来源：中国证券报

3月以来，国内有色期货板块呈现高位回落走势。其中，沪铜期货表现尤为突出，在长期震荡整理后向下破位，主力合约失守10万元/吨关口，本月以来累计跌超8%，与市场前期的看多预期形成鲜明反差。

业内人士认为，本轮铜价调整的核心在于市场驱动逻辑从前期看多情绪主导转向宏观利空主导，叠加库存高企、需求复苏节奏及地缘局势升级等多重因素共振所致。尽管短期铜价受宏观情绪和地缘局势扰动较大，但中长期来看，依托供需基本面的支撑，铜价仍有上行空间。

驱动逻辑生变

文华财经数据显示，3月23日，沪铜期货主力合约最低触及91500元/吨，此后虽然出现小幅回升，但处于10万元/吨下方，3月27日收报95930元/吨，本月累计下跌8.02%，较1月30日高点114700元/吨累计下跌16.36%。

对于此轮铜价调整的原因，福能期货分析师高雅姿解释称，中东地缘冲突爆发后，市场担忧情绪急剧升温，叠加市场对美联储加息的预期及美国经济衰退的预期持续升温，各类风险资产集体承压，铜价驱动逻辑由此前的看多情绪主导转向宏观利空主导，最终出现破位下行行情。

从驱动逻辑来看，正信期货高级分析师张杰夫介绍，前期铜价能够维持强势，主要依托两大核心逻辑：一是在AI概念升温与全球地缘局势不确定性的背景下，依托金价锚定的金融属性；二是关键矿产博弈加剧，受美国“虹吸效应”引发的铜供应紧缺预期。不过，进入2026年一季度后，这两大逻辑均出现明显弱化。“纽约商品交易所（COMEX）铜与伦敦金属交易所（LME）铜之间价差出现反转，叠加全球三大交易所铜库存显著累积，市场对2026年铜供应紧缺的预期随之转变：纽约商品交易所铜库存持续流出，伦敦金属交易所铜库存连续交割入库，国内铜库存更是创历史新高。这一系列变化直接削弱了供应紧缺预期这一支撑逻辑。”

张杰夫进一步解释，尽管前期金价强势格局及AI领域繁荣预期依然稳固，曾让铜价在10万元/吨上方维持震荡，但中东地缘局势风险升温引发油价飙升，间接拖累金价下跌，全球经济增长预期与美联储降息预期双双受阻，市场对滞胀的担忧持续升温，最终让铜价彻底跌出高位盘整区间。

国投期货研究院有色金属首席分析师肖静表示，中东地缘局势的冲击远超单一品种，“受局势影响，霍尔木兹海峡航运严重受阻，油气及相关大宗商品出口受到严重制约，部分油气、电解铝产能已出现减产甚至停产，明显削弱了地缘冲突发生前市场资金对贵金属与基本金属的做多配置情绪。”

除了地缘局势因素，肖静表示，多重因素共同加剧了铜价的调整压力：一是美联储货币政策预期生变；二是高估值板块遭遇抛压；三是算力投资不确定性增加；四是实体产业对前期铜价上涨的消化存在时滞。她进一步分析道，春节前后，国内外以铜为代表的基本金属显性库存明显上升，尽管市场部分观点归因于战略金属储备需求或隐性库存转为显性，但高企的显性库存仍显著抑制了铜价涨势。

去库存态势逐步显现

虽然宏观利空主导了铜价的短期破位，但铜价波动的核心因素始终与库存和下游需求紧密相关。

从全球库存格局来看，张杰夫介绍，当前全球铜总库存约为135万吨，显著高于去年同期水平，且纽约商品交易所、伦敦金属交易所和国内市场三地的库存均处于历史高位。“这一数据表明，尽管此前铜价已涨至高位，但价格上涨并非完全由实际需求驱动，下游市场对高价铜的接受仍需时间消化。”

肖静则给出了更为详细的库存数据，她表示，以铜为例，广义可跟踪显性库存2026年年初已逼近150万吨，达到2016年至2017年供给侧结构性改革前的波峰位置，较去年春季70余万吨的库存水平高出一倍。“近年来，铜加征关税的不确定性，趋势性抬升了美铜与伦铜之间的溢价，并推动美国铜库存急剧攀升；2025年年底至今年年初，随着两市溢价降温、高铜价抑制终端消费，伦铜与国内社会库存均出现明显增加，进一步推高了全球库存总量。”

值得注意的是，国内铜库存已出现积极变化，随着近期铜价回调和季节性需求旺季的到来，去库存态势逐步显现。肖静介绍，上海有色网（SMM）铜社会库存数据显示，春节后首周铜库存即跳升至50万吨，3月上旬达到57.89万吨的峰值，而随着近期铜价回落，且恰逢每年3月至5月是铜需求的旺季，中下游企业逢低补库意愿显著增强。截至3月26日，SMM铜社会库存已降至42.74万吨。

高雅姿也认同这一趋势，她表示，从库存端来看，国内铜库存已正式进入去库存通道。“随着铜价重心下移，下游补库意愿有望进一步提升，去库存力度将持续增强，后续库存或逐步降至中性偏低水平，为铜价提供一定支撑。”

需求端的回暖则为库存去化提供了有力支撑。高雅姿补充道，近期，精铜杆企业订单出现放量，部分企业产能饱和乃至主动控单。此外，线缆、漆包线行业开工率同步回升，终端需求的复苏势头逐步显现。

张杰夫也认为，目前国内铜下游需求正逐步进入旺季，库存去化的拐点已基本确认，但库存实际去化程度仍有待进一步观察。

短期或继续震荡

当前铜价正处于短期宏观扰动与中长期基本面支撑的激烈博弈阶段。从短期来看，高雅姿认为，应重点跟踪国际原油价格走势。“油价持续上行将进一步抑制市场情绪，铜价存在继续下探的风险；若地缘局势出现缓和迹象，则有望推动铜价出现技术性反弹。”她同时表示，当前宏观情绪频繁切换，市场难以形成单边上涨行情，铜价大概率维持震荡走势。

张杰夫持相近观点，他表示，短期来看，地缘局势的反复仍将对铜价形成压制，且霍尔木兹海峡通航受限这一标志性事件尚未出现逆转，预计4月铜价仍有调整压力。

尽管短期承压，但业内人士对铜价中长期走势普遍持乐观态度。高雅姿表示，中长期来看，铜的基本面支撑强劲，上涨趋势明确。“供给端，铜矿已进入低增长周期，供应紧张的格局难以改变；需求端，全球能源转型、AI产业发展持续带动电力需求提升，叠加美国制造业回流、欧美电网重建及各国战略储备需求增加，多重利好将持续拉动铜消费，为铜价中长期上行提供有力支撑。”

张杰夫也表示，中长期来看，美国通胀变化是关键变量，基准假设下，油价不会长期维持高位，全球经济从滞胀担忧演变为衰退风险的概率不大。待全球铜库存消化至一定水平后，铜价仍有上涨动能，中长期运行逻辑并未改变。

肖静则进一步分析了地缘局势对中长期铜价的影响，她表示，去年9月全球第二大铜矿Grasberg宣布遭遇不可抗力，由此开启了铜价屡创纪录的上涨行情。而随着关键矿种题材升温，铜已从传统周期工业品转变为准货币资产，其战略性与多元消费属性被资金持续看好。中长期来看，铜的多头配置逻辑基本稳固，但地缘局势的演变仍为影响铜价的最大变量。