节前白酒老二五粮液一份营业收入、净利润“膝盖斩”式的“会计更正”，引发市场对其财务造假的广泛质疑，核心直指公司对经销商的渠道压货。

如今，一家新近受理的拟IPO企业广东纽恩泰新能源科技股份有限公司（以下简称纽恩泰），也出现直销收入持续下滑、经销收入却快速增长的情况，从而拉动公司营业收入逆行业趋势较快增长。

主营空气源热泵设备的纽恩泰，IPO申请于4月29日获深交所受理，保荐机构是国联民生证券。因研发投入占比低，公司冲创业板或科创板显然有难度，为此选择了主板。但其规模体量其实并不算大，与主板“大蓝筹”的定位难言有多契合。

虽经过一轮融资，纽恩泰截至2025年底的净资产仍未突破10亿，市占率和营业收入与美的、海尔智家这些头部同行也存在明显差距。事实上，资产和收入规模和纽恩泰差不多的同行芬尼股份，就更务实地选择了北交所。

纽恩泰此次上市的核心操盘手，或是中信建投背景出身的保代李庆利。他在2025年8月加盟纽恩泰担任董秘，并迅速以显著偏低的股价增资，突击入股纽恩泰。公司方面的说法是“股权激励”，不过在招股书中却并未看到激励的约束条件或对价，亦或是挂钩上市结果？

01

研发占比低难上创业板

净资产一年增七成冲主板

纽恩泰主要产品为空气源热泵设备，根据产品功能的不同，主要产品分为热泵清洁供热设备、热泵热水设备和热泵特种应用设备及其他。纽恩泰自述自成立以来依靠持续不断的研发投入和经验积累，在空气源热泵领域形成了自身的核心技术，并充分将技术应用至公司大批量生产的产品中。

但不管从研发占比还是横向对比来看，纽恩泰的研发投入力度其实并不算大。报告期各期（2023年到2025年），公司研发费用分别4997.78万元、5860.77万元和5998.02万元，占营业收入比例分别为3.85%、4.38%和3.97%，各期均只在4%左右。

对比5家可比公司，纽恩泰的研发占比基本处于垫底位置，2023年到2025年5家可比公司的研发占比均值基本维持在5.5%左右，纽恩泰只有5家公司均值的约70%到80%。规模体量和纽恩泰类似的芬尼股份，各期的研发占比为7.44%、7.82%和6.7%，高的年份超出纽恩泰快一倍。

此情况下纽恩泰要冲创业板上市显然不现实，为此公司硬着头皮选择了深市主板：其规模体量和收入体量，其实与主板“大蓝筹”的定位也有差距。2023年和2024年纽恩泰的净资产还只在5亿元左右，2025年经过一轮大的融资加上利润留存，公司净资产才快速膨胀到9.4亿元，即便如此绝对值仍不算大。

从市占率来看纽恩泰也不算高，其在招股书中援引中国节能协会热泵专业委员会《2025中国热泵产业发展年鉴》数据显示，我国空气源热泵行业2024及2025年TOP10企业国内市场占有率分别为69%及69.2%。而根据产业在线的数据，公司2024年和2025年的国内市场市占率为6.7%和7.9%，大约是前十“玩家”的均值。

2025年，海尔和美的等大型电气制造企业凭借其品牌及规模优势，市场占有率分别为 18.1%和12.3%，合计市场份额超过30%。整体来看，空气源热泵行业资源向头部企业集中的趋势显现，行业资源持续向具备技术、品牌与渠道优势的头部企业集中。

目前和纽恩泰可对比度极高的芬尼股份也在冲上市，但它选择了北交所。2025年财报来看，纽恩泰和芬尼股份的净资产分别是9.4亿元和9.62亿元，营业收入分别是12.99亿元和14.8亿，两者非常接近，芬尼股份甚至还要略胜一筹。

02

经销收入逆行业趋势增长

是否存在向经销商压货情形？

从关键财务指标来看，考虑近年行业大环境比较艰难，纽恩泰持续增长的表现堪称完美。

报告期内，纽恩泰实现营业收入分别为12.99亿元、13.39亿元和15.12亿元，实现归属于母公司所有者的净利润分别为1.03亿元、1.41亿元和2.19亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为2.33亿元、2.42亿元和2.61亿元。

飞瞰财金注意到，纽恩泰增长的关键来自经销渠道。公司向经销客户的销售系买断式销售，主要采取“先款后货”的销售政策，经销商在公司销售系统完成下达订单时，需预付全部款项后发货，经销商参考公司指导价自主定价销售，自行承担商品的全部风险。

报告期内，纽恩泰经销渠道的销售金额分别是7.96亿元、8.85亿元和10.69亿元，销售占比从61.93%增至66.67%，再增至71.55%。反观直销渠道销售收入却是持续下滑的，各期分别为4.9亿元、4.42亿元和4.25亿元。剔除主要面向出口的ODM模式，公司主要面向内销的自主品牌直销收入同样是持续下滑的，且幅度更大，各期分别为2.17亿元、2.06亿元和1.3亿元。

这样一个问题随之而来，同样的产品面向终端市场，直销不好卖经销商为什么就能好卖，愿意持续拿货呢？

从行业和可比公司情况来看，下滑才是2023年到2025年的正常行业趋势。根据中国节能协会热泵专业委员会、产业在线数据，2023年到2025年，热泵行业市场规模从353亿元持续萎缩至320.1亿元，空气源热泵的市场规模从325.7亿元持续萎缩至291.8亿元。

其中，空气源热泵内销规模从2023年的262.1亿元持续跌至2025年的231.7亿元，外销规模从63.6亿元跌到60.2亿元，内销规模跌幅显著大于外销。

从芬尼股份、热立方、沃派股份、华天成四家有公开数据的可比公司来看，其2023年到2025年的营收整体也是下滑趋势，均值分别为7.49亿元、7.2亿元和7.26亿元。

这样的情况下，飞瞰财金比较好奇的是，纽恩泰的产品是真的卖给了终端有效客户，还是压在了渠道上呢？

03

产能利用率平均仅约八成五

募资扩产消化能力存疑

从另一个视角来看，虽然纽恩泰报告期的营业收入在持续增长，但其产能利用率并没有提升，甚至有不小的冗余。报告期的2023年到2025年，公司的产能保持在19.14万套的水平，产量却分别只有16.69万套、15.91万套和16.83万套，产能利用率分别为87.15%、83.12%和87.93%。

这种情况下纽恩泰却要IPO募资加码产能，公司本次募集资金将投资于空气能热泵高端智能“零碳”产业园、热泵部件生产基地项目及品牌建设与推广项目，分别投入5亿元、2亿元和5000万元。公司称，上述项目的实施有助于公司突破产能瓶颈、提升生产及运营效率，增强核心竞争力，提升国内外品牌影响力。

纽恩泰报告期内平均产能利用率仅在约85%的情况下，何来“突破产能瓶颈”一说？在行业规模持续萎缩的大背景下，更需要担心的反而是新产能达成后可能的产能过剩。

实际上，纽恩泰自己也在招股书中坦承，本次募集资金投资项目建成达产后，发行人将显著扩充产能，“由于相关项目建成投产尚需一定时间，在项目实施及后续经营过程中，若下游行业产业政策、市场需求等发生重大不利变化，或发行人产品销量增速不及预期，可能导致募投项目新增产能无法及时消化，从而对本次募投项目效益的实现产生不利影响”。

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上市不成实控人需兜底

投行背景董秘低价入股

纽恩泰的实际控制人是赵密升，其直接持有纽恩泰2.27亿股股份，持股比例为62.99%，并通过合泓升泰、泰富中连、合富邦泰、合富鼎泰间接控制公司4002.74万股股份，合计控制2.67亿股有表决权股份，占公司有表决权股份总额的比例为74.08%。

此次申报上市前夕的2025年10月，纽恩泰进行了一轮大的增资，赵密升也转让了小部分老股，籍此公司的净资产规模得以快速提升，但作为实控人的赵密升方面也为此背上了对赌协议。该对赌协议虽不直接与上市结果挂钩，但其有明确的恢复条款和回购条款，如果上市不成功实际上还是会对各方有显著影响。

具体看，对赌协议的权利终止与恢复条款为：（1）投资方在本协议项下的权利在公司向符合合格上市要求的证券交易所正式递交上市申请材料前终止且自始无效；（2）如公司合格上市申请因任何原因被撤回、终止审查、否决或失效，上述权利自动恢复且应被视为自始存在。

回购条款为，如果纽恩泰未能于2030年12月31 日之前实现合格上市，或投资方合理判断公司已无法于2030年12月31日之前实现合格上市，或公司或实际控制人明确表示或以其行为表示公司已无法于2030年12月31日之前实现合格上市，赵密升方面需要以回购方式兜底，返还投资款且加上年化4%的利息。

此情况下，纽恩泰及其实控人对上市的渴求“溢于言表”。几乎与投资机构进入同时，公司引入了投行背景的李庆利担任董秘。李庆利2012年开始先后在东莞证券、恒泰证券从事投行工作，2017年7月至2025年8月在中信建投担任投资银行事业部总监；2025年8月进入纽恩泰，任副总经理、董事会秘书。

对于这样一位深度操盘过上市项目的前保代，赵密升也开出了一个颇有诚意的“大礼包”：李庆利以不到投资机构四分之一的价格获得了纽恩泰约289万股，耗资500万元，持股比例0.8%。以纽恩泰新发不低于发行后总股本10%的股份、募资7.5亿元测算，公司上市市值保守在75亿元，李庆利持股市值保守在6000万元，相比500万元的投资款，增值十倍不止。

如果纽恩泰成功上市，那要恭喜又一位保代成功上岸！

飞瞰财金

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