体的制造能力。

在这一轮产业链调整中，中国制造业的竞争力并没有消失。过去十几年，沪深300等主要指数的权重结构从金融、地产逐步转向中高端制造和科技产业。中国在部分制造业领域具备完整供应链、较高的人才素质和明显的性价比优势，全球配置中国资产时，应当更多关注这些具有国际竞争力的行业，而不是沿用十几年前的指数印象。

与此同时，A股部分细分行业与海外市场的联动也在不断增强。AI硬件、创新药等板块出现波动时，原因有时并不在A股本身，而是来自海外龙头公司的订单、交易数据和估值变化。仅研究境内信息，已经难以完整解释这些行业的定价。

财政成为重要变量，存量市场更考验交易和组合能力

张忻哲将财政扩张视为影响全球资产价格的另一条重要主线。

近年来，美国、日本、德国等发达经济体均在不同程度上加大财政投入。减税、产业补贴、社会福利和国防开支持续扩张，财政政策对经济增长和市场流动性的影响不断上升。

财政刺激需要关注的是增量，而不是绝对规模。假设今年投入1万亿元，明年仍然投入1万亿元，对经济增长的新增拉动已经有限；只有增加至更高水平，才能继续形成增量贡献。财政规模一旦持续扩大，后续想要退出也会更加困难。

在张忻哲看来，当经济名义增速已经不低时，财政仍保持较强扩张力度，更容易带来通胀黏性、长端利率上行和政府债务压力。央行的货币政策空间也会受到约束，市场不能再简单假设经济稍有波动，央行就会迅速降息和释放流动性。

这也改变了传统股债配置框架。

在低通胀或通缩环境中，经济走强通常带动企业盈利改善，同时推高利率，股票和债券可以形成一定对冲；在通胀环境中，市场更关注一项事件会不会迫使央行继续收紧流动性。一旦通胀预期升温，股票和债券可能同时下跌，传统的股债负相关关系不再稳定。

地缘冲突同样如此。过去发生风险事件，投资者的第一反应往往是买入美国国债。但如果冲突推高油价和通胀，央行无法放松货币政策，国债未必能够提供预期中的避险效果。

中国与海外所处经济周期不同，反而可以为全球组合提供低相关性资产。海外面对通胀和财政扩张时，中国利率类资产以及部分稳定现金流资产，可能承担组合缓冲器的作用。跨境配置不只是将资金投向海外，也包括在全球资产组合中重新认识中国资产的分散价值。

最后一条主线是存量市场博弈。

张忻哲认为，类似2006年至2007年、2015年至2016年那种流动性推动、多数资产普遍上涨的行情，未来可能越来越少。在缺少全面增量资金的环境中，行业和公司之间的分化会持续扩大，指数上涨也不代表所有资产都能获得回报。

投资者首先要分清，自己参与的是增量市场还是存量市场。增量市场中，资金、盈利和产业空间共同扩张，龙头公司可以持续吸引资本；存量市场中，资金更多是在不同板块之间转移，一个方向上涨，往往伴随另一个方向失血。

这也是为何部分海外指数即使内部表现分化，仍能依靠少数具备增量收入的公司保持相对强势。市场最终奖励的是能够持续创造新收入、新现金流和新需求的企业。

张忻哲以房地产和奢侈品作比。一个城市进入存量阶段后，核心地段可能继续上涨，外围区域却未必同步受益；优质资产价格上涨后，不一定会因为“已经很贵”就马上下跌。反过来，便宜资产也可能越来越便宜。

“如果爱马仕突然推出一个100元的包，第一反应不应该是捡到便宜，而是要问它为什么只卖100元。”在他看来，估值高低必须与企业质量、行业空间和资金趋势结合起来。只因为价格便宜买入，或者只因为涨幅较大卖出，都可能错过真正的核心资产。

对应到买方投顾和跨境产品配置，单一资产很难覆盖所有环境。科技成长可以捕捉长期产业趋势，黄金用于应对地缘政治和信用体系变化，中国利率资产能够提供周期错位下的分散效果，具备全球竞争力的制造业资产则对应产业链重构。

产品本身只是落实资产配置理念的工具，更重要的是理解不同资产背后的逻辑，以及如何通过组合应对不同市场环境。面对长期趋势与短期高波动的矛盾，组合中既要保留能够参与长期增长的核心资产，也要配置低相关资产降低回撤，并根据客户持有期限和风险承受能力调整仓位。

张忻哲称，投资框架最终需要落到业绩和净值上。无论依据基本面、产业趋势还是交易信号，只有真正转化为可执行的组合，才能帮助投资者穿越不断变化的市场环境。

资料来源：南方东英，彭博