出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

编辑 | 丁萍

头图 | AI生成

茅台半年报公布了，看衰之声不绝于耳。

从数据层面来看，市场主要的担忧集中在3点：

1、“增收不增利”与罕见的利润下滑：茅台上半年归母净利445.17亿元，同比下降1.95%，这是近年来首次半年报利润负增长。更值得注意的是Q2单季营收同比下降5.23%，净利润同比降6.9%，环比一季度更是大降超36%，经营压力明显。

（数据来源：同花顺）

2、成本突然大涨：在营收微增1.47%的情况下，营业成本却大增21.81%，茅台方面解释是销量增加及生产成本上升所致，但这一变化不得不警惕。

3、直销与i茅台的高光与隐忧：上半年直销收入首次在半年维度上超越批发代理，占比达57.3%。其中“i茅台”表现极其亮眼，收入402.64亿元，暴增274%，占总收入近44%。但i茅台卖的主要是价格更低的飞天等产品，这拉低了整体吨酒价格，直营占比提升并未带来利润增长，反而成了“量增价降”的一个缩影。

从资金层面来看，市场更关注的是大资金的“撤退”。

根据贵州茅台2026年半年报，长期被视为“国家队”的中央汇金资产管理有限责任公司和中国证券金融股份有限公司，确实已双双退出前十大股东之列。而在2026年一季度末，汇金和证金还分别位列第五和第十大股东。

这被市场普遍解读为一次明确的“退出”动作。这种集体撤退难免被部分投资者视为“不看好”的表态，从而动摇持股信心。

同时Q2茅台股东户数增加了5万多户，意味着筹码正从机构流向散户。这种“机构离场、散户接盘”的结构变化，短期内对股价的稳定是不利的。

总之，茅台这份半年报显示其正处在一个多重因素交织的转型期：从业绩增长模式到股东构成，都在发生深刻变化。

茅台能否适应并应对好这种转变？对投资者来说，茅台还具备投资价值吗？

一场深入肌理的改革

其实茅台财报表现出的“增收不增利”“成本大涨”等都是其进行改革的阶段性必然结果。

成本大涨并非因为公司乱花钱，因为同期销售费用甚至同比下降了1.66%。而大涨的主要原因有两个：

首先，主动调整产品结构。茅台在主动调整非标产品的价格，使其回归市场，短期拉低了吨酒收入，利润自然承压。这被解读为用短期利润换取长期健康。

其次，渠道切换的成本转移。直销和“代售”模式占比大幅提升，更多存货成本直接计入当期报表，这也推升了营业成本。这更像是一次财务上的“出清”，而非效率的降低。

渠道的变化是这份财报最核心的看点，它解释了为何“增收”未能“增利”。

上半年，i茅台收入达到402.64亿元，同比暴增274%，贡献了近一半的营收。这意味着茅台正通过自营平台，将过去依赖经销商层层分销的销量，直接掌握在自己手中。截至6月末，平台累计注册用户已超9600万。

另一边，“蓄水池”水位下降，这背后是厂商关系的重塑。茅台合同负债较年初大降60.31%，说明经销商正在从“囤货商”向“服务商”转型，不再大量垫资囤货，茅台则在拿回定价权。代价就是短期失去了这个平滑业绩的“蓄水池”。

结合行业背景来看，茅台这份中期答卷并不算差。白酒行业正经历深度调整，总容量萎缩，但高端市场集中度极高，茅台作为龙头的需求依然坚挺。

加上其改革的顶层设计和核心框架（如i茅台平台、动态定价机制、代售模式）已基本搭建完成，并取得了很好的用户和营收增长，可以说，贵州茅台最艰难的时期或许正在过去。

但想成功转向，取决于终端动销能否持续回暖，核心看中秋、国庆等旺季的批价和出货情况；另外，要看i茅台积累的近亿用户能否转化为高粘性复购，推动茅台从“强周期股”向“高端消费品”的估值逻辑切换；最后，茅台还需在直营壮大的同时，稳住经销商体系，完成渠道的平稳过渡。

目前来看，茅台正通过“全面向C”的改革，试图从依赖宏观周期的模式，转向依靠品牌壁垒和用户粘性的DTC（直接面向消费者）模式。这个过程带来了短期的阵痛，但若能成功穿越周期，其经营的确定性和估值逻辑都可能迎来重塑。

多空对决

而大资金“清仓”茅台，与其说这是“看空茅台”，不如看成是“功成身退”。

证金和汇金是2015年股市异常波动时，为了稳定市场而“救市”入场的。以当时的入场成本估算，对比如今1300元上下的股价，这笔长达十年的投资账面浮盈非常可观。

从这个角度看，这更像是一次持仓周期长达十年的机构，在完成稳定市场的使命后、选择在盈利时落袋为安的资产管理行为。

同时，最近大资金的减持并非只针对茅台或白酒板块。根据已披露的2026年二季报及相关报道，汇金和证金还退出了平安银行、大华股份等其他A股公司的前十大股东。

这可能意味着资金正从一些传统的权重板块，转向服务于“新质生产力”等国家战略方向的领域。这种减持更多反映的是在国家战略指引下，资金在不同产业周期中的主动再平衡，而非对白酒产业价值的系统性否定。

当然，大资金退出的时点，恰好与茅台近年来少见的业绩增速放缓相重叠。同时，公募基金二季度也出现了对白酒板块的集中减持。当业绩承压期遇上最大机构投资者的撤退，市场难免会感到一些压力。

把时间拉长看，影响股价的最终力量还是基本面和市场对公司的长期判断。目前市场的分歧很明显，这决定了茅台股价更可能是震荡，而非单边下跌。

好的方面是，茅台正在推进营销改革和多轮提价，提价的红利可能在2027年兑现；经营活动现金流净额大增438.84%，也显示了公司强大的现金储备和“现金奶牛”属性，可以把当前的困难看作是主动进行“财务出清”以换取长期健康。

同时，茅台当前的估值处于历史低位，具备了一定的安全边际。

最终，要让茅台股价从当前的拉锯状态真正走出上升趋势，后续还要跟踪以下关键因素的表现。

最核心的是需要基本面业绩逐季改善。市场需要看到净利润等核心财务指标出现明确的拐点。多家机构预测，随着改革深化，茅台业绩有望逐季改善，甚至可能在今年底到明年初实现估值与业绩的双击。例如，国海证券预计2026-2028年归母净利润将逐年增长。

最近可验证的数据是终端动销的正反馈。需要看到中秋、国庆等旺季的终端动销数据能否证实需求的回暖。如果飞天茅台批价能有效突破并站稳1800元以上，且千元价格带产品能跟随上涨，将极大地提振市场信心。同时，需要看到行业整体库存去化至合理水平。

具体到茅台，要观察改革红利的兑现情况。具体体现在：i茅台能否持续贡献高质量收入、产品结构升级能否带动毛利率回升、“代售政策”能否成功平衡渠道利益并实现量价齐升。

如果上述基本面条件逐步兑现，从而吸引更多类型的资金入场，则可推动茅台从“周期品”向“高端消费品”的估值逻辑转变，其估值中枢有望提升。