斑马消费 陈碧婷

股价不是对历史业绩的总结，而是对未来预期的反馈。这句话，用在当下的泡泡玛特（09992.HK）身上，恰如其分。

3月25日财报发布当日，泡泡玛特股价大跌22.51%，次日再跌10.46%，两个交易日股价累计下跌超过30%。

手握百亿现金的泡泡玛特，立即推出强有力的回购策略。从3月26日-4月2日的6个交易日，连续六天回购，共计耗资13.97亿港元。

不过，这依旧未能踩下股价下跌的刹车。开启回购后，泡泡玛特股价依旧持续微跌，最近5个交易日股价累计下跌了5.9%。

算下来，从2025年报发布当日到现在，仅7个交易日，泡泡玛特股价从217.2港元/股下跌至141.8港元/股，累计下跌了34.7%，市值蒸发1000亿港元。

如果从2025年8月的股价巅峰算下来，7个多月时间，泡泡玛特股价从339.8港元/股震荡向下，截至昨日收盘，累计市值蒸发2655亿港元（约为2336亿元）。

作为全球IP运营与潮玩市场的头部玩家，何以至此？

就在这一轮股价暴跌之前，泡泡玛特刚刚交出了一份足以震惊市场的成绩单。

2025年，泡泡玛特收入371.20亿元，同比增长184.7%，年内利润130.12亿元，同比增长293.3%，比上年多赚了97.04亿元。

去年，泡泡玛特毛利率72.1%，较上年提升了5.3个百分点；净利率达到35.1%，较上年提升9.7个百分点，创历史最高水平。

其中，海外业务收入267.28亿元，规模首次超过国内市场，同比增长394.2%，增速亦远超国内市场的39.9%。可以毫不夸张地说，泡泡玛特已经成为中国本土屈指可数的全球顶尖消费品公司。

在泡泡玛特旗下各大IP中，THE MONSTERS（LABUBU家族）领跑并成为首个百亿级IP，2025年收入141.61亿元，同比增长365.7%；收入占比从23.3%提升至38.1%。SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人、HIRONO紧随其后，跻身10亿级IP俱乐部。

另外，LABUBU等IP的持续走红，也影响了泡泡玛特的产品结构，从此前的盲盒手办为主，切换至如今的以毛绒品类为主。

正是因为收入规模足够大、盈利能力足够强、增长速度足够快，所以，经常让市场意外的泡泡玛特创始人王宁，仍然在资本狂热之时，给市场泼了一盆冷水，把2026年的收入增长预期确定在了20%。

当然，2026年远低于市场期望的20%增长目标，只是这一轮市场动荡的导火索。真正的火药桶，还是埋在了泡泡玛特的业务模式之中。

投资人不再相信，泡泡玛特能在传奇之上，再造神话；反而会平稳下来，成为一家“优秀的IP运营和潮玩公司”。

市场对泡泡玛特的怀疑，不外乎以下几点：LABUBU的增长能否持续？下一个LABUBU在哪里？泡泡玛特能否突破当下IP价值变现的天花板？

在长期的IP运营与产品创新基础上，保持相对紧缺的产品供应，让LABUBU系列获得了巨大的流量和商业价值。这一点，与茅台酒有异曲同工之妙。

不过，茅台酒是消费品，喝一瓶少一瓶，如果控制好节奏，真的可以做到长期适度紧缺。而潮玩，买一个就多一个，那双看得见的手营造的稀缺性，只会随着时间的流逝与市场的变化而减弱。

如果不能持续增加IP的内涵，任何一个IP，都有其生命周期。就拿泡泡玛特旗下的MOLLY来说，它曾经是公司的业绩顶梁柱，如今依然能够贡献20多亿元营业收入，但其增速已经跌至公司八大IP之末尾。如果几年之后火车头LABUBU也失去增长，那么，泡泡玛特靠谁来继续带动？

LABUBU所在的THE MONSTERS系列，2023年-2025年收入分别为3.68亿元、30.41亿元、141.61亿元。从目前的热度和收入增长曲线看来，就连被寄予厚望的SKULLPANDA、CRYBABY，暂时也没有达到这种高度的势头。

所以，从长期来看，王宁在恰当的时候降低市场对泡泡玛特的增长预期，是在给自己松绑，与此前争议颇多的拼多多类似。

泡泡玛特暂时无法与迪士尼相提并论，根本原因来自于IP的丰厚度。迪士尼旗下经典IP，米奇、冰雪奇缘、玩具总动员、疯狂动物城，以及市场上最热门的宝可梦、奥特曼、哪吒等，都是先有内容，才有绵延不断的IP价值；而泡泡玛特旗下IP，仅仅以形象IP以及后续的运营来呈现。

泡泡玛特的IP运营，目前也仅仅以毛绒玩具、盲盒手办等形式来呈现，大大制约了IP商业价值的挖掘。

至于北京朝阳公园内的泡泡玛特城市乐园，并没有办法看作是单独的业务主体，它更多地像是泡泡玛特旗下IP的场景延伸，以及对潮玩用户的持续服务。

于是，除了不断开发新IP、开拓并深入到新的全球市场，泡泡玛特也在近期推出了大量的IP创新业态，包括进军小家电，推出泡泡玛特饰品店，甚至开甜品店、快餐店等等。当然，它们的价值，很难超越现有的潮玩板块。

更值得关注的，其实是泡泡玛特的电影计划。2026年3月，泡泡玛特与索尼影业宣布联合制作LABUBU电影，计划采用真人实景与电脑特效结合的形式。LABUBU大电影将由《帕丁顿熊》和《旺卡》的导演保罗·金执导。

一方面，大电影可以提高LABUBU这个IP的丰厚度，延长其生命周期，继续提升THE MONSTERS系列的吸引力；另外，它可以让LABUBU的粉丝们走进电影院，开启一场更快捷的IP价值变现。毕竟，如果这一计划能够成功，几十亿票房，可比卖1亿个玩具来得更快。

只有这样，才能让市场对泡泡玛特的公司认知，真正从潮玩公司上升到IP运营商，像迪士尼那样。

所以，市场很期待，LABUBU大电影能带来什么样的故事。这些投入，能够成为LABUBU这个IP价值升级和泡泡玛特公司认知升级的新起点吗？