来源：中国新闻周刊

3月24日晚，上市公司莎普爱思发布公告，称将延期回复上交所问询函。这家曾经的“白内障神药”龙头企业正因一起关联并购案再次引发争议。

此前一周，莎普爱思披露了一项重大关联交易，拟以5.28亿元现金，对价收购其控股股东及一致行动人控制的上海勤礼实业有限公司100％股权，以间接持有其核心资产“上海天伦医院”。此次交易中，标的公司净资产仅2097万元，评估增值率高达2417.87％。

公告发布当日，上海证券交易所火速下发问询函。3月25日，中证中小投资者服务中心（以下简称“中证投服中心”）亦发函行使股东建议权。这笔关联交易，因其高溢价及业绩承诺可实现性等问题，成为市场关注的焦点。

2024年5月16日，第88届全国药品交易会上的“莎普爱思”展台。图/视觉中国

高溢价依据受质疑

在莎普爱思的并购公告中，收购上海天伦医院被视作推进“药+医”双轮驱动战略、深耕银发经济、快速切入核心市场的关键布局。

这家医院位于上海市虹口区，目标客群高度集中于周边3—5公里范围内的中老年居民。医院所属标的公司净资产为2097万元，但其评估值却高达5.28亿元，增值率达24倍。

莎普爱思在公告中解释，这是因为采用了收益法进行评估，除了评估固定资产等有形资源，还加入了客户资源、品牌优势等无形资产的贡献。公告特别指出，康复病房是标的公司最重要的收入来源，营收占比超30％，并据此作出具体预测：2026年至2031年，床位数将稳定在213张，床位使用率预计持续高于90％，且逐年提升；同期，床日均费用也将从615元逐步增长至882.75元，累计增幅达43.54％。

北京大成律师事务所合伙人、大成中国区金融行委会副秘书长李秋乙长期关注资本市场，她向《中国新闻周刊》指出，收益法评估的本质是未来现金流量折现，高度依赖标的公司盈利预测的可靠性。然而从目前披露信息来看，相关盈利预测的核心依据存在明显疑问。

中证投服中心在《股东建议函》中，直接指出了三组数据的矛盾。首先，评估所依据的床位数（213张）与医院官网披露的核定床位数（95张）严重不符；其次，预测的床位使用率远超全国民营医院平均水平（约60.56％）及上海地区实际水平（2023年约78.8％）；再次，预测的床日均费用年均增速高达7.5％，不仅远超全国综合医院住院费用年均0.84％的增速，也显著高于同区域可比机构的收费标准。

“上交所问询函和投服中心函件的核心关切，都集中指向本次交易的盈利预测审核。”李秋乙表示，若公司无法对床位数据、使用率、费用增速等关键假设提供充分依据，收益法估值的基础将被动摇。

《中国新闻周刊》就相关问题致电莎普爱思董秘办，截至发稿，暂未获得回复。

现实中，上海勤礼的净资产从2024年到2025年快速缩水了830多万元。但莎普爱思的评估报告对其未来表现相当乐观，预计营业收入将从2026年的1.73亿元，稳步增长至2031年的2.38亿元，年复合增长率为6.68％。对此，上交所在问询函中要求莎普爱思说明未来收入增长预测的具体依据及可实现性，并追问此次交易是否存在向关联方输送利益等情形。

中证投服中心也对标的公司过往业绩提出疑问，要求莎普爱思对标的公司近两年经营业绩大幅增长原因进行补充说明。上海勤礼净利润从2023年的201.59万元暴增至2025年的2713.96万元，年均复合增长率高达266.92％，远超全国综合医院医疗收入的平均增速（5.2％）。

李秋乙进一步分析，当收益法估值模型所涉及的现金流量预测建立在严重偏离行业和企业业务逻辑的财务数据之上，且交易对手为上市公司实际控制人或其控制的关联企业时，恶意操纵估值、实质利益输送的风险不容忽视，会严重侵害上市公司债权人和中小投资者的利益。尤其是在涉及发行股份购买资产且有配套融资的交易中，监管应采取更为审慎和严格的审查措施。

“买壳”套现？

对莎普爱思实控人林弘立、林弘远兄弟而言，收购上海天伦医院是其入主上市公司后主导的第三起高溢价关联交易。

据交易公告披露，莎普爱思通过收购上海谊和医疗管理有限公司、上海养和实业有限公司（以下简称“养和实业”）持有的上海勤礼实业有限公司100％股权，以间接持有上海天伦医院有限公司。养和实业在交易中不仅扮演着核心卖方的角色，也是收购方莎普爱思的控股股东。

2015年6月，福建莆田商人林春光在上海创办了养和实业，主营医院投资管理等业务。仅三个月后，林春光退出股东身份，将两个儿子林弘立和林弘远推至台前。公开信息显示，当时22岁的林弘立持股70％，年仅14岁的林弘远持股30％。

彼时，浙江民企莎普爱思正处于高光时刻。这家由浙江平湖制药厂改制而来的民企，在陆续完成更名与股改工作后，于2014年成功登陆上交所。据媒体公开报道，莎普爱思凭借一款主打老年市场的白内障眼药水，在2016年后将公司年营收推至超9亿元，一跃成为业内知名品牌。

然而，围绕这款“白内障神药”的疗效质疑从未间断。2017年底，原国家食品药品监督管理总局发文，要求该滴眼液启动临床有效性试验，并进行重新评价。这场信任危机直接导致莎普爱思业绩自2018年起急转直下，公司原实控人陈德康意欲退出，林氏父子寻机接盘。

此后近三年时间，林弘立、林弘远兄弟通过其控制的养和实业及其下属公司，以“股权受让、表决权放弃、定增巩固”的组合拳，分步完成了对莎普爱思的控股。而陈德康则通过这一系列交易，累计套现至少11亿元。这场交接，也为林氏家族日后通过上市公司运作资产埋下伏笔。

几乎同一时期，林春光在另一家上市公司光正集团完成了医院资产证券化的首次尝试。2018年初，林春光举牌光正集团，成为持股5％的第二大股东。不久后，他将旗下新视界眼科分两次转让给光正集团，累计套现超13亿元。

林春光出生于1970年，作为“莆田系”商人的代表人物，其医疗版图覆盖眼科、妇儿、不孕不育等非急症领域。

顺利完成交易的新视界眼科很快迎来了另一种形式的危机。其在业绩承诺期内连续未达标，直接导致光正眼科与林春光方面就数亿元的业绩补偿对簿公堂，这场并购使上市公司陷入深度亏损。而林春光本人，早在2020年8月业绩风险完全暴露前，便已辞去在光正眼科的一切职务。

与父辈将资产卖给外部上市公司不同，林弘立、林弘远兄弟作为“操盘手”，持续将家族医院资产装入其控股上市公司。2020年起，林氏兄弟以“协同”“延链”为名推动收购，交易均以“高溢价+业绩承诺”为特征，但结局都不理想。

早在2020年9月，莎普爱思就公告拟溢价278.88％，以5.02亿元现金收购林氏兄弟控制的泰州市妇女儿童医院有限公司（下称“泰州医院”）100％股权，并附三年业绩承诺。同时，林氏兄弟做出在《关于避免同业竞争的承诺函》外的额外承诺，即在泰州医院过户后48个月内，若莎普爱思有意收购林氏兄弟控制的医院类资产，二人承诺将持有的相关企业的股权参考市场评估价格转让给上市公司；否则，承诺将对外出售给第三方。

2023年1月，公司再抛收购案，溢价299.51％，以6650万元收购林氏兄弟堂哥林长剑关联的青岛视康眼科医院有限公司（下称“青岛视康”）100％股权，同样附带业绩承诺。

两笔交易迅速完成，但业绩承诺无一兑现。在48个月的期限届满后，仅重庆国宾妇产医院有限公司成功转让，上海天伦医院、重庆明好医院等仍留在林氏兄弟名下。2024年9月，林氏兄弟宣布将该承诺延期36个月，此次收购上海勤礼，正是延期后的“履约”动作。

林氏家族的“买壳”野心并未局限于莎普爱思。早在2018年，林春光还曾筹划入主另一家上市公司鞍重股份，但最终因监管问询而终止。

2024年，林氏兄弟主导莎普爱思联合多方成立上海新弘医药有限公司，通过司法拍卖以约4.56亿元竞得北交所上市公司生物谷26.49％的股权，取得控制权。这笔收购相较于此前的拍卖价格溢价超40％，目前已出现浮亏。

值得注意的是，莎普爱思2025年预计亏损2.13亿至3.19亿元，主要原因正是对前期收购泰州医院、青岛视康形成的商誉计提了大额减值准备。这已经是莎普爱思连续第二年出现亏损。

或将面临阶梯式处罚

根据上交所下发的问询函，莎普爱思需就交易估值的合理性、业绩承诺可实现性、资金来源及支付能力，以及标的资产权属与经营资质等四大核心问题进行补充披露。原定回复期限为5个交易日。

此次收购中，交易对方承诺，目标公司从2026年度到2028年度的净利润不低于3240万—4265万元，累计净利润不低于1.1235亿元。然而，结合莎普爱思以往的收购记录，这一承诺的可实现性存疑。

泰州医院承诺期后业绩大幅下滑，2023年、2024年、2025年上半年净利润仅2696.46万元、819.40万元、406.04万元。青岛视康2025年上半年也仅录得净利润152.12万元。两家医院在被收购后，均在业绩承诺期满后出现了业绩下滑的情况，形成商誉减值风险。

“未来业绩一旦不达标，公司将面临商誉减值冲击经常性损益的风险。若涉及财务造假或恶意操纵估值，相关责任人可能面临从行政监管到刑事追责的阶梯式处罚。”李秋乙分析。

据李秋乙观察，自2024年《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（即新“国九条”）出台后，监管口径已从“形式合规”转向“实质公允”。换句话说，即便交易在程序上看似完备，但只要存在利益输送的实质，仍可能被认定为违规。目前，隐匿关联方关系及其交易、关联交易定价或其他关键条款显失公允、决策程序瑕疵、股东与公司人格混同、违规拆借资金等五种情形，已成为监管与司法重点打击的高发领域。

值得注意的是，本次股权转让价款支付节奏明显更为激进。据公司公告，全款5.28亿元计划分三期支付。首期占比30％，于协议生效后20个工作日内完成；第二期占比40％，自完成股权工商变更后10个工作日内支付；第三期再分三次，在业绩承诺期按当时净利润指标，每次支付全部价款的10％。也就是说，在交易完成后，即便尚未完成业绩对赌，实控人也可在短期获得总计70％、高达3.696亿元的现金。

另一方面，莎普爱思自身资金状况并不宽裕。此次交易对价为5.28 亿元，公告显示，支付方式为自有资金及银行贷款。但按其2025年第三季度报告，货币资金仅约2.23亿元，远不足以支付，需举债收购。在连续亏损、现金流紧张的情况下，莎普爱思仍向实控人支付巨额现金，无疑加剧了市场对其存在利益输送的质疑。

“最终是否触发处罚，还要看莎普爱思的回复内容能否消除监管和市场疑虑。”李秋乙同时表示，莎普爱思此次收购案，折射出A股市场长期存在的高估值关联交易与会计处理“名实不符”的顽疾。只有建立有效的监管闭环，才能遏制此类交易中潜藏的利益输送动机，保护上市公司及中小股东和其债权人的合法权益。

针对上交所提出的如何防范业绩“变脸”、后续偿债能力与运营等问询，莎普爱思在3月24日公告中表示，公司及中介机构对回复内容尚需进一步核查和完善，将延期回复，不超过5个交易日。

发于2026.4.6总第1230期《中国新闻周刊》杂志