“城市建设者”逐步转变为“产业操盘手”

2018年A股低迷、民企违约潮起，一批平台公司以“纾困”之名低调入主上市公司；到2021年，这一年就有31家平台公司拿下上市公司控制权。表面是“救企业”，底层却是一场地方政府投融资平台向产业控股平台的转身——本文用2015-2025年140个真实案例，拆开这场并购潮的资本逻辑。

01

核心动因

从“纾困接盘”到“转型落子”

平台公司并购上市公司这一浪潮始于2018年A股市场低迷、民企违约潮爆发期。伴随上市公司股权质押比例攀升，平台公司以“纾困民企、稳定经济”为目标，在化解风险的同时低价入主上市公司、拓宽融资渠道。2018年起，平台公司入主数量显著抬升，2021年达31家的历史峰值，至今仍维持在较高水平。

图1 2015-2025年入主上市公司的城投平台数量（家）

数据来源：Wind、企业预警通，中大咨询研究院分析

图2 2018年A股股权质押规模情况

数据来源：Wind、Choice、中大咨询研究院

图3 2018年股权质押的行业分布情况

注:申万一级行业口径

数据来源：Wind、Choice、中大咨询研究院

经营驱动是平台公司并购上市公司的重要动机。从平台公司的转型愿景来看，入主上市公司是地方政府投融资平台向综合产控平台转型的重要路径之一。在产业投资、基金招商等目标的共同驱动下，平台公司基于市场化原则投资上市公司。

表1 平台公司基于各类转型愿景的并购原因、目标与案例

数据来源：公司公开资料，中大咨询研究院整理

02

参与主体的类型与特征

活跃于并购市场的平台公司

区域分布来看，浙江（18家）、山东（16家）、广东（15家）等传统产业基础好、民营经济活跃、平台公司数量多的区域，平台并购上市公司相对频繁，意在提高投资效率、切换区域增长动能。

图4 样本中平台公司区域分布情况（家）

数据来源：wind、中大咨询研究院

从财务特征来看，并购上市公司的平台公司呈现出资产规模较大、资信评级高、偿债能力强的特征，与转型综合产控平台对资源能力的高要求相匹配。

并购上市公司的城投主体资信评级水平均较高。在140家城投公司中，除3家平台公司未披露（包括无评级）以外，其他入主上市公司案例中的平台公司评级均为AA-以上，其中AA+评级以上的占比高达82.8%。此外，AA级平台公司20家，AA-级1家，案例中暂无评级A+及以下的平台公司出现。

图5 样本中平台公司的评级分布情况（家）

数据来源：wind、中大咨询研究院

入主上市公司的城投平台资产规模较大。在140家平台公司中，89家平台公司资产达500亿以上，占所有入主上市公司城投平台的63.6%；城投平台资产处于200-500亿之间的有33家，占所有案例中平台公司的23.6%；200亿以下的平台公司为7家，11家平台公司未披露资产规模。

图6 样本中平台公司的资产规模分布情况（家）

数据来源：wind、中大咨询研究院

入主上市公司案例中的平台公司流动比率分布呈现出“低风险区间占比少、中高稳健区间占主导”的格局。流动比率低于50%的平台公司仅3家，占比不足样本总量的5%，样本中面临显著流动性风险的平台公司较少；而流动比率处于50%~100%区间的平台有21家，仅占已披露样本的16.3%。高流动性区间构成样本主体，其中流动比率达到100%~150%的平台有39家，150%~200%区间有28家，流动比率大于200%的平台更是达到38家，三大高流动性区间合计占已披露样本的近八成，充分反映出入主上市公司的平台公司整体资金充裕度较高、短期偿债能力较强。

图7 样本中平台公司的流动比率分布情况（家）

数据来源：wind、中大咨询研究院

从平台类型来看，样本平台以地市级平台为主。核心城市的地市级综合平台具有相对较好的资金基础、产业基础、人才基础，通常是围绕企业主业产业链相关领域展开投资，做大主业，增强盈利或是围绕地方重点支持的产业领域纾困民企保住地方壳资源。值得注意的是，2018年之后，区县平台亦在谋求突破，部分经济实力较弱且没有优势产业的区县平台公司开始投资上市公司，以谋求区域产业转型突破。

图8 样本中平台公司的行政级别分布情况（家）

数据来源：wind、中大咨询研究院

03

并购标的

被并购上市公司的共性与分布规律

从财务特征来看，总体而言，平台公司更倾向于选择体量小、价格低、资产流动性好的上市公司作为并购标的；在被并购的上市公司中，市值在60亿元以下的最多（A股中位数为65亿元左右），资产规模在30亿元以下的最多，变现能力主要集中在50%至70%。

图9 样本中上市公司市值分布情况（家）

数据来源：wind、中大咨询研究院

图10 样本中上市公司资产规模分布情况（家）

数据来源：wind、中大咨询研究院

图11 样本中上市公司变现能力分布情况（家）

注：变现能力=流动资产/总资产

数据来源：wind、中大咨询研究院

从行业特征来看，被并购上市公司更集中于战略性新兴产业，在一定程度上反映平台公司投资定位从基于城市建设运营产业链延伸转向基于区域产业转型升级延伸。2018年以前，平台公司并购上市公司主要是围绕基础设施建设主业，在建筑装饰、商业贸易、房地产等传统产业进行布局。2018年以后，平台公司在并购上市公司时更多地倾向于布局电子信息行业、生物医药行业、环保相关产业等，意在通过精准布局战略性新兴产业，以投资和牵引引入区域发展新动能，推动区域重大新增投资落地。

图12 样本中上市公司行业分布情况（家）

注:申万一级行业口径

数据来源：wind，中大咨询研究院分析

从属地特征来看，样本中平台公司所并购上市公司所属地区前五名均为发达地区，分别为广东、浙江、江苏、山东、福建，体现了平台公司对发达地区的标的更加青睐。这些发达区域的标的公司，在区域禀赋、资源获取、产业基础与政策环境等维度上有着领先优势。

图13 样本中上市公司属地分布情况（家）

数据来源：wind、中大咨询研究院

04

结语

从纾困接盘到主动布局，平台公司入主上市公司的逻辑，早已越过“救急”的边界，更聚焦区域产业版图的重塑。当高评级、厚资产的城投平台携资本入场，被并购的不再只是“壳”，更是地方战略性新兴产业的支点，“城市建设者”正一点点转变为“产业操盘手”。这场并购潮的尽头，不止于几家公司的易主，而是城投平台向综合产控平台整体转身的缩影。