新眸原创·作者 | 李小东

前不久，彭博社的一则独家报道，再次搅动了国内AI大模型赛道与港股资本市场。

报道称，Kimi的母公司月之暗面（MoonshotAI）正处于考虑赴港IPO的早期阶段，已与中金、高盛就潜在上市事宜展开初步接触，同时同步推进规模最高10亿美元的新一轮融资，若融资完成，公司估值将攀升至180亿美元。

这一消息，距离月之暗面创始人杨植麟在内部信中称“短期不着急上市”，仅过去一个月。

而就在两个多月前，与月之暗面同属“大模型六小龙”的MiniMax刚刚登陆港交所，创下了成立4年即上市的全球AI企业最快IPO纪录，上市后股价一路走高，两个月内涨幅最高超过500%，市值一度突破3800亿港元，短暂超越百度港股。

一边是上市后市值暴涨的MiniMax，另一边是估值三个月翻4倍、冲击IPO的Kimi，市场的疑问随之而来：同样是AI原生创业公司，同样靠产品爆火打开市场、资本追捧拉高估值，即将上市的Kimi，会复刻MiniMax在港股的走势吗？

01

MiniMax的资本神话

到底是怎么来的？

要回答Kimi能否复刻MiniMax的走势，首先要拆解清楚：MiniMax在港股的这一轮暴涨，核心支撑逻辑是什么？它的“走势”，是一条怎样的路径？

今年初，MiniMax正式登陆港交所主板，发行价165港元，公开发售环节获得1837倍超额认购，刷新了港股科技股的认购纪录。上市首日，其股价开盘即大涨，市值突破1054亿港元，一举超越前一日上市的智谱AI。

这还只是上涨的起点。上市后的两个月内，MiniMax股价持续走高，最高触及1300港元，较发行价涨幅超过700%，截至3月下旬，虽有回调但仍稳定在1000港元上方，总市值维持在3000亿港元量级，跻身港股科技股第一梯队。

资本市场的狂热背后，并非无迹可寻。拆解来看，MiniMax的走势，建立在三个核心支撑之上，这也是其能在港股市场获得高溢价的根本原因。

首先是标的稀缺性与市场窗口的精准匹配。在MiniMax上市之前，港股市场仅有智谱AI一家纯大模型上市公司，而全球范围内，OpenAI、Anthropic等头部大模型企业均未上市，对于想要配置中国AI资产的全球资本而言，MiniMax是极为稀缺的“纯AI大模型”投资标的。

港交所18C章的规则，允许未盈利的科技企业上市，也为其提供了制度基础，市场无需为其传统业务的增长放缓买单，可以直接为AI业务的成长空间定价。

其次是可验证的商业化增长，为估值提供了基本面支撑。MiniMax上市后发布的首份财报显示，2025年公司全年营收7904万美元，同比增长近160%，毛利同比增长超400%，毛利率同比翻倍。

尤为关键的是，其营收增长已摆脱对营销投放的依赖，2025年营销费用同比下降40.3%，增长效率显著提升。

支撑营收增长的，是其全模态技术布局带来的多元商业化路径。不同于多数创业公司押注单一文本模型，MiniMax从成立之初就选择了文本、视频、语音、音乐四大模态并行的路线，旗下既有面向C端的Talkie情感陪伴、海螺AI视频生成产品，也有面向B端的开放平台API服务。

今年2月发布的M2.5模型，让其日均Token消耗量较2025年12月增长超过6倍，直接带动收入持续攀升。截至2025年前九个月，其AI原生产品平均月活跃用户已达2762.2万，海外收入占比达73%，全球化布局形成了第二增长曲线。

更关键的是，MiniMax技术路线的前瞻性，踩中了AI行业的范式转换节点。2023年下半年，当行业主流仍聚焦稠密模型时，MiniMax将80%以上的研发资源押注MOE混合专家模型，提前半年踩中了行业技术路线的转向。

今年以来，Agent浪潮爆发，MiniMax的M2.5模型原生支持智能体场景开发，成为OpenClaw等爆火Agent产品的核心底层模型之一，吃到了场景爆发的第一波红利，这也成为其上市后股价持续冲高的核心催化。

简单来说，MiniMax的走势，是“稀缺标的+可验证的商业化增长+踩中行业技术节点”三者共同作用的结果。它的暴涨，既来自港股市场对AI赛道的热情，更来自自身基本面的持续兑现。

02

Kimi与MiniMax

复刻的基础已经具备？

再看Kimi，和上市前的MiniMax比，相似之处确实一抓一大把，这也是市场觉得它有机会复刻的原因。

两者都是靠产品破圈，快速完成用户和商业化冷启动。MiniMax靠海螺AI、Talkie在海内外火起来，Kimi则是凭着超长文本理解，成了职场人、学生、研究者的心头好，20万汉字超长文本处理，一下子打出了差异化。

产品一爆，用户和收入就跟着飞，Kimi订阅收入疯涨，短短时间用户破亿，海外市场增速惊人，这套“产品出圈-用户暴涨-收入爆发”的路径，和MiniMax几乎一模一样。

除此以外，两者的融资节奏与资本追捧程度，也有着惊人的相似。MiniMax上市前融资不断，估值水涨船高，阿里、腾讯这些巨头都投了；Kimi更猛，三个月估值翻四倍，投资方也是豪华阵容，阿里、腾讯、美团、红杉全都入局，账面资金充足，完全够支撑后续研发和竞争。

而且两家都踩中了AI行业的风口，MiniMax靠MOE和Agent，Kimi靠长文本和AI工作流，在开发者市场都得到了验证，Token消耗量一度冲到全球前列，资本故事讲得足够动听。

港股市场现在对AI大模型的热情还没散，智谱和MiniMax已经把估值空间打开了，市场都认“Token经济学”这套逻辑，Kimi的增长数据摆在这，怎么看都具备了复刻的基础。

但话说回来，相似归相似，真要完全走MiniMax的路，没那么容易，甚至可以说，几乎不可能。有些核心差异，从一开始就注定了两者的结局不一样。

最直观的，是标的稀缺性的消失，市场的定价逻辑已经发生变化。MiniMax上市时，港股市场仅有智谱AI一家纯大模型上市公司，作为全球首个全模态大模型上市标的，其稀缺性带来了极高的估值溢价。

而当Kimi启动IPO时，港股市场已经有智谱、MiniMax两家头部标的，市场对AI大模型公司的新鲜感已经消退，定价逻辑也从“概念驱动”转向“业绩驱动”。

从当前的市场表现来看，智谱与MiniMax的股价在3月均已出现高位回调，市场对新的AI标的，会提出更严格的业绩验证要求，而非单纯为故事买单。MiniMax上市时的市销率，很难在Kimi身上重现，市场会更关注其收入的可持续性、毛利率的提升空间。

其次，技术路线与商业化结构的不同，决定了两者的增长天花板与抗风险能力存在差距。MiniMax走的是全模态路线，文本、视频、语音、音乐，C端产品覆盖情感陪伴、视频生成、办公等多个场景，B端API服务覆盖开发者、企业客户，收入结构多元。

行业预测其今年海外收入占比有望提升至70%左右，对单一市场的依赖度较低，全球化布局也为其提供了更大的增长空间。

而Kimi的核心优势集中在长文本处理的文本模型上，产品场景主要聚焦办公、文档分析等垂直领域，收入来源主要是C端订阅与API调用，场景与收入结构相对单一。尽管其海外收入占比已超过50%，但核心的API调用量高度依赖OpenClaw等少数Agent产品，收入的稳定性与可持续性，面临更大的不确定性。

Similarweb的数据显示，Claw热潮过后，Kimi海外API平台的访问量已出现冲高回落，OpenRouter上的Token调用量排名，也从2月的第二滑落至3月的第9位。

伴随市场竞争环境的剧烈变化，毫不夸张的说，Kimi面临的大厂竞争压力，远大于上市前的MiniMax。2026年以来，国内互联网巨头在大模型领域的布局全面加速，行业竞争已经从单一模型能力的比拼，转向生态与场景的全面战争。

3月以来，腾讯宣布微信将接入“龙虾”智能体，打通微信内数百万小程序，用户可直接通过自然对话完成打车、购物等各类服务；阿里千问上线AI打车功能，深度整合淘宝、支付宝、高德等生态服务；字节豆包稳居国内AI助手市场第一；百度文心一言则深度融合搜索与智能体能力，在企业级市场持续渗透。

巨头们的集体发力，正在快速挤压创业公司的生存空间。

不同于MiniMax上市时，大厂的AI布局仍以技术迭代为主，当前大厂已经完成了从模型到场景的全链路布局，C端用户心智、B端企业客户、开发者生态，都在向头部大厂集中。

QuestMobile的数据显示，2025年Kimi缩减广告投放后，月活从峰值3600万回落至900多万，不到字节豆包的5%，在国内C端市场已经掉到第三梯队。在这样的竞争环境下，Kimi想要维持用户与收入的高速增长，难度远大于此前的MiniMax。

除此以外，在底层研发投入上，月之暗面尽管账面现金充足，但与阿里、腾讯、百度等年投入数百亿的大厂相比，仍存在量级上的差距。

在通用大模型技术快速迭代的当下，单一垂直场景的技术优势很难长期维持，这也是市场对Kimi长期增长能力的核心顾虑之一。

03

Kimi的上市窗口期还有多少红利？

对于即将上市的Kimi而言，能否复刻MiniMax的走势，最核心的变量，还是港股市场对AI大模型标的的估值逻辑，是否还能支撑新一轮的市值暴涨。

从当前的市场环境来看，港股AI标的的估值逻辑，已经发生了明显的变化。

智谱与MiniMax上市时，市场的定价核心是“赛道稀缺性+技术壁垒+增长空间”，愿意为其高增长支付高溢价，即便两家公司仍处于亏损状态，也不影响股价的持续冲高。

但到了3月，市场的定价逻辑已经转向“Token消耗的可持续性+营收兑现能力+毛利率改善”，资金开始从纯概念标的，向有持续业绩兑现能力的公司集中。

证券时报的报道显示，当前港股市场对AI公司的定价，已经完全围绕“Token经济学”展开，Token消耗量、付费转化率、客户留存率，成为机构定价的核心指标。

智谱AI之所以能在上市后实现股价5倍涨幅，核心原因是其API价格在2026年第一季度累计上调，同时Token消耗量持续攀升，实现了量价双增，向市场证明了其技术的稀缺性与定价权。

而MiniMax的股价支撑，也来自其M2.5模型发布后，日均Token消耗量数倍的增长，以及毛利率的持续提升。

对于Kimi而言，想要在上市后获得市场的高估值，就必须向市场证明，其Token消耗的增长是可持续的，不依赖单一Agent场景的短期爆发；其收入增长能够转化为毛利率的持续提升，而不是单纯以价换量。

从当前的数据来看，Kimi尽管短期收入增速惊人，但在API市场的价格定位低于行业头部水平，企业级客户的积累也弱于智谱与MiniMax，想要实现量价双增，仍面临不小的挑战。

放眼全球资本市场，今年以来，受益于英伟达GTC大会的技术催化，全球AI板块迎来一轮普涨，短短几个月里，全球AI板块已经出现分化，资金开始从纯应用层标的，向算力、底层模型等核心环节集中，市场对AI公司的盈利预期越来越严格。

回到最初的问题，即将上市的Kimi，会复刻MiniMax的走势吗？

事实上，这并不重要。对于Kimi而言，上市不意味着终点，应该是新的起点。

MiniMax的资本神话，本质上是技术持续迭代、商业化不断兑现、踩中行业节点的结果。想要在市场获得长期的认可，Kimi需要做的，不是复刻别人的走势，而是找到属于自己的、可持续的增长路径。