据《五日报》6月6日报道，在愈发不确定的市场环境中，投资者对国库券的兴趣正在回升。地缘政治不确定性上升，加上市场对利率走势的预期转向，推动了短期债务工具的需求。

对保守型储户而言，这类产品因安全性和操作简单而更具吸引力，不过多位资产管理人士也提醒，仅靠这类工具仍不足以跑赢通胀。

中东紧张局势升级，改变了市场原有的判断。几个月前，市场还普遍预期利率将继续下行，如今则转向“高利率维持更久”的情景。在这一变化中，投资者的避险方向已经十分明确：国库券重新受到追捧。

随着伊朗冲突持续，能源市场迅速恢复正常的可能性下降，通胀压力也在上升。市场因此开始计入一个不那么宽松的前景，并已作出自己的判断：欧洲央行将在下周加息。

在这种不确定环境下，投资变得更加复杂。不久前，市场关注的核心问题还是股市能否延续涨势；如今，首要任务已经变成保住本金。正是在这一背景下，短期债务工具重新显现吸引力。

尽管主权债券整体上仍是受通胀预期回升和各国融资需求增加冲击最明显的资产之一，但期限较短的品种依然受到投资者青睐。在一个前景不明朗的市场中，国库券重新回到投资者视野，尤其受到保守型投资者关注。

这类产品在3年前曾因欧洲央行加息而重新流行，如今再次进入零售投资者的关注范围。奥里加债券公司负责人索菲娅·安东指出， 3月——也就是战争爆发后的第一个完整月份——成为一个转折点：自2024年夏季以来，家庭持有的国库券规模首次回升。

西班牙银行数据显示，截至3月底，家庭持有的国库券规模为190.53亿欧元，高于2月底的189.65亿欧元。虽然这一反弹仍较初步，且远低于2024年8月创下的274.48亿欧元高点，但在利率下行、持续数月减持之后，这一变化仍显示出趋势正在扭转。

在本周的拍卖中，西班牙财政部发行的12个月期国库券收益率为2.567%。这一水平虽然仍具吸引力，但与2023年10月的3.8%相比已明显回落；当时欧元区利率一度达到4.5%。目前，基准利率维持在2%。

尽管收益率水平较此前温和，零售需求却在加快上升。小投资者的申购规模达到16.48亿欧元，甚至高于3年前的水平。彼时，西班牙银行门前排队购买国库券的场景，让人联想到20世纪80年代末和90年代初。40年前，财政部甚至曾通过广告宣传来推广这一产品；而这一次，无需额外推动，市场本身就完成了这项工作。

这一现象并不只出现在西班牙。根据奥里加债券公司的数据，5月，在选择其平台的个人投资者中，最常见的投资品种是法国、欧盟、西班牙、意大利和德国的12个月期国库券，收益率介于2.25%和2.7%之间。唯一高于这些资产的，是奥达萨10年期债券的申购需求，其年票息为3.85%。

国库券走红，并不只是因为利率环境变化，也与银行留下的空白有关。市场上缺乏能够在收益、便利性和安全性上与之竞争的产品，这一点起到了决定性作用。过去习惯选择定期存款的投资者发现，加息并未以同等力度传导到储蓄产品端。

尽管存款总量仍然很高，约为1.1万亿欧元，但不少个人投资者已经开始在银行体系之外寻找替代方案。原因很多，但都指向同一个方向。

一方面，银行仍拥有充足的流动性缓冲，这些资金来自欧洲央行多年低成本融资，因此银行吸引储户的压力并不大。另一方面，行业整合也削弱了竞争。2009年，西班牙银行和储蓄银行体系中还有55家机构，如今市场已基本由约10家大型集团主导。银行不再需要依靠账户和存款产品争夺客户；在缺乏有吸引力报价的情况下，客户也没有动力转移资金。

此外，还有一个纯粹的财务原因。提高存款利率，意味着银行要直接承担成本，利润率会立刻受到压缩。在贷款收入快速增长的环境下，银行选择将加息更多体现在资产端——也就是更赚钱的贷款业务上——而不是同步反映到负债端。结果是，银行业连续3年创下创纪录利润，而储户则转向其他选择。

除了银行缺乏替代产品，另一个关键因素是安全性。对保守型储户来说，国库券由国家信用背书，虽然并非绝对无风险，但通常被视为最稳固的避险工具之一。

一位名叫佩德罗的千禧一代投资者说：“国库券给我带来稳定感。”他有数字营销从业背景，2023年初开始投资这一产品，后来还鼓励父亲跟进。除了安全感，他也强调这类产品操作简单。除在西班牙银行开立账户外，数字化也降低了参与门槛，投资者可以通过财政部网站，使用数字证书或电子身份证参与拍卖。

安东表示：“由国家为这些产品提供背书，对很多投资者来说本身就是一种保障。虽然近年来新型数字银行推出了更有吸引力的产品，但对更保守、也更不熟悉这些机构的客户群体而言，它们仍会引发一定不信任。”在较有竞争力的方案中，较突出的是“贸易共和国”提供的高息账户，新客户或成功推荐新用户的客户可获得3.04%的收益率。

可获得性也是关键因素之一。与许多银行产品需要较高起投金额，或必须搭配其他金融产品才能拿到最佳条件不同，国库券1000欧元即可购买，也无需承担额外绑定条件。

这种对比十分明显。德意志银行12个月期“信任加”存款产品的年化收益率为2.25%，但若满足多项条件，最高可提升至3.25%。这些条件包括：工资或养老金入账金额至少2000欧元；办理一张信用卡且年消费至少6000欧元；并至少连续2个月向该行一只投资基金投入至少15000欧元。此外，该产品仅面向新客户，或来自其他机构的新资金。最低认购金额为25000欧元，最高为150000欧元，提前支取还要支付4%的手续费。

相比之下，马奇银行的“Avantio灵活存款”更简单一些。该产品面向新客户，12个月期收益率为2.5%，仍低于目前同期限国库券2.567%的水平，但同样要求最低30000欧元起投，并需开设专门的线上账户。

尽管这一趋势被视为积极变化，一些基金经理仍认为，资金从存款转向国库券还不够。菲纳塞斯价值投资总监戴维·阿尔杜拉肯定了储户迈出的这一步，但认为保守型投资者还应再进一步。

他说：“对于最保守的投资者，货币市场基金或短期债券基金可能是有吸引力的替代方案，收益率大约还能再高出20个基点，而且还能跑赢通胀。”

持类似观点的还有Buy & Hold首席执行官兼固定收益基金经理拉斐尔·巴莱拉。他表示：“在当前环境下，国库券只适合极度保守的投资者。这类投资者愿意承担每次到期后重新投资的成本和操作麻烦，以换取一种从实际收益看会损失购买力的回报，因为票息低于最近的通胀数据，甚至低于核心通胀。”

他举例说，收益率最高的12个月期国库券目前约为2.567%，而4月通胀率为3.2%。因此，巴莱拉建议投资者转向那些历史表现稳健、专注于高质量债务的产品。作为与国库券特征相近、但潜在收益更高的替代方案，他提到B&H债务基金。该基金平均久期为1.7年，收益率接近3.27%。

除潜在收益更高外，基金经理们也强调了投资基金在税务安排上的优势。国库券和银行存款在个人所得税中都按资本收益征税，差别不在税率，而在征收方式：存款在支付利息时会直接预扣19%的税款，而国库券不会，因此投资者在报税前可以先持有全部金额，并在必要时进行再投资。严格说来，这更像是短期流动性优势，而非真正的税收优惠。

在这一点上，投资基金更进一步。阿尔杜拉指出，基金可以让纳税义务延后更长时间，因为资金可以在不同基金之间转换而不立即纳税。这使投资者更容易根据市场情况调整组合，并将纳税时间推迟到最终赎回时。

归根结底，国库券回归，反映的是市场周期的变化，以及投资者在不确定环境中寻求避险的需求。但正如多位基金经理所提醒的，除了安全性之外，储户真正面临的挑战，是进一步构建既能保护本金、又能在中期跑赢通胀的投资组合。

作者：赫马·埃斯克里瓦诺