2026年6月17日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛宣布，将科创板第五套上市标准适用范围扩大至人工智能大模型领域。同日，上交所发布配套的审核规则适用指引第10号，共十五条。

大众媒体的标准解读，大致有三条：利好AI板块、又一波科技股要来了、给国产大模型开了融资通道。这些都对，但都停在了“利好哪只股”的层面。

但我觉得，这次最值得注意的，不是哪家公司能上市，而是一件更底层的事：A股第一次正式为“亏损”专门设计了一条上市通道。

你可能会说，这有什么？第五套标准不是早就有了吗，当年创新药企不就这么上的市？

其实，不太一样。

老规矩，我争取用一篇文章，帮你把这件事的制度逻辑讲明白。

先说清楚第五套标准是什么。

科创板有多套上市标准，前几套大多对营收、利润有硬要求。第五套标准的特殊之处在于：它允许一家还没有盈利、甚至还没有规模化收入的公司上市，看的是技术、是前景，不是当下的报表利润。

这套标准当年是为谁设计的？未盈利的创新药企业。

道理很直白：一款创新药从研发到上市要烧十年、烧几十亿，临床没做完之前一分钱营收都没有，但一旦成功，价值巨大。用盈利做门槛，会把这类公司全部挡在A股门外。所以监管为它们单开一条口子：你现在亏，但你技术过硬、前景广阔，就准你上。

也就是说，第五套标准的本质，从一开始就是“为合理的亏损发明一条通道”。

现在，这条通道被锚定到了一个新行业：AI大模型。

为什么是大模型？因为它和创新药惊人地相似。

翻译成人话：大模型也是典型的“先烧钱、后赚钱”行业，前期算力投入巨大、商业化周期漫长。上交所自己的表述就是，大模型企业研发投入大、周期长，未实现规模商业化但商业前景广阔，总体符合第五套标准的适用要求。

这里藏着一个过去看不见的机制。长期以来，受制于高昂的算力投入和漫长的商业化周期，A股始终缺少纯正的“大模型企业”，众多初创公司只能转投港股。换句话说，不是中国没有好的大模型公司，是A股的上市规则接不住它们。这次扩容，等于A股在为“资本开支前置、回报后置”这一类行业，重写一套定价规则。

那么问题来了：当不能再用“盈利”当门槛，靠什么判断一家亏损的大模型公司值不值得上市？

这是整件事最有价值的部分，也是这次指引真正的信息量。

据公开信息，上交所的指引共十五条，从明显技术优势、阶段性成果、取得国家有关部门批准、市场空间大等四方面作出具体规定，并明确要求企业行业地位突出、排名靠前，在产业链中占据重要地位，还把获得资深专业机构投资者投资入股作为重要考量因素。

把这些拆开，可带走的认知就清晰了。当“盈利”这把尺子被拿掉，监管换上了三把新尺子，姑且称之为“亏损企业上市的三轴标尺”：

第一轴，研发强度：你为这个未来烧了多少真金白银，研发投入是不是足够大。

第二轴，行业地位：你是不是这条赛道里数一数二的玩家，在产业链中是否占据重要位置。

第三轴，市场空间：你瞄准的市场够不够大，前景是否广阔到值得现在就允许你亏。

简单说，过去A股问一家公司“你赚钱了吗”，现在对大模型企业，它改问三个新问题：你烧得够不够认真、你站得够不够靠前、你的天花板够不够高。

能。两家正在排队的公司，恰好印证了这套逻辑。

据公开财报，智谱2025年总收入7.24亿元、同比增长132%，但研发开支达31.8亿元，报表亏损47.18亿元；MiniMax 2025年收入约7900万美元、同比增长近159%，年内亏损约18.72亿美元。

看这两组数据，用旧的“盈利”尺子，它们都不合格，亏损额甚至远超收入。但用新的三轴标尺看：收入高速增长、研发投入是收入的数倍、都是国产大模型第一梯队。它们恰好就是第五套标准扩容想要接住的那类公司。

现实里，回流A股的暗潮也早已涌动。据报道，智谱已审议通过申请发行A股并在科创板上市的议案，拟募资投向通用基座大模型等项目；MiniMax也已与券商签署辅导协议、向上海证监局提交辅导备案。头部企业争抢A股平台的核心逻辑在于，境内市场拥有更庞大的配置资金池和更高的硬科技估值中枢。

把话说圆，这套制度也有它的风险，不能只看利好。

允许亏损上市，意味着把“这家公司未来能不能赚钱”的判断，从企业自己提前兑现，部分转移给了二级市场的投资者。创新药的历史已经证明，第五套标准下上市的公司，有的成长为巨头，也有的临床失败、长期破发。大模型同样如此：此刻排名靠前，不代表三年后还在牌桌上。

所以这条通道是双刃的。对优质大模型企业，它是雪中送炭的融资渠道；对普通投资者，它也意味着要面对一类“现在看不到利润、只能赌前景”的标的。这正是监管反复强调“优质”“行业地位突出”的原因：门槛放在哪里，风险就分配到哪里。

A股第一次正式承认：有一类公司，要先准它亏，才能等到它赢。

从创新药到AI大模型，第五套标准走过的这条路，本质是中国资本市场在学习如何为“长期主义”定价。盈利是过去工业时代最可靠的标尺，但在一个胜负要靠多年烧钱才能见分晓的赛道里，光看当下的利润，只会把最有想象力的公司挡在门外。

这次扩容能不能跑通，要看后续上市的这批大模型企业，究竟有多少能从“准它亏”走到“等它赢”。这是一场需要用很多年才能验收的制度实验。

参考资料

证监会、上海证券交易所公开发布信息，财联社、新浪财经、每日经济新闻、投资界等公开报道。文中智谱、MiniMax财务数据来自公司公告及主流财经媒体报道。标注“姑且称之为”的概念为作者对公开规则的归纳，便于读者理解，非官方表述。

本文仅为信息分享与行业分析，不构成任何投资建议、投资分析意见或交易邀约。市场有风险，投资需谨慎。任何人依据本文内容作出的投资决策，风险与盈亏自行承担，作者及发布平台不承担任何法律责任。

作 者 | 以宁