文丨詹詹 编辑丨杜海

来源丨新商悟

（本文约为 1500字）

服务古驰、万宝龙等奢侈品牌的电商代运营龙头百秋尚美，正以一份充满矛盾的招股书叩击港交所大门：营收连年增长，利润却如坐过山车；账上躺着7.58亿现金，却要在上市前将大部分利润以分红形式送出，转身再向市场伸手要钱。

根据招股书，2024年派息6240万元，2025年派发2亿元，派息比率高达93.4%。进入2026年，于4月8日宣派2亿元，计划5月底前派付，同时计划在6月底前再宣派2亿元。

至此，累计分红约6.62亿元，而2023年至2025年三年净利润总和不过6.07亿元。

由此形成一幅对冲的画面：营收增长，利润波动，IPO前夕的清仓式分红超过三年盈利总和，账面却仍有约7.58亿元现金及现金等价物。

如果说分红是为了回报股东，为何偏偏集中在IPO前这个时间节点，又以超过当期利润的力度进行？如果分红证明公司资金充裕，为何又急需向公众市场募资？

正经社分析师注意到，事实上，主要股东在IPO前的退出通道早已安排妥当。

红杉璟睿早期以约1.5亿元A轮融资进入，如今将百秋尚美核心客户资源转化为IPO前的巨额分红，据测算可获约8000万元股息。

歌力思的投资回报更加丰厚，早期以2.78亿元收购百秋尚美75%股权，后通过多次股权转让合计变现4.8亿元，同时仍保留约20%持股。

2026年1月，歌力思再度转让部分股权，从当年的控股股东降至第二大股东，且已将大部分初始投资成本通过变现收回。

北京峰上则在百秋尚美改制前退出，以约1.63亿元实现收益。

还有部分早期创始股东，在IPO前已经将利益全部锁定退出。

换言之，在此次IPO前，主要外部股东早已通过股权转让和分红完成了大额现金回流，偿债压力和转型投入的成本已悄然转移。

财务方面，2023年至2025年，百秋尚美营收从13.18亿元增至15.87亿元，但利润表现却如坐过山车：2023年净利润2.50亿元，2024年降至1.43亿元，2025年虽回升至2.14亿元，但净利润率仅为13.5%，远低于2023年的19.0%。

业务结构调整是重要原因。毛利率更高的以传统电商平台货架式服务为主的TP业务收入占比从71.3%降至65.5%，增速明显放缓；毛利率更低的以抖音电商为代表的DP业务收入占比从16.1%提升至21.9%。

这意味着，增长最快的那部分业务，恰恰是最不赚钱的。

此外，2025年利润回升在一定程度上得益于政府补助从690万元大幅增至3720万元。

深层的压力来自代运营行业的整体格局变迁。随着奢侈品牌对中国线上渠道掌控意识的增强，越来越多品牌开始自建电商团队。LVMH集团2022年在上海建立亚太电商中心，雅诗兰黛的抖音直播间也由自家员工运营，代运营商正从核心伙伴沦为辅助角色。

行业天花板同样清晰可见。数据显示，2025年前五大服务商合计仅占14.4%的市场份额。中国品牌线上渗透率稳定在36%左右，2026年至2030年电商代运营增速预计仅保持个位数。行业的红利期正在收窄，从高增长赛道转向存量竞争。

在分红6.62亿元的同时，百秋尚美的募集资金用途指向三个方向：数字化及AI技术能力开发、电商运营服务能力升级、补充营运资金及一般公司用途。

争议点在于，如果确有迫切的转型资金需求，为何不在账上保留资金，而是选择将超过三年总利润的现金分给股东，再通过IPO向市场募资？

正经社分析师认为，这种高额分红+募资的组合操作，难免引发外界对募资必要性的审慎思考。

值得一提的是，百秋尚美超80%员工为业务运营岗，共3537名员工中仅256人从事研发，研发强度偏低。在这样的基础下，能否真正将AI技术从概念转化为核心竞争壁垒，仍有待验证。

经济增长放缓、平台流量成本上升、头部品牌自营趋势加剧，DP业务增长却难以贡献盈利，这些结构性压力共同挤压着百秋尚美的利润空间。

在此背景下，将超过三年净利润总和的资金在IPO前集中分红给股东，转身再向市场募资支持AI转型，这种操作能否获得机构投资者的认可，将首先取决于监管的门槛，再取决于市场的投票。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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