洞悉商业本性，直击企业核芯

作者|陈烨

“始祖鸟平替”第三次冲刺港股IPO。

因品牌名存在大量舆论争议，伯希和将上市主体名称由“伯希和户外运动集团股份有限公司”更改为“奔赴自然户外运动集团股份有限公司”，随后递表港交所，将继续冲刺“国产户外第一股”。

伯希和成立时间并不算早，户外风口下，公司强调“性价比+专业性能”，叠加线上流量，发展十分迅速。据招股书，收入从2023年的9.08亿元增长至2025年的27.93亿元，腾讯持股10.7%，是公司第一大机构股东。

光鲜亮丽背后，伯希和上市之路面临不小挑战，公司依赖营销驱动增长，研发费用率常年不足3%，账面存货近年来激增，产品曾多次被监管“点名”……着急递表上市，还有越来越近的对赌压力。

01

突击分红1.54亿

伯希和由安徽70后夫妻刘振与花敬玲于2012年创立。2023年至2025年，伯希和进行了两轮融资，腾讯投资、启明创投、创新工场等知名机构，以及安徽、青岛两地国资等多家资本入股。

截至目前，刘振直接持股35.10%，花敬玲持股28.08%，夫妻二人合计控制63.17%的投票权。腾讯则是伯希和最大机构股东，IPO前持股10.7%。

资本入股时，让伯希和签下对赌协议，要求其在2028年前完成上市兑现。伯希和曾在2025年4月和2025年11月两度递表港交所，都因未能在六个月内完成聆讯而失效。

2026年1月，“伯希和”更名“奔赴自然”，四个月后，2026年5月第三次向港交所递交了招股书。

业绩上，伯希和的表现十分亮眼。2023年至2025年，收入分别为9.08亿元、17.66亿元和27.93亿元，三年复合年增长率高达75.5%；同期归母净利润分别为1.52亿元、2.83亿元和3.56亿元，三年复合年增长率达53%。

按2024年零售额算，伯希和品牌已跻身中国内地本土高性能户外品牌前三，拿下5.2%的市场份额。

从财务数据来看，伯希和整体毛利率偏高，综合毛利率从2023年的58.2%上升至2025年的63.7%。这样的毛利率几乎全部由服装贡献，服装在2023年至2025年的营收占比分别是87.8%、91.0%和91.2%。

被外界称为“始祖鸟平替”的伯希和，在产品设计与功能上对标始祖鸟。而在价格定位上，伯希和精准卡位千元以下大众市场，其经典系列冲锋衣定价多在500元左右，仅为始祖鸟同类产品价格的十分之一左右。

伯希和天猫旗舰店里，按销量排序，排在第一的是伯希和经典2.0三合一冲锋衣，优惠后价格约430元，已售20万+件。在销量前十名商品中，还有两款经典山野2.0三合一冲锋衣的链接。

伯希和近年来狂涨价，提高毛利。招股书显示，其服装整体平均售价从2023年的230元上涨到2025年的339元，涨幅超47%；其中主力产品冲锋衣裤的平均售价从2023年的419元上涨到2025年的447元，涨幅6.7%。

此外，鞋类的平均售价从2023年的287元涨到2025年的348元，涨幅达21%。

赚得盆满钵满的伯希和，在IPO前进行了突击分红。2024年6月、2025年3月、2026年2月，公司先后宣布派发股利1060万元、4200万元、1.01亿元，合计为1.54亿元（2026年2月宣派的股利尚未全额支付）。

而这些分红大部分流入实控人刘振、花敬玲夫妇的腰包。

02

重营销轻研发

靠网店起家的伯希和，通过加大营销打开市场。2014年，伯希和签约知名音乐人杨坤推出联名冲锋衣。此后，品牌先后签约知名艺人白百何、佟丽娅、成毅、赵露思，迅速出圈。

2023年至2025年，伯希和销售及分销费用分别达到2.77亿元、5.87亿元和10.59亿元，三年合计高达19.23亿元，占收入比例分别为30.5%、33.2%和37.9%。

相比之下，2023年至2025年，伯希和研发费用分别为1975.1万元、3146.3万元、7396.2万元，占收入比例分别为2.18%、1.78%、2.65%。其中，2025年销售开支是研发开支的14.3倍。

据悉，伯希和采取轻资产运营模式，公司无生产工厂，全部产品均依托外部委托制造商代工生产，截至2025年，合作代工厂155家。

在营销驱动增长的模式下，伯希和利润空间一定程度上受到挤压。招股书显示，2023年至2025年，其净利润率分别为16.7%、16.0%和12.7%，呈持续下滑趋势。

目前，伯希和正出现存货增加、周转天数增长的趋势。2023年至2025年，伯希和存货金额分别为2.38亿元、5.95亿元和8.7亿元，2026年3月末达12.17亿元；存货周转天数则从189天拉长到264天，存在较大风险。

社交平台上，“伯希和”品牌本身存在一定争议。“伯希和”英文名（PELLIOT）与法国汉学家、探险家保罗·伯希和（Paul Pelliot）的名字同名。

而这位法国人曾在1908年从道士王圆箓手中骗购并非法带走敦煌莫高窟文书、绢画等珍贵文物7000余件，造成中国文物的大量流失。

有网友曾晒出，早期伯希和的品牌宣传文案是：“1991年，为了纪念法国探险家保罗伯希和，法国户外品牌伯希和PELLIOT创立，总部位于法国巴黎。”

此前，伯希和产品多次被曝光质检不达标。

2021年1月，伯希和男款冲锋衣在国家监督抽查中表面抗湿性（洗后）不合格；2022年7月，其男式皮肤衣在上海被通报防紫外线性能不合格；2023年12月，杭州市市场监督管理局公告显示，伯希和女款短袖T恤的“芯吸高度/透湿性/滴水扩散时间”不合格。

2024年2月，伯希和男款冲锋衣在监督抽查中，显示表面抗湿性（洗后）-面料不合格。同年7月，伯希和全资子公司生产的女款羽绒服在山东省监督抽查中因绒子含量不合格被点名，复检结论亦为不合格。

2025年，伯希和一款户外帐篷被抽检防雨项目不合格，与宣传的防泼水、防渗水性能严重不符，被广东监管部门通报。

据黑猫投诉平台，有消费者投诉伯希和存在产品质量问题，包括logo脱落、配件质量瑕疵等。