□江苏经济报记者 金 彩

日前，伊利股份发布《董事兼高级管理人员减持股份结果公告》称，收到公司董事长兼总裁潘刚出具的《减持股份结果告知函》，其通过集中竞价交易方式减持公司股份6199万股，占公司总股本的0.98%，减持总金额达16.43亿元。此前于1月8日披露的减持计划实施完毕。

潘刚减持不仅刷新了A股食品饮料板块高管减持纪录，更是在乳业消费复苏疲软、公司业绩承压的背景下，将伊利股份推向了舆论的风口浪尖。两份公告中，伊利股份反复强调“潘刚先生对公司未来的发展充满坚定信心”，但未能坚定投资者信心，自1月8日至今，其股价持续下行。更让市场担忧的是，如果伊利股份股价继续下行，还有更多高管需要“套现还债”。

用于偿还股票质押融资借款

公告显示，潘刚本次减持股份资金将用于偿还已到期的因认购股权激励股份及二级市场以市场价购买股票向华泰证券（上海）资产管理有限公司等金融机构的股票质押融资借款。减持股份所有资金全部用于偿还股票质押融资借款，无权由个人支配，无权用于任何其他个人支出。

潘刚掌舵伊利股份已长达24年，从公司获取的薪酬颇为丰厚。年报数据显示，近5年潘刚从伊利股份领取的薪酬超1.11亿元，另有分红超14亿元。如此高收入的情况下，他为何选择减持偿债，是否存在个人财务压力与现金流管理的矛盾？

在分析人士看来，潘刚的减持计划并非孤立事件，其背后是一条复杂的资本运作链条。

2013年至今，潘刚通过三次股权激励累计获得2.4亿股，成本仅6.49元/股，远低于当前市价。在获取这些股份的过程中，潘刚通过股票质押融资支付了部分认购款项，形成“股权激励—质押融资—增持股份”的循环。2025年三季报显示，潘刚持有的伊利股份2.87亿股中，1.99亿股处于质押状态，质押率高达69.42%。

这套类似“贷款买房”般的持股方法有个关键问题，那就是高度依赖伊利的股价和分红，以此覆盖质押贷款的利息。然而，伊利股价近年来进入下行周期，减持计划发布时已从46元/股的历史高点下滑至28元/股，潘刚面临的质押风险也水涨船高，此次减持极有可能是“主动降杠杆”的防御性操作。

本次减持之后，潘刚仍持有伊利股份2.25亿股，占公司总股本的3.55%，在前10名股东中位列第三位。结合本次减持是潘刚执掌公司以来的首次减持，“潘刚先生对公司未来的发展充满坚定信心”的说法并不完全是安抚市场的套话。

比原定计划提前28天完成

对于减持所引发的影响，伊利股份曾提醒，本次减持期间，潘刚将根据自身资金安排、公司股价情况、市场情况等因素决定是否实施或如何实施本次股份减持计划，减持的时间、数量和价格存在不确定性，敬请广大投资者注意投资风险。

该减持计划在资本市场引起了不小的震动，计划发布的1月8日，伊利股价单日暴跌4.08%。截至3月23日收盘，伊利股价为25.49元/股，较公告前累计下跌约11.03%。投资平台上，部分投资者质疑称“这是把企业当‘奶牛’了”“董事长在高点跑了，股民怎么办”……不过，也有不少账号辩称“此举为合规操作”。

耐人寻味的是，减持计划原定于1月29日至4月14日之间完成，但实际在3月17日前便已实施完毕，比原定计划提前了28天。在分析人士看来，提前完成减持计划利好市场信心，一方面，减持完毕后，明面上的抛售压力消失了，短期内股价会有所修复；另一方面，表明公司股权为外界看好，不缺“接盘侠”，减持完毕后，公司持股结构也会更稳定。

当然，更为现实的原因是伊利股份即将于4月底公布2025年年报，即将进入约30天的“年报静默期”，公司不得披露与股票交易有关的重要信息，以防内幕交易。同时，留足缓冲期，也能避免可能存在的年度业绩不理想与高管减持引发的利空共振，冲击公司股价。

从2025年三季报来看，伊利股份业绩压力不小，去年前三季度归母净利润同比下降4.07%，其利润已连续7个季度下滑。伊利股份要想完成此前定下的“营业总收入1190亿元，利润总额126亿元”的年度目标，需要第四季度业绩出现一定程度的爆发。

或将出现连锁质押爆仓风险

从持股结构来看，伊利股份前十大股东中，呼和浩特投资、赵成霞等也存在高比例股权质押。2025年三季报显示，呼和浩特投资股份质押率为34.69%，赵成霞股份质押率为66.40%，后者面临的财务杠杆压力不比潘刚低。若股价持续下跌，可能引发连锁质押爆仓风险。

除股价风险外，伊利股份过去的高分红模式能否继续维持，也值得关注。2022年度至2024年度，伊利控股分红率均超过70%，其中2024年更是分红77.17亿元，分红率接近92%。去年11月，伊利股份审议通过《公司未来三年（2025—2027年）股东回报规划》，明确2025—2027年度每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于75%。

然而，随着业绩压力增大，伊利股份的资产负债率也连续3年上涨，从2022年末的58.66%增长至2024年末的62.91%。更为严峻的是，截至2025年三季度末，伊利股份货币资金余额138.27亿元，较2024年末的254.04亿元大幅减少45.57%，而短期借款却从363.55亿元增至451.85亿元。这意味着，伊利股份现有货币资金甚至无法覆盖三分之一的短期债务，只能依赖续贷或新债还旧债维持运转。

在此前的投资者日活动中，潘刚坦言，中国乳业正处于重大转折点，行业已经从单纯追求增速的“量增”时期，全面进入以多元化、精细化需求为导向的“质升”新阶段，“结构性增长”正在取代“普适性增长”。

对于伊利股份而言，在行业转型的关键期，投资者需要的不仅是短期业绩承诺，更是管理层对长期战略的坚定执行与透明沟通。在分析人士看来，此次减持事件，暴露出伊利股份的股权激励计划与高管财务需求错配。未来，公司或需优化激励方案，例如延长锁定期、引入业绩对赌条款等，以增强市场信心。