起了个大早，赶了个晚集。

作者 | 刘俊群 郝文 于婞

编辑丨高岩

来源 | 野马财经

“起了个大早，赶了个晚集”，这句话用来形容如今的喜马拉雅，或许再合适不过。

5月12日，国家市场监督管理总局正式附加限制性条件批准腾讯收购喜马拉雅股权案。这场持续近一年的并购拉锯战终于落地，腾讯也终于把中国“耳朵经济”里最重要的一块拼图收入囊中。

但比起收购获批本身，资本市场更感慨的是，那个曾经喊着“全球最大在线音频平台”、估值一度达到43.45亿美元（约合人民币295亿元）的喜马拉雅，最终竟以12.6亿美元（约合人民币85.56亿元）及约5.2%的腾讯音乐股权组合的价格，被腾讯打包带走了。

而且交易停滞一年，如今监管放行后，公开披露的交易框架并未出现明显变化。换句话说，喜马拉雅并没有在这一年的审查周期里涨回来。相反，它更像是在等待审批的时间里，被市场进一步确认了卖不上价。

在牵手腾讯之后，喜马拉雅的未来会是坦途吗？

图源：罐头图库

01

一个时代的“超级独角兽”

现在再回头看，很难想象喜马拉雅曾经有多火。公司创立的2012年前后，移动互联网刚刚兴起，“耳朵经济”还是一片蓝海。彼时短视频尚未爆发，长音频被认为是下一个内容金矿。

从曾经的一些数据上或许可以感知一二：2014年，喜马拉雅与民间艺术表演团体德云社建立合作。截至2024年4月16日，《郭德纲21年相声精选》产品累计播放量34.8亿，在喜马拉雅全站排行榜上排名第一。

2016年7月，财经作家吴晓波在喜马拉雅，推出付费音频产品《每天听见吴晓波》，年费180元/人，5个月卖出超10万份……

一部部有声出版物的出色表现，让喜马拉雅稳坐“老大哥”位置。据“灼识咨询”数据显示，就 2023 年移动端总收听时长和在线音频总收入而言，喜马拉雅成为中国最大的在线音频平台。在市场份额方面，喜马拉雅占据了25%的份额。

截至2023年12月，喜马拉雅有约290万活跃内容创作者，公司还与中信出版社等超过220家出版社、约150家网文平台建立了合作，提供涵盖459个品类的音频内容，包括但不限于个人成长、历史人文、亲子情感、商业财经及娱乐等领域。

优质的内容也吸引了庞大的用户体量。2023年，喜马拉雅平均月活跃用户数量达到了3.03亿。其中，移动端月活跃用户有1.33亿、通过物联网及其他第三方平台的月活跃用户有1.7亿。

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总的来看，2021年-2023年，喜马拉雅的营收持续增长，从58.57亿元增长至61.63亿元。同期净利润为-7.18亿元、-2.96亿元和2.24亿元，实现扭亏为盈。

资本也疯狂追捧。在此前披露的《招股书》中，喜马拉雅“金主”阵容强大。腾讯、阅文、百度、小米、好未来、索尼音乐为其战略投资者。主要财务投资者包括美国泛大西洋投资集团、挚信资本、高盛、兴旺投资、创世伙伴资本、普华资本、合鲸资本等。

公开资料显示，喜马拉雅高峰时期估值曾达到约43.45亿美元（约合人民币295亿元）。

那几年，喜马拉雅几乎是一级市场里最典型的“内容独角兽”。

02

四闯IPO，上市不成反“掉价”

喜马拉雅最戏剧性的地方，在于它曾4闯IPO，但最终没能敲开资本市场的大门。

作为曾经领跑行业的“老大哥”，喜马拉雅最早是在2021年5月冲刺美股IPO，但4个月后却撤回了申请；同年9月转战港交所，最终均以《招股书》失效而不了了之。后来喜马拉雅又于2022年3月和2024年4月递表港交所，依旧未能成行。

而在一次次递交《招股书》过程中，市场也越来越清楚地看到了喜马拉雅的问题，它并不是一个“高利润互联网平台”，更像一个重运营、重版权、重主播分成的内容公司。

据《招股书》数据可知，喜马拉雅的内容中有一部分来自平台上1960万UGC（用户原创内容）创作者。这种模式的好处显而易见——内容充实且生产成本低廉，不仅可以为平台带去大量流量还能获得更高收益。

但由于内容生产者本身鱼龙混杂，且多数主播、用户缺乏版权意识，甚至本就存在侵害他人作品版权的主观意图。因此，UGC模式在版权保护方面存在着天然的短板。这也导致喜马拉雅侵权现象屡禁不止。

此外，也有很多知名作家都与喜马拉雅有过版权上的纠纷。

2015年，因喜马拉雅将唐家三少的作品《斗罗大陆》等众多读物改编成了有声小说在平台播放，播放次数已超过百万，时间已长达一年多之久，因此《斗罗大陆》的版权方上海玄霆娱乐将喜马拉雅告上法庭。

喜马拉雅认为，这些作品由UGC用户上传，其只是提供网络空间服务为主的网站，无法事先对网络用户上传的内容是否侵害他人著作权进行主动审查。

不过，法院审理后发现，上传上述作品的UGC用户注册时间不仅在喜马拉雅网站正式上线之前，且几乎在同一时间注册，有违常理，难以认定是真实的用户自行上传。

此外，法院认为，侵权作品排在玄幻修真类有声小说“最火”类别的首页第二行第一个，喜马拉雅应当知道《斗罗大陆》小说具有较高的知名度，且当注意到用户上传的该小说侵害了原告的著作权，应予删除。

喜马拉雅认为，公司是为UGC用户提供存储空间，造成该侵权行为的延续及损害后果的扩大，作为提供存储空间服务的网络服务提供者，主观上具有过错，构成信息网络传播权的帮助侵权。

最终，法院判决喜马拉雅删除侵权作品，并被判赔付版权方玄霆娱乐15万元。

“对于著作权人也就是原创，如通过诉讼方式向平台维权，应初步证明平台提供了自己的作品，侵犯了自己的合法权益。而平台作为网络服务提供者，其是否承担责任应结合平台是否具有过错、是否构成侵权来综合判定。”北京时择律师事务所刘云律师表示。

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对于喜马拉雅而言，用户上传内容导致的侵权纠纷不断，带来一个更为严峻的问题是——商业模式面临挑战。

“喜马拉雅的发展轨迹跟当年的百度文库很类似”，据中国文字著作权协会总干事张洪波介绍，在他看来，这样的商业模式缺乏著作权主管部门、文化市场综合执法部门和反垄断机构的监管，需要政府有关部门介入和社会关注，以维护法律的权威、权利人的合法权益和健康规范的市场秩序。

如何从商业的角度来理解此类的侵权事件？

张洪波表示，如果有声读物平台缺乏对法律的敬畏和权利人的尊重，缺乏快速处理权利人投诉的机制，长期怠于回应文著协这样的权利人组织和社会的关切，长期纵容传播大量侵权盗版内容，那么，对有合法版权授权的平台是不公平的，也会对其他平台构成不正当竞争，破坏了网络版权市场秩序和网络版权生态。

喜马拉雅也在《招股书》中提示了这方面的风险，若公司未能取得准确及全面的必需信息，去识别平台所提供音频内容的版权所有权，这可能导致公司不得不删除有关内容，并面临潜在的侵犯版权申诉及难以控制内容相关成本。

03

喜马拉雅的“务实”妥协

2025年6月10日，腾讯音乐-SW(1698.HK)正式宣布以12.6亿美元现金加股权的形式全资收购喜马拉雅；收购完成后，喜马拉雅将成为腾讯音乐旗下的全资附属公司。

这场收购的最终成交现金为12.6亿美元。公告显示，除现金外，腾讯音乐付出的代价是5.1986%的A类普通股，以及向喜马拉雅创始股东分批发行不超过总股本0.37%的股票。据中金公司测算总对价约28.54亿美元（约合人民币194亿元）。

比此前喜马拉雅295亿元的最高估值打了6.5折。

对于此次收购，喜马拉雅曾在2025年发表声明，称被收购后将保持现有品牌不变、产品独立运营不变、核心管理团队不变、公司战略方向不变；喜马拉雅高层方面还向媒体表示，2025年其员工在岗位、薪酬、福利和期权安排等方面也不会发生变化。

在喜马拉雅公司联合创始人陈小雨、余建军看来，与其单打独斗，不如共享资源、共同研发，把精力用在真正提升用户体验和创作者收益上。

对于喜马拉雅而言，这场并购不仅是一纸协议的落定，更像是其独立征战多年的“务实”妥协。而从发展角度来看，腾讯也是一个不错的接盘方。

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在音乐版权领域，腾讯音乐凭借腾讯系的资本优势，早早建立了头部唱片公司的版权合作壁垒。2017年，腾讯音乐不仅成功拿下杰威尔、相信音乐、英皇娱乐、YG娱乐等知名版权公司的独家协议，还集齐华纳、索尼、环球三大国际唱片公司的独家版权协议，就此奠定了在行业当中的霸主地位。

虽然在音乐版权和社交娱乐领域已建立强势优势，但腾讯音乐在长音频内容领域始终存在明显短板。此前收购懒人听书，曾被视为腾讯音乐试图打入播客与有声内容领域的前哨战，但由于懒人听书体量有限，影响力远不及喜马拉雅。而收购喜马拉雅，显然是一次更彻底、更具战略意义的补位。

更重要的是，这笔收购不只是一次对内容资产的获取，更是腾讯音乐向“深内容、强陪伴”场景的关键跃迁。如今，腾讯音乐已不再是单一的音乐平台，而是在逐步走向一个集音乐、播客、有声书、社交、K歌于一体的“声音生态”。此次喜马拉雅的加入，意味着这个“声音生态”首次打通了从快节奏到慢节奏、从泛娱乐到深陪伴的完整路径，生态闭环基本成型。

然而，按照正常互联网并购节奏，大型交易通常几个月内就会有结果。但腾讯收购喜马拉雅，却被拖进了漫长的“沉默期”。市场上各种猜测众说纷纭，直到5月12日，国家市场监督管理总局正式附加限制性条件批准腾讯收购喜马拉雅股权案，一切才尘埃落定。

市场监管总局并非“无条件放行”。公告指出，经审查认为该案对中国境内在线音频播放平台市场、网络音乐播放平台市场竞争可能具有排除、限制竞争效果。腾讯、喜马拉雅及集中后实体需作出五项承诺：不得提高在线音频播放平台服务价格、降低服务水平或附加不合理交易条件；不得降低免费内容及免费热门内容比例；不得与版权方达成独家授权，并在规定期限内解除现有独家授权约定；不得向汽车厂商搭售或阻碍其采购竞争对手产品；不得限制主播多平台入驻或分发其作品。

市场监管总局表示，该承诺方案可有效减少本集中导致的竞争问题，保障消费者、版权方、主播及汽车厂商等多方主体合法权益，维护相关市场公平竞争秩序。腾讯官方则通过“鹅厂黑板报”声明将严格遵守公告要求，认真履行各项承诺。

从巅峰估值295亿元的独角兽，到194亿元“折价卖身”于腾讯音乐，喜马拉雅14年的独立发展画上了句号。

过去几年，番茄畅听靠免费策略迅速起量，小宇宙凭借播客社区的差异化定位占据了一席之地。喜马拉雅的归宿或许在多年以前就已注定。只是作为行业先行者，“起了个大早，赶了个晚集”的故事，终究让人唏嘘。

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