2026年3月27日，广东金戈新材料股份有限公司（以下简称“金戈新材”）即将接受北交所上市委审议，拟募资2.05亿元，用于年产3万吨功能性材料技改等项目。

这家国家级专精特新“小巨人”企业，主要从事功能性材料的研发、生产和销售，产品涵盖导热粉体、阻燃粉体、吸波粉体等，最终应用于新能源汽车、消费电子、5G通信、光伏储能等热门领域。

《摩斯IPO》注意到，金戈新材应收账款问题突出，2024年末应收账款同比增长56.56%，远超同期营收增速，且收现比持续低于1，约35%营收形成应收款项，利润质量明显下降。同时，公司综合毛利率连续三年下滑，从25.28%降至22.36%，低端产品毛利率已逼近盈亏平衡点。

此外，金戈新材2022年至2024年，连续三年超产能生产，2023年产能利用率高达138.86%，且存在多个项目“未批先建”等环保手续瑕疵。公司实际控制人合计控制73.22%股份，股权高度集中，关联交易及非经营性资金往来问题亦受监管重点关注。

1 主力产品单价下跌，毛利率连续三年下滑

从收入规模看，2023年至2025年年末，金戈新材营业收入分别为3.85亿元、4.68亿元和 5.34亿元，年复合增长率约18.5%。增长主要得益于下游新能源汽车、消费电子等行业需求增加，以及公司产能扩张和市场份额提升。不过，2023年较2022年营业收入曾出现下滑，2022年营业收入为4.16亿元，整体业绩呈波动上升趋势。

根据金戈新材对北交所第一轮问询的回复，金戈新材产品90%以上应用于新能源汽车、消费电子、5G通信和光伏储能领域。2023年，全球消费电子行业陷入“寒冬”，智能手机和PC出货量创下十年新低。

同时，新能源汽车行业爆发价格战，动力电池产能利用率降至41%，厂商通过降价去库存，成本压力向上游材料供应商传导。双重打击下，金戈新材2023年营收应声下滑。

2024年的增长则得益于行业的触底复苏。消费电子市场重回增长轨道，新能源汽车销量突破1286.6万辆，渗透率达40.9%，动力电池产能利用率回升至76%以上，需求扩张缓解了供给过剩的压力。

然而，值得注意的是，尽管2024年增速显著，但近三期完整会计年度内，公司营业收入复合增长率仅为5.96%，属于个位数增长。对于一家拟上市企业而言，这种成长性略显疲态。

同时，公司收现比持续低于1，2024年销售商品提供劳务收到的现金与营业收入的比值仅为0.54，且营收同比增长21.56%的同时，经营活动净现金流却同比下降28.26%。这种“纸面富贵”的现象，暗示了公司利润质量的下降，即收入的增长并未有效转化为现金流入。

值得关注的是，2023年至2025年年末，金戈新材净利润分别为4129万元、4739万元、5748万元，年复合增长率约22.3%。净利润增长主要源于营业收入增长，但增速低于营收增速。

而2023年至2025年年末，金戈新材综合毛利率分别为25.28%、24.23%、22.36%，呈逐年下滑趋势，三年累计下降约3.2个百分点。其主要原因是核心产品导热粉体材料销售单价从2023年的1.48万元/吨降至2025年的1.20万元/吨，毛利率从31.88%下滑至27.05%。公司称降价是“高性价比策略”，但监管质疑是“以价换量”应对下游降价压力。

从细分产品来看，金戈新材两大主力产品，导热粉体材料和阻燃粉体材料的销售单价在报告期内均呈下滑趋势。

以导热粉体材料为例，其销售单价从2022年的1.48万元/吨下降至2025年上半年的1.20万元/吨。其中，技术含量较低的单一导热粉体毛利率从2022年的19.53%暴跌至2025年上半年的0.86%。

相比之下，技术附加值更高的复配导热粉体毛利率则稳定在30%左右。为了抢占市场份额或应对下游客户的降价要求，金戈新材不得不降低低端产品售价，而高端产品虽有一定技术壁垒，但也面临价格下行压力。

同时，金戈新材毛利率还面临双重挤压的风险。一方面是原材料价格上涨，2023年至2025年，直接材料成本占营业成本的比重从74.63%升至78.01%。另一方面是下游压价，公司测算若主要产品单位售价下降5%，毛利率将下降约4个百分点。2024年因主要原材料价格上涨，金戈新材毛利率已出现下降。

值得注意的是，2025年1-6月，金戈新材综合毛利率进一步下滑至21.82%，延续了2024年以来的下降趋势。如果这一趋势持续，将对公司盈利能力构成严重威胁。

2 应收账款激增56%，连续三年超产存合规隐患

此外，金戈新材的应收账款问题尤为突出，这是其财务结构中的一颗“暗雷”。2023年至2025年年末，金戈新材应收账款账面价值分别为8541.63万元、13372.93万元和12801.28万元，占流动资产的比例分别为29.88%、41.90%和34.67%。

2024年末，应收账款较期初增长56.56%，而同期营业收入仅增长21.56%，应收账款增速远超营收增速。这意味着公司为了刺激销售，可能放宽了信用政策，允许客户延期付款。虽然2025年三季度末应收账款规模略有回落，但整体占比依然较高。

更令人担忧的是，金戈新材的应收账款周转率（4.27次）低于行业均值（4.75次）。同时，公司的应收类资产（约1.7亿元）远大于应付类负债（约0.7亿元），这也说明金戈新材在产业链中处于相对弱势地位，被下游客户占用了大量资金，却无法向上游供应商有效转嫁资金压力。

另一方面，金戈新材关联交易及资金往来问题是监管层关注的另一大重点。根据申报文件及问询回复，金戈新材存在多起关联交易及非经营性资金往来。

首先，金戈新材与广州升腾贸易有限公司存在关联采购，且2023年采购毛利率低于同行业贸易业务平均水平。监管层要求说明关联交易的必要性、商业合理性以及定价是否公允，是否存在关联方利益输送的情形。

更值得注意的是，根据天健会计师事务所的核查，报告期内公司及相关方存在与客户、供应商的非经营性资金往来。例如，公司实际控制人黄超亮存在通过个人账户支付新房装修款，并与供应商主要人员发生资金拆借的情况。虽然会计师认定这些资金往来具有合理用途且与公司经营无关，但这类行为无疑暴露了公司早期内控管理的薄弱。

此外，金戈新材的生产合规性问题尤为引人注目。根据招股说明书及审核问询函回复，2022年至2024年，金戈新材功能性粉体材料的实际生产产量连续三年超过已取得的环评批复产能。2022年产能利用率高达137.61%，2023年产能利用率进一步攀升至138.86%，创下峰值，2024年产能利用率虽有所回落，但仍达105.57%。

这意味着，在长达三年的时间里，金戈新材长期处于“超负荷”生产状态。尤其是在2023年，实际产量超出环评批复产能近四成，超产比例高达38.86%。对于一家从事功能性粉体材料生产的企业而言，这种持续性的超产行为，不仅涉及环保合规问题，更潜藏着安全生产风险。

金戈新材对此的解释是“下游客户需求增加，公司加大了产线运行时间及效率，导致实际产量增加”。这一解释虽然反映了市场需求的旺盛，但也恰恰暴露了公司产能规划与市场需求之间的脱节——在未能及时取得环评批复扩产的情况下，选择以“超产”的方式填补产能缺口，本质上是以合规性换取短期经营利益。

虽然金戈新材声称已整改，但这反映出公司在快速扩张期可能存在合规性瑕疵，且对安全生产和环保要求有所忽视。

如果说超产能生产是“量”的越界，那么环保手续的“先上车后补票”则是“程序”的违规。

根据申报文件披露，金戈新材历史上存在多个投资项目的环评手续瑕疵问题，主要涉及两个具体项目：“新增自动配、混料生产线”投资项目：该项目分别于2016年3月和2018年4月取得技术改造备案，但因后续计划变更，未办理环评及验收手续便已停滞。公司强调，2022年至今该项目处于停产状态，不存在实际生产和污染物排放情形。

“年产7000吨电子电器散热用类球性粉体生产线技术改造项目”：该项目存在更为典型的“未批先建”问题——在环评批复前已先行开工建设。公司坦承这一历史瑕疵，并表示截至招股说明书签署日，相关手续已补办完成。

更为关键的是，“广东金戈新材料股份有限公司二厂改扩建项目”同样曾存在环评手续滞后的情况。这些项目手续的“补票”行为，虽然最终得以合规化，但“先建后批”的模式折射出公司在快速扩张期对合规程序的漠视。

产能超产与环保手续瑕疵，表面上是两个独立的问题，实则共同指向一个更深层的隐忧，那就是在公司快速扩张期，内控体系是否存在系统性漏洞？

北交所第二轮审核问询函中，已明确要求公司说明“募投项目产能消化风险及支出合理性”。监管层的潜台词很清晰，公司过去在产能规划与合规手续之间存在脱节，那么未来的扩产计划，是否有足够的下游需求支撑？新增产能能否顺利消化？

作者 | 摩斯姐

来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）