（来源：广发基金）

当市场还沉浸在8月“牛回”的行情预期中，美国30年期国债收益率已突然飙升至5.33%，刷新07年次贷危机以来新高。带来的直接影响是资金成本的不断走高，美债收益率曾被誉为无风险收益率和全球资产定价之锚，美国政府借30年的钱，现在每年要付超过5.3%的利息。更罕见的是，法国、德国、英国、日本，全球长期国债收益率同步飙升，一场全球长债抛售潮也正在上演。

长端利率的狂飙成为压在全球风险资产之上的一座巨山，周三美股纳指跌1.33%，费城半导体崩跌约5%；A股、韩股、黄金、白银全线承压。

恐慌过后，两个问题摆在面前：抛售因何而来？这只是短暂的脉冲，还是牛熊转换的哨音？

01

科技巨头发债潮，正在挤出主权债

AI巨头正以史无前例的速度发行长期债券，与美债争夺长期资金。随着数据中心、算力集群和电力设施投资加码，庞大的AI Capex使以现金流充裕、股票回购著称的科技巨头，转变为长期资本的巨大需求方。五大CSP今年资本开支7500-8000亿美元，相当其经营现金流的95%。

钱从哪里来？发债融资。今年以来，谷歌、亚马逊、Meta等已发行约2200亿美元债券，是2025年全年两倍以上。

AI行业大举发债与主权国家形成融资竞争，进一步推高市场融资成本。更关键的在于久期，AI债券集中于长端——比如Alphabet（谷歌母公司）一笔30Y债券收益率约6.4%，较同期美债高出115BP，为Meta数据中心融资的债券收益率甚至突破7.5%，逼近垃圾债水平。晨星数据显示，投资级债基年内持续削减美债持仓，企业债配置比例升至30%，“卖出美债、买入AI债”成为趋势。当全球信用质量最好的私人企业与全球最大的主权债务人同台竞争长期资金，挤出效应不可避免。

图表：五大CSP科技厂商资本开支规模占经营性现金流比例预期中值（PIMCO）

02

美债自身面临供给洪流与需求塌方

矛盾还在于海外长债供给压力增加、需求边际减弱。供给端，发达经济体政府债务整体偏高。美国国债即将突破40万亿美元，公众持有债务占GDP比重接近100%；联邦政府年度财政赤字接近2万亿，本财年迄今债务利息支出已达1.17万亿，成为联邦政府最大单项开支。赤字率越高，发债越多，投资者要求期限溢价越高，最终形成负反馈，以至于财政部多靠利率更低的短期美债滚动续发。

长端利率上行的直接推手之一是债券供给的持续放量：供给源源不断，买家自然压价，债券价格下跌，对应收益率上行，这轮长端利率上行更像是对财政可持续性的定价。高赤字叠加高利率正形成一套自我强化循环——利率越高，利息支出越大；利息越大，又需要发行更多债券融资。以至于财政部靠利率更低的短期美债滚动续发。

更棘手的是传统买家正在系统性退场，进一步加剧供需失衡。从前美债是全球最安全的资产，养老金、保险资金和海外央行是稳定需求来源，且对价格并不敏感，但随着市场愈加质疑美国财政的可持续性，以及全球资金结构变化，这一传统需求正在萎缩。6月外国持有美债单月减少720亿元，前三大“债主”日本、英国和中国均减持，最大持有国日本距离2021年峰值缩水16%，日央行仍有强烈诉求通过卖出持有美债、买入日元来调控汇率，而中国则转向黄金等多元化配置。

03

高油价叠加沃什政策不确定性

点燃通胀粘性与“公信力折价”担忧

近期走高的直接触发剂是美伊地缘风险再次升温，特朗普表示无意延续即将到期的美伊协议，推动原油重返90美元/桶以上高位。通胀粘性风险升温之际，美联储遭遇制度层面信任侵蚀。沃什执掌后弱化前瞻指引、放弃清晰的政策路径信号，取而代之是“政策黑箱”，既担心联储为遏制通胀预防式加息，又忧虑其经济走弱时放鸽导致通胀二次反弹。这种不确定性直接反映在利率走势分化上——短端利率下行（反映短期加息押注减弱），长端利率加速上行（反映对长期通胀和政策失控的风险补偿），美联储的公信力折价开始被计入期限溢价。

投资者并非不愿持有美债，而是不愿在地缘风险不可测、通胀路径不可测、联储反应函数同样不可测的多重不确定性框架下持有长久期资产。这恰恰是此轮美债抛售与以往周期最本质区别所在。

04

美财政部已发出“兜底长债”信号

对于股票、黄金等资产构成利好

在财政赤字扩张、AI投资热潮驱动企业债挤出效应、传统买家结构性退出、期限溢价抬升等背景下共同推高长端利率，令各国政府和投资者面临数十年来最严峻的借贷成本压力。对于权益资产而言，尤其是成长股，由于无风险利率的走高，远期现金流折算到当下现值自然大幅缩水，造成一定资产承压。

然而，对海外利率的恐慌也需适度校准——无论从利率爬升节奏、长债净供给的真实规模，还是从美国财政部亮出的托底姿态来看，当前远未到系统性危机的地步。

贝森特已亮明底牌发出“财政兜底长债”信号。美国财政部宣布长端国债回购单次上限从20亿美元提高至至少40亿美元，消息一出30Y应声跳水近10bp。虽然此操作并非QE（投放基础货币），仅通过TGA现金置换长期债券、压低整体债务久期，且总规模有限（7次合计约140亿美元购买力），但其释放的政策信号极其清晰——30Y在5%以上已触及官方的忍耐极限，因此缓解市场恐慌效果显著，对于股票、黄金以及其他长久期资产都构成利好。

更重要的是美债自身基本面其实正在好转：随着通胀、就业、消费数据全线下行，加息风险明显降低，短端利率随之下行。

黄金或成为明显受益资产。美国财政部本次操作落地本质上是以财政手段为长债托底，这一操作直接压缩期限溢价、压低长期实际利率——而黄金作为典型的无息长久期资产，对实际利率下行最为敏感。8月19日隔夜黄金大涨近4%，一度逼近4500美元大关，美元指数盘中下跌0.85%，创三周最大跌幅，进一步强化黄金的上涨逻辑。

展望后市，8月末的杰克逊霍尔会议前市场处于政策空窗期，短期赋予风险资产修复窗口。但需清醒认识到，财政回购只是缓兵之计，长期财政赤字、AI资本开支融资挤出效应、日本机构减持美债结构性压力仍在，真正决定黄金中长期方向的是美联储何时接棒托底——市场等待沃什在杰克逊霍尔会议给出答案。

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